券商股票質押業務違約原因分析及風險防范

王 樂

（東方證券股份有限公司，上海 200010）

一、我國股票質押業務發展歷程及現狀

自2013年上海證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司聯合發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》奠定了業務制度基礎以來，股票質押先后經歷了初期快速粗放擴張和整頓規范、規模收縮兩大發展階段。

1.初期野蠻增長階段

股票質押憑借其較傳統銀行、信托的融資模式效率更高、流程相對便捷、交易方式靈活的優勢，迅速發展，全市場股票質押未解押市值（按質押日市值）從2013年年末的1萬億元激增至2017年年末的7萬億元，年化復合增長率超過60%。

2.整頓規范、規模收縮階段

隨著2017年5月減持新規推出，股票質押擔保物的流動性大幅弱化，股票質押平倉變現時無法及時有效通過處置股份來收回本息，導致業務的核心風控邏輯從擔保品變現能力評估轉向融資人信用風險評估。此外，隨著2018年4月資管新規出臺，對資管產品投資非標、期限錯配、產品多層嵌套等問題做出明確限制。股票質押被明確認定為非標業務，導致存量的股票質押在到期時，很難通過銀行理財資金的產品實現借新還舊，導致股票質押業務的資金供給大幅收緊。

3.風險逐步釋放，券商信用業務減值計提金額逐年增加

在經濟增速放緩、金融去杠桿的大背景下，股市波動加劇，券商逐步發現股票質押的處置手段在整頓規范階段中遭遇流動性不足的問題，股票質押的風險逐步沉淀在券商體系內部。加上部分券商對風險認識不足，在開展股票質押業務時未能及時進一步提升業務變化的理解深度、風控水平以及平衡風險與收益關系，導致股票質押業務出現大量信用減值。根據上市公司公開披露的2020年年報，40家上市券商在2020年共計提信用減值340億元，較2019年環比增加約26%，其中大部分來自于股票質押。

股票質押業務正處在風險暴露后調整和資本市場深化轉型的拐點，若要繼續穩步健康發展，就需要朔本清源，對股票質押違約的原因進行深入研究，并加強以風險識別和有針對性的控制措施作為前提來探索專業化管理模式，才能有效厘清自身業務邊界，助力行業走向分層發展的良性道路。

二、股票質押違約的原因分析

對股票質押業務前期出現的風險進行總結和分析，有助于后續展業中規避風險。導致股票質押業務出現違約的因素可以初步分為宏觀因素和微觀因素兩大類。

1.宏觀因素

宏觀因素可分為信貸周期、監管政策變化、市場結構變化三方面。受券商內部激勵機制和業務前期“跑馬圈地”盲目擴張影響，券商在開展股票質押業務的初期，對宏觀因素關注較少。然而，隨著股票質押項目的存續周期不斷拉長（在向交易所特殊申請后，單個股票質押項目存續期限滿3年后仍可申請展期），宏觀因素的影響占比在不斷加大。券商在將股票質押作為資產配置時，需要更多地從宏觀因素來自上而下設定業務規模和展業策略。

（1）信貸周期決定股票質押整體發展情況和風險暴露節奏

信貸周期和經濟周期緊密相連，是經濟周期的“放大器”。在經濟進入繁榮期時，資金提供者增多，資本基礎增加，壞消息少，貸款風險相對較低，金融機構開始擴大信用業務規模，例如通過降低融資成本、降低信貸準入門檻來爭奪市場份額。而在經濟蕭條時，潛在的損失逾期導致借款人收緊銀根，提升融資成本、信貸準入門檻以及更苛刻的條款要求，只有資質最好的借款人才能繼續借到資本，資質一般的借款人無法展期債務，而市場流動性又不足以支撐借款人快速變現長久期資產，導致債務違約和企業破產。

（2）監管政策變化直接影響業務邏輯，改變風控側重點

監管政策變化是監管層根據信貸周期的實際情況，對監管政策做出調整。監管政策的調整會直接影響業務邏輯。2017年發布的減持新規等政策，直接限制了觸及平倉線后股票的平倉處置效率，將股票質押業務的風控核心邏輯從原先的評估擔保品變現能力，轉變為評估融資人信用風險和償債能力。減持新規的發布，對前期股票質押展業中信用下沉的一批中小券商影響巨大。所以，券商在后續開展股票質押業務時，需要更緊密地跟蹤關注目前所處的信貸周期，回到金融服務實體經濟的本源，對監管政策提前預判，并及時對質押業務展業動態地進行相應調整，這樣才能避免盲目等待新進入者接盤來實現項目退出的擊鼓傳花模式。對股票質押業務影響較大的監管政策及主要影響如下。

減持新規：2017年5月26日發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》及上交所實施細則，限制券商在股票質押項目觸及平倉線后，對于特定股東持有的股份的平倉處置效率。

質押新規：2018年1月12日發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》和《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》，相關規則對全市場質押比例的限制導致接近限制或超限的個股場內新增質押融資困難，融資人無法借新還舊來滾動負債。2018年5月30日發布的《關于證券公司辦理場外股權質押交易有關事項的通知》，相關規則叫停券商場外股權質押業務，限制場外配資模式，減少不受監管的民間資本流入股票質押。

