中小企業債券發行的影響因素與優化措施

劉軒君

（中交海洋投資控股有限公司，海南 三亞 572000）

改革開放早期，我國企業主要還是以中央和地方的大型國有企業為主，導致早期我國債券發行規模小，品種少，債券融資功能受限。2007年《公司債券發行試點辦法》的正式實施賦予了公司債券的真正意義，公司債券逐漸成為企業融資的重要途徑。2015年，由公司債和企業債共同構成的企業債券市場得到了快速發展。隨著法律法規的完善，受到規模和盈利等限制的中小企業也實現了通過發行債券的途徑進行融資。隨著我國經濟市場的進一步擴大發展，我國中小企業融資途徑逐漸增多，中小企業是我國國民經濟和社會發展的重要力量，也是建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，所以對中小企業的債券發行應該引起足夠的重視。

一、債券市場概況

債券市場在金融市場中作為發行、買賣債券的場所，具有十分重要的地位。我國多層次債券市場體系已初步形成，以交易所債券市場和銀行間債券市場為主，債券申報審核體系主要包含三個部分，即國家發改委、證監會組織和銀行間市場交易商協會。

其中發改委的職責主要是針對企業債的審核過程，中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業三者是企業債主要發行主體。銀行間市場交易商協會管理的債務融資工具包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據和超級短期融資券等。證監會及交易所主要監管公司債券。從本質上來看，在三大監管體系下的監管下這一類債券融資均可歸于企業信用發債，作為企業直接融資的工具。后來在市場進一步發展下，由發改委主管的企業債成為了地方政府融資平臺發行債券的主要通道，同時由證監會主管的公司債和交易商協會主管的短期融資券和中期票據則主要是面向社會各種類型的企業。

我國債券市場目前以銀行間市場為主，債券發行主要集中在銀行間市場，商業銀行是市場組織核心，既是承銷主體，也是投資主體。而現有體制下，商業銀行對債券發行承銷、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近，通過銀行內部評級體系決定對目標企業債券的可參與業務范圍。

二、債券市場功能

1.融資功能

在經濟市場中，企業的發展是不均衡的。一方面有的企業發展的好，自身資產力量雄厚，資金具有剩余價值，能夠流通于金融市場創造更多的利益，即所謂的“錢生錢”。另一方面，有些企業經濟實力不那么雄厚需要外部資金的支持才能進一步發展壯大，甚至有的企業遭受到資金鏈斷裂，缺乏資金，企業生存岌岌可危。而企業債券市場為以上這些企業創造了一個便利的債券交易平臺，急需資金的企業以發行債券的方式直接向使資金富余企業籌借資金，既為需求資金的企業解決了燃眉之急，也為資金富足的企業創造新的財富，能夠實現經濟市場的資金合理有效分配。國家和相應企業在面對國家財政赤字狀況與國家重點建設項目缺乏資金支持的情況時，也可以通過發行國債等債券方式來彌補，有利于經濟的發展。

2.資金流動導向功能

在企業債券市場中投資者在投資時往往會規避投資風險，更傾向于投資優質企業，優質企業即那些經濟效益好、信用等級高、投資風險低、發展前景好的企業，這種投資傾向可以概括為風險厭惡型理性投資，從而實現資金向優質企業流動，使資源的配置得到優化。不同企業在發行債券進行融資時，融資成本的多少往往也不相同，投資者會綜合考慮投資對象的各方面情況。如果企業的經濟效益好，信用等級高，發展前景好，投資風險低，投資者往往很樂意投資，并且會降低該企業的融資成本；相反，如果企業經濟效益等各方面情況較差，投資風險高，該類企業需要支付更大的融資成本。這種投資傾向會促成資金向優質企業流動，發揮其資金流動導向功能，實現資源合理優化配置。

3.促進資本市場活力及抑制風險

一個國家的企業債券市場與股票市場是資本市場保持穩定和健康發展的兩個重要的齒輪。在1997年亞洲金融危機發生之后，前任美聯儲主席里斯潘曾說到企業債券市場的重要性：“如果在金融危機發生之時，亞洲擁有較為完善的債券市場來減輕金融危機所帶來的打擊，即使金融危機導致股市崩潰、銀行體系陷入危險困境，但經濟實體公司可以通過完善的債券市場體系獲得融資，減少金融危機帶來的影響，而這正是當時亞洲債券市場企業債券市場定義所或缺的。”里斯潘的話充分體現了企業債券市場對于資本市場的重要性，而股票市場的波動是企業發展狀況、發展前景甚至整個宏觀經濟的波動的直觀體現，債券發行者與投資者在達成債券買賣時就已經簽訂了相應的利息本金償還條約，對于資本市場的波動而言，企業債券市場實現了企業融資，能夠很好地防范化解資本市場波動帶來的經濟危機，發揮促進資本市場活力、復蘇經濟、抑制資本市場波動風險的功能。

