關于基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)在我國實踐應用的探討

楊 建

(天津濱海旅游區投資控股有限公司，天津 300480)

一、基礎設施REITs的概念

不動產投資信托基金(REITs)是指由專業投資管理機構募集資金，投資于能產生穩定現金流的出租型不動產資產，并將所產生的現金收入以派息的方式及時進行分配，為投資者提供長期穩定現金收益的信托型或者公司型基金。REITs中主要投資于基礎設施的產品，被稱為基礎設施REITs。

REITs本質上是以具備穩定現金流的資產、強制分紅、稅收驅動和專業化管理為核心特征的可上市金融產品。以美國為例，其《國內稅收法》關于REITs的認定要求主要包括：(1)總收入中至少應有75%來源于不動產租金或出售利得、不動產抵押貸款利息、持有符合要求的其他REITs份額的股息或出售利得等；(2)總資產至少有75%投資于不動產、現金及現金票據、政府債券等；(3)在應納稅年度內支付的股息不低于應稅所得的90%。對于滿足認定要求的REITs，不論主體法律形式如何，均可享受相應的稅收優惠政策。

底層資產能夠提供穩定可預期的現金流是發行REITs的一個重要前提，只有滿足這一前提條件，再加上對REITs高股息分配的要求，才能打造出一個收益穩定、收益率相對豐厚，在市場中對投資人有吸引力的金融產品。目前美國等西方國家基礎設施領域建設資金中私營資本的投入比例相對較大，可經營項目多由私營資本投資，僅有非經營性項目由政府投資，因而其基礎設施REITs的底層資產也多為市場化經營的基礎設施，收益水平相對較高。

二、國外基礎設施REITs發展概況及案例

1.國外基礎設施REITs發展概況

目前，美國、澳大利亞、新加坡、日本等國均有基礎設施REITs產品發行。其中，美國的基礎設施REITs集中在無線通信行業，日本現有的產品多以太陽能發電設備為底層資產，而澳大利亞和新加坡的基礎設施REITs底層資產較為多樣化，涉及公路、港口和機場等。

美國是REITs的誕生地和最為成熟的市場。在美國，REITs早期主要投資于寫字樓、購物中心、酒店、公寓等傳統不動產資產。對于一些REITs產品尋求投資于非傳統資產的事項，美國國稅局(IRS)主要采取一事一議的方式通過稅收裁決判定相關資產是否屬于REITs合格投資對象。2016年，美國財政部和國稅局聯合發布了REITs不動產的定義修訂①,提供了一個分析REITs投資的資產類型的框架，進一步明確了REITs合格投資對象的判定。目前，美國《國內稅收法》列舉案例中認可的基礎設施REITs合格投資對象主要包括通信鐵塔、碼頭、冷庫、數據中心、天然氣管道傳輸系統等。根據美國國家不動產投資信托基金協會統計，截至2020年12月，美國基礎設施REITs②共5個、工業REITs共13個、數據中心REITs共5個、自助倉儲REITs共5個，合計28個，占權益型REITs總數的17.28%。從市值方面來看，基礎設施REITs流通市值5117.21億美元，占權益型REITs的44.71%③。

2.國外基礎設施REITs案例

冠城國際(Crown Castle International)是美國最大的共享通信基礎設施提供商之一，其擁有美國超過4萬座通信鐵塔及其附屬通信設施和主要用于支持小基站網絡的近8萬英里光纖設施。冠城國際的商業模式主要是通過租賃、許可、轉租和服務協議等長期合同提供共享通信基礎設施接入服務并獲取相應服務費用。具體來說，是在通信站點上向無線通信提供商及許多其他行業的租戶出租空間，用于放置其通信設備。此外，冠城國際還有光纖電纜解決方案，站點開發、維護及管理等附加業務。冠城國際大部分通信設施都坐落在美國前100大商區內，其共享通信基礎設施業接入服務可以在低增量運營成本的條件下，帶來大量的增量現金流，從而給投資者帶來可以預見的回報增長。

2014年，冠城國際轉型為REITs。一方面，轉型REITs帶來的稅收減免顯著提高了公司的可分配利潤水平。2014年～2019年，冠城國際REITs運營及收購相關稅收調整收益在1.21億美元～2.20億美元之間，占當年所得稅前利潤比例最低為20%，最高達到54%④。另一方面，轉型REITs后，冠城國際股利分配水平顯著提高，對投資者吸引力明顯增長。2013年及之前，冠城國際從未對普通股投資者進行過現金分紅。轉型REITs后，為達到美國國稅局REITs稅收減免相關要求，冠城國際必須將90%以上的利潤分配給股東。2014年到2019年，冠城國際每股股利從1.87美元增加到4.58美元，年均股利增長率達到19.6%。