三、研究中小企業債券發行的現實意義

1.為規范債券市場發展，保護投資者提供了實踐意義

本文從債券相關概念入手，通過分析中債券市場監管現狀，研究中小企業債券發行的影響因素，進一步提出相應的優化措施，為我國債券市場監督管理制度提出相關的建議。監管部門加大監管力度，依照法律法規辦事，盡職盡責，特別是在債券市場準入、信息披露以及信用評級等環節要著重監督管理，對于債券買賣過程中的違法行為要堅決打擊，本著公正、公開、透明的原則，抵制暗箱操作，內幕交易，虛假陳述等違規行為，對規范我國債券市場的運行發展以及投資者利益的保障提供了實踐意義。

2.為反對產業“脫實向虛”現象提供借鑒意義

隨著近幾年虛擬經濟逐漸興起發展，資本市場的重心逐漸向虛擬經濟傾斜，淘寶、京東、抖音等大型電商平臺，以及網游、直播產業的出現和快速發展，在我國產業發展中具有很強勁的勢頭，所以投資者仿佛更愿意將資本流向這些虛擬產業。而我國實體經濟就受到了很大的沖擊，其發展呈現下滑趨勢，中上游產業由于實體經濟的衰落逐漸出現了產能過剩的問題，導致實體經濟企業比如服裝行業、食品行業等利益收入降低，經營水平下滑，償還債務能力降低，從而出現了企業債券違約現象，嚴重影響到了債券市場的穩定性。面對“脫實向虛”的產業空心化現象，本文將通過分析債券市場的風險傳導，提出針對債券風險的防范與處置機制，建立健全我國債券市場的相關法律法規，引導投資者正確評估相應企業的風險，加大對實體經濟的關注與投資，平衡我國資本市場的產業發展，有利于促進我國經濟市場的平穩、健康發展，為反對產業“脫實向虛”提供借鑒意義。

3.為完善我國企業債券市場監管提供借鑒意義

時至今日，我國的經濟市場中產業更加多元化，相應的市場管理制度體系也更加地完善，新興產業如雨后春筍般出現在大眾視野，對外貿易的擴大，市場開放程度的提升都使得我國的債券市場快速發展。但是，在其快速發展的同時，我國的債券市場監督管理體制對于當前債券市場發展現狀越來越不相適應。債券市場監督管理部門逐漸從整體分離，各個部分分別管理，使其不再成為一個市場整體，債券市場的發展也受到了限制。本文在研究我國債券市場的監管機制基礎上，發現我國債券市場目前存在的諸多問題以及影響我國中小型企業債券發行的影響因素等，探究我國債券市場監管體制需要完善的地方，在現實中希望對我國債券市場體制的發展提供借鑒意義。

四、中小型企業債券發行的影響因素

1.信用評級受限

（1）現行評級體系缺乏分層概念

目前我國債券市場中中小型企業的債券發行仍在少數，而國債、中央票據以及政策性金融債等占據了大部分市場。由于政府信用機構以及與其信用等級一致的相關機構在經濟實力上具有權威性，在同一套評價標準下，中小企業信用等級相形見絀，再加上中小企業自身存在企業管理不規范、財務指標表現不佳、抗風險能力較弱等問題，通常中小企業的評級處于投資級別以下。而債券市場投資端以銀行、保險類金融機構為主力，基于防范信用風險的考慮，投資者在經營活動中更傾向于選擇國有企業、大型企業等高信用等級企業作為主要客戶，同時在與低信用等級企業業務往來時要持有謹慎的態度。

信用評級作為資本市場融資中應對企業與債權人、投資人之間信息不對稱問題的有效措施，卻在實際應用過程中成為了制約中小企業債券融資的門檻。

（2）外部評級差異不強且存在等級招標問題

在外部信用評級和銀行內部信用評級針對同幾種類型的債務給出的信用評級情況存在不同的結果。外部評級對中小型企業債的信用評級通常偏低，同時銀行在對不同類型不同發行人的發行債券進行信用評級時，會采用銀行內部授信評級的體系，根據不同企業即不同發行人的自身情況給出不同的評級結果，客觀上造成中小企業債券風險溢價加大，成本加重。信用等級代表融資能力，出于成本效益的考慮，中小企業在發行債券融資過程中，會抓住投資者根據投資對象信用等級來確定融資成本的慣例，希望自身信用等級評級越高越好，通常會以評級等級高作為選擇信用評級機構的主要標準，忽略信用評級公司的專業水平、品牌信譽、行業排名等相關因素，甚至以信用等級為標準開展評級機構招標。

2.市場配置有效性不足

目前我國債券市場要求發債主體具備較高的門檻資格，往往中小企業由于不具備資格要求便難以進入債券市場的大門，而大型國有企業和政府融資單位因其重要的市場地位及金融實力成為債券市場融資主體，債券市場準入要求過高使得結構性失靈風險并存，容易導致市場資金供求失衡。一方面，真正對債權融資有需求的的中小企業被拒之門外；另一方面從投資者的角度來說，會出現“供過于求”以及主體投資者缺位現象。基于當前市場和投資端對于中小企業融資的消極態度，市場上適合小企業的債券品種較少，且創新嚴重不足。

3.投資主體單一

雷蒙德·W.德史密士在其《金融結構與金融發展》中曾提出金融體系概念，成熟市場經濟國家的金融體系大致可以分為市場主導型金融體系（market-based system）和銀行主導型金融體系（bank-based system）。我國采取漸進式經濟體制改革方式，初期主要以銀行體系為主進行金融資源集中，隨著改革的不斷深入，逐漸形成以銀行為主導地位的金融體系。以銀行為首的金融機構債券投資人偏好趨同，抑制了債券市場的產品創新和債券市場功能深化。

4.發行成本過高

（1）組織成本過高

中小企業發行各類債券時組織成本多種多樣。一方面，中小企業為了提高發行規模，常常會采用捆綁模式發行其集合債券和集合票據，由于債券市場缺乏高效的市場機制，各中小企業之間的協調性依賴政府；另一方面，在債券管理上不同中小企業各有不同，比如集合債券適用核準制，集合票據適用注冊制，私募債適用備案制。企業協調能力不足，管理機制復雜，導致中小企業債券發行面臨較高的組織成本。

（2）發行費用過高

在中小企業融資成本中，相對固定的支出包括審計費、律師費、評估費等中介費用等，這一類支出與發債規模不成正比。中小企業債券發行規模較小，導致發行費用類固定成本占融資規模的比重較大，債券實際利率成倍增加，大大降低了中小企業通過債券融資的意愿。

五、中小企業債券發行優化措施

1.健全債券市場信用管理體系

中小企業債券的高風險性與債券市場投資人風險偏好的落差是中小企業債券市場發展的主要阻力，而投資人對中小企業高風險的判斷主要是源于信息不對稱和較高的債券違約成本，因此健全債券市場信用管理體系可有效緩解債券市場供需雙方的焦慮。一方面，打破債券市場上中小企業與投資人之間信息不對稱的壁壘。在現有評級制度及信息披露制度的基礎上，發展現代金融科技，推動數據資源的融合利用，提高中小企業信息透明度。另一方面，加強風險防范，建立違約信息共享機制與失信聯合懲戒機制，通過簽訂加速到期、交叉違約等合法律條款，保障投資者利益。風險發生時，要完善債券市場受托管理人制度和債券持有人會議制度，嚴格落實，實事求是，減少違約風險；在風險事后處置階段，應該貫徹落實信息披露制度，對違約發行人的信息進行審查，落實債務責任，同時還要完善我國破產執法的相關法規或司法解釋，進行破產清算，維護債券市場良好運行發展。

2.優化中小企業債券發行機制

優化中小企業債券發行機制包括對公司類信用債券發行人的分類管理、多層次資本市場以及創新制度的建立。我國債券市場中對于中小企業的債券發行制度有待進一步優化完善。對于滿足條件的中小企業來說，首先完善債券信息披露責任追究制度，保證存續期信息披露質量，這對于保證信息披露人披露信息的真實性、可靠性、相關性以及完整性具有重要意義。同時簡化注冊流程，建立小額、快速又靈活的融資機制。

3.豐富債券市場的投資主體

我國目前的債券市場投資人隊伍結構仍然存在不均衡的問題。豐富投資者的多樣性對于增強中小企業債券市場活力具有重大意義。第一，投資者結構應該更加豐富，建議可以就不同投資人對于風險的不同偏好針對性將其引入債券市場，從而致力于中小企業突破發展，得到更多的金融資源。第二，針對銀行、保險、基金等機構對投資評級要求較高，限制低評級債券投資的普遍現象，可以通過吸引一些具備投資能力和投資需求的地方資產管理企業和民間私募基金等對有未來發展前景的債券發行產品企業進行投資。第三，目前國內債券發行市場有待進一步擴大開放，可以通過吸引外資參與國內債券市場投資，并不斷完善相關的債券市場管理監督制度。

4.進一步加大中小企業債券創新力度

國內債券市場與國際債券市場相比還缺乏一定的創新性，針對這個問題建議在結合國際成熟經驗的同時要考慮國內國情和國內金融市場發展要求，做到債券市場多樣化，產品服務精準化。面對逐漸復雜的國際經濟形勢，我國債券市場出現風險的可能性也在不斷提升，債券融資作為目前中小企業融資的有效途徑，加快中小企業發展，不斷完善我國債券市場的風險防控機制，加大債券創新力度。針對不同中小企業的特點開發相應的金融產品，重點放在減少債券融資的成本、難度，精準投資。第一，市場化定價機制、違約債券轉讓制度、違約風險處置制度等不斷完善，爭取發展更多的高收益債相似產品。第二，嘗試發展以票據、資產擔保等手段發行債券的結構化產品。比如以應收賬款、經營權、供應鏈金融、核心增信第三方企業等作為發行債券依據資本進行債券融資，大大降低融資的難度。第三，鼓勵投資者對科技創新領域積極投資，開創股債結合相關產品，促進國家致力于科技創新中小企業的健康快速發展。

六、結語

為了進一步促進中小企業的融資發展，完善當前企業債券市場存在的不足，首先要保證監督管理部門職責清晰明確，提高債券市場運行效率，規范完善相應的監督管理體制和標準，完善信用評級和信息披露機制，完善法律法規落實失信聯合懲戒機制，促進我國債券市場持續健康發展。