三、國內基礎設施REITs發展現狀及存在問題

1.發展現狀

2020年4月，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。

此后監管層積極探索創新，證監會、滬深交易所、證券業協會、證券投資基金業協會的各項配套政策紛紛落地，包括《公開募集基礎設施證券投資基金指引》《公開募集基礎設施證券投資基金配套業務規則》《公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則(征求意見稿)》《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引(試行)》等。2021年1月15日，國家發展改革委發布了《關于建立全國基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點項目庫的通知》，首批基礎設施REITs項目落地可期。

目前，已有包括東湖高新、渤海股份等在內的多家A股上市公司陸續發布公告開展基礎設施REITs申報發行工作。東湖高新擬選取武漢軟件新城1.1期產業園項目作為底層資產申報發行基礎設施公募REITs，并借此盤活公司存量資產，向輕重并舉資產運營模式轉型。渤海水業股份有限公司擬以其持有的部分污水處理廠及自來水供水項目作為基礎資產，開展公開募集基礎設施證券投資基金的申報發行工作，盤活存量資產并拓寬多元化股權融資渠道。目前籌備申報基礎設施REITs的項目主要集中在兩類：一類是新型基礎設施、高科技產業園區等建設運營項目；另一類則是服務區域發展的公共事業特許經營權項目。隨著我國基礎設施REITs市場逐步成熟，未來會有更廣泛領域的更多優質項目申報。

2.存在問題

盡管我國已陸續出臺了多項支持政策，并逐步完善相關法律法規，但基礎設施REITs落地仍面臨著一些問題。

第一，我國基礎設施的建設投資和收益模式均與國外有較大不同，基礎設施項目直接收益相對偏低，這種低收益模式本身與REITs存在一定隔閡。在美國，基礎設施REITs多由普通公司向美國國稅局申請REITs資格，直接轉換而成，其底層資產原本就由私營資本采用市場化商業運營模式，項目本身大多具有較高的盈利能力。而我國的基礎設施項目建設運營主要由政府主導，公益屬性較強，項目直接收益相對較低。例如，城市供水、供氣、供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業均實施特許經營，適用《市政公用事業特許經營管理辦法》，實行政府定價或政府指導價。這類底層資產項目收益有限，且難以通過專業化運營實現收入的快速增長，收益增長空間有限。REITs是金融產品的一種，投資回報率是REITs投資人的終極目標，低收益的基礎設施項目直接轉化為REITs之后對投資者的吸引力相對有限。

第二，我國目前缺乏針對基礎設施REITs的稅收支持政策。從國外經驗來看，稅收優惠是REITs發展的基本保障和主要驅動力。在美國，REITs主要是一個稅收概念，無論REITs采用什么樣的主體法律形式，只要符合稅法規則設定的條件和標準，就可以享有稅收優惠待遇。其經營所得用于股息分紅的部分免繳企業所得稅，未分配部分按照21%的稅率繳納；資本利得用于股息分配的部分免繳企業所得稅，未分配部分按照15%或20%稅率繳納。稅收減免能夠顯著提高REITs的投資收益率，吸引社會資本對REITs進行投資。而我國目前尚未完善針對基礎設施REITs的稅收支持政策，這會較大程度上影響其產品的盈利能力和分紅水平，降低REITs對投資者的吸引力。

第三，依托現有法律框架，基礎設施REITs交易結構復雜，交易成本較高。按照《證券投資基金法》，證券投資基金投資范圍中并不包括非上市公司股權，公募基金直接持有非上市項目公司股權存在法律障礙，因而試點采取的是“公募基金+資產支持證券”的交易結構。這樣的設置規避了現有法律法規體系的大規模變動，有利于試點項目盡快落地。但與成熟市場相比，我國基礎設施REITs交易結構和層級略多，交易成本相對較高，不利于其大面積推廣。

第四，國有企業基礎設施資產轉讓需要探索合理的程序，相關資產運營模式需充分考慮實際因素。按照《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)》規定，基礎設施REITs應通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利。在我國，很多基礎設施都屬于公益性或半公益性項目，多由國有企業投資持有。這就使得國有資產轉讓的程序問題成為基礎設施REITs發行中必須面對的問題。按照國家相關政策和規定，國有企業持有的國有資產轉讓需要按照相關程序進行評估和進場交易，評估值高會相應增加REITs成本，評估值低還可能出現被第三方摘牌的情況，面臨設立REITs失敗的風險，甚至影響國有資產的保值增值。此外，基礎設施REITs發行后所對應底層資產的運營模式設計需充分考慮實際情況，確保項目自身的運營效率，而不能僅考慮金融產品的發行需求。

四、完善國內基礎設施REITs的政策建議

1.以經營性資產為主，提升底層資產質量

經過40多年改革開放的高速發展，我國的機場、港口、高鐵、高速、電網、通信等各類基礎設施建設取得了巨大的發展成就，目前已經積累了大量成熟運營的基礎設施項目。按照國家統計局公布的固定資產投資完成額數據，2010年～2020年我國基礎設施建設投資從每年約6.5萬億元增加至18.8萬億元，十年內新增基礎設施資產達到141.7億元。按照發改辦投資〔2020〕586號文，基礎設施領域REITs試點優先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開展試點，主要包括：倉儲物流項目，收費公路等交通設施，城鎮污水垃圾處理等污染治理項目，水電氣熱等市政工程，數據中心、5G等新型基礎設施項目。此外，政策鼓勵國家戰略性新興產業集群、高科技產業園、特色產業園等開展試點。

在上述領域中，傳統基礎設施領域的道路、供水、燃氣、供熱、排水、垃圾等市政類項目受到市政基礎設施項目公益屬性的約束，收益水平相對有限，收益較好的經營性資產比例不高，不利于基礎設施REITs產品的發行。而高速公路、高鐵、信息網絡、電力、機場等新型基礎設施項目以及產業園區項目可以采用更為市場化的運營模式，將能更好適應REITs對收益的要求，發展前景更為廣闊。

建議政府主管部門和資產所有單位，深入推進改革創新，以收益較好的經營性、準經營性資產為核心底層資產，進行整體包裝和整合，配套相關支持政策，形成較好的現金流和項目收益，發揮基礎設施REITs產品的優勢。從公共財政角度，基礎設施領域 REITs 將幫助公共部門有效盤活存量資產、實現前期投資回收，既可以大幅度降低國企和地方政府的債務水平，又是有效吸收社會資本的重要渠道，將形成基礎設施投融資良性循環。

2.盡快出臺相關財稅支持政策

基礎設施REITs在我國的實踐發展離不開相關法律法規的不斷完善，特別是相關稅收支持政策的制定出臺。從國外發展情況來看，稅收優惠對于REITs有非常大的促進作用，我國如果能逐步完善基礎設施REITs的稅收支持政策，將對基礎設施REITs的發展起到重要的推動作用。建議借鑒國外經驗，對基礎設施REITs用于分紅的收益免征企業所得稅，避免投資收益在REITs和投資者層面雙重征稅，提高REITs產品的投資收益率。

3.逐步構建完善相關法律體系

隨著試點經驗的積累，未來可以從頂層開始建立適應中國國情的REITs業務載體，構建并完善相關法律法規制度，簡化交易結構。其一，近期可調整相關法律法規，減少基礎設施REITs交易結構層級，降低成本，提高效率。可以考慮的一種方式就是在適當時候通過修改證券投資基金法或針對REITs設定證券投資基金特別法，使REITs中的公募基金產品可以直接持有項目公司股權。其二，遠期如果條件允許，還可以考慮參考美國基礎設施REITs認定模式，只要符合稅法規則設定的條件和標準，相關資產主體就可以享有稅收優惠待遇。除公募基金外，還可以擴展私募REITs產品，構建更為簡單有效的載體模式，為我國基礎設施領域建設運營拓展融資渠道。

4.完善相關國有資產管理制度，創新項目運營模式

國有企業基礎設施資產轉讓需要探索建立合理程序，如果相關國有資產監管法規能夠針對REITs發行所涉及的基礎設施資產轉讓，設置相對靈活的轉讓程序，則REITs發展將能夠更加順利。此外，針對基礎設施REITs底層資產項目運營模式設計問題，需充分結合實際和專業要求，有效依托項目原有專業運營管理機構，不建議另起爐灶重新建立運營機構，避免資源浪費和成本增加，更不能對基礎設施的整體服務體系和服務能力造成較大沖擊。要在保留原有運營管理框架的情況下，創新項目運營模式，實現更加專業和系統性的管理結構。

五、結語

本文對國內外基礎設施REITs發展現狀進行梳理，就其在國內發展應用中存在問題進行分析，并對其未來發展提出了政策建議。可以看出，雖然目前我國基礎設施REITs發展仍面臨許多困難與挑戰，但基礎設施領域REITs具有廣闊發展空間這一點是確定的。未來，隨著相關法律法規、配套政策的逐步完善和市場的逐步成熟，基礎設施REITs將能更好為盤活基礎設施資產，拓寬基礎設施建設融資渠道，有效吸引社會資本，實現資產資金良性循環發揮重要作用。

注釋：

①Definition of Real Estate Investment Trust Real Property,Federal Register / Vol. 81,No. 169 / Wednesday,August 31,2016 / Rules and Regulations

②該統計分類中基礎設施REITs投資對象主要是光纖、無線基礎設施、通信基站以及能源管線。

③數據來源：美國國家房地產投資信托基金基金協會(NAREITs)，上述統計不包含抵押型REITs。

④數據來源：冠城國際2014-2019年年度財務報告