資管新規： 2018年4月27日發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，相關規則對嵌套、期限錯配的限制和實踐層面上的不統一，導致理財資金端投資股票質押時無法滾動錯配、借新還舊。2018年7月20日發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，相關規則放松過渡條款，明確公募可投非標、明確老產品可投新資產。2018年9月19日發布的《特殊機構及產品證券賬戶業務指南》，規定銀行理財可開戶，解決多層嵌套問題。2018年9月28日發布的 《商業銀行理財業務監督管理辦法》和同年10月19日發布的《商業銀行理財子公司管理辦法》（征求意見稿），相關規則放寬公募理財通過投資各類公募基金間接進入股市，成立理財子公司之后則可直接投資股票。

（3）市場結構變化影響股票質押的退出路徑

市場結構變化是指受信貸周期和監管政策變化影響，股票質押業務的參與主體（融出方、融入方等）、期限結構、風險偏好等市場結構發生變化。市場結構變化將影響股票質押項目的退出路徑，從而導致部分股票質押出現違約等風險因素。例如，受銀行業“三三四十”系列專享治理行動影響，2017年起銀行理財出資的股票質押占比大幅下降。隨著銀行理財資金的占比逐步下降，股票質押的資金供給逐步萎縮，資質一般的融資人逐步難以在資金供給縮量的過程中獲得資金方的青睞，導致原本不斷滾動負債來支撐回報周期較長的的投資計劃（資產負債期限錯配）被迫終止，導致現金流緊縮，最終出現債務違約。

2.微觀因素

微觀因素與宏觀因素相對應，分為信用風險（融資人）和擔保品風險（質押標的）兩方面。對微觀因素進行深入分析和審慎甄別，有助于在宏觀因素朝著不利的方向移動時，將風險隱患控制在可承受的范圍內。

（1）信用風險：來自融資人的影響因素

信用風險具體可分為融資人的還款意愿和還款能力，這是銀行傳統信貸業務的強項，也是早期券商股票質押展業過程中忽視的一項。股票質押違約的融資人在前期通常有以下特點。

行業背景：融資人所屬行業是否有市場需求增速下滑、產品供給過剩、市場競爭過度激烈、技術存在天花板、關鍵生產裝備和相關學科發展緩慢、產業結構不合理、重復建設嚴重、國家提出去產能政策等情況。

產品特點：融資人生產的商品高度趨同、產品價格呈下跌趨勢、面臨日益嚴格的環保和安全生產檢查、產業新進入者放緩、產品低端化、配套產能陷入瓶頸、產品進入海外管制清單、下游產品需求減少。

盈利能力：融資人盈利能力指標（凈資產收益率、資產收益率、銷售毛利率、息稅前利潤/營業總收入）出現大幅度的下降甚至虧損；毛利率始終低于行業平均水平；行業均值盈利能力指標下降的情況下，融資人的下降更為顯著；各盈利能力指標一直緩慢下降，在違約前出現大幅度下降（通常由大額計提資產減值損失導致）。

營運能力：融資人的營運水平（諸如流動資產周轉率、總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等）指標下滑明顯；或者是由存貨大幅度減少引起的存貨周轉率上升；所處行業營運水平處在下降通道時，融資人的營運水平回落更大；存貨占比不斷降低至接近于0；應收賬款或受限制的金融資產占總資產的比不斷增長。

償債能力：融資人償債水平（諸如：已獲利息倍數、資產負債率、速動比率、經營活動產生的現金流量/帶息債務等指標），尤其是已獲利息倍數，在行業均值減少時，比行業均值的下降幅度更大。

權益質量：融資人的所有者權益減少或其長時間裹足不前，實控人對融資人不再進行資本投入，或不再將利潤投入再生產。

現金流：融資人的現金流指標（經營性現金凈流量/帶息債務）減少，長期出現經營性現金流流出。

公開信息：信用評級下調、下屬及關聯公司破產清算、不按時披露審計報告、融資人頻繁股權變更、融資人主體評級被信用評級機構發出風險提示、上層股東出現破產清算等情況。

經營活動：下屬生產基地被要求停業整頓 、發生安全事故、或者由于連續虧損，被迫停工待產、供應商無故推遲和大規模取消訂單。

重大經營決策：減免應收賬款或壞賬計提、股權質押、將房屋、土地進行抵押、追逐市場熱點變更主營業務、轉讓股權、資產權屬糾紛、大規模并購和資產重組、頻繁抵押資產、失去子公司控制權、與嚴重虧損的企業互相擔保、實控人及高管無法保證定期報告的真實性、頻繁變更會計師事務所。

人員變動：董事會人員變動、主要領導調整、董事長或實控人自殺、財務負責人離職、總經理辭職、高管失聯。

資金使用：股票質押本息逾期、取消短期融資券的發行、占用上市公司資金、關聯方資金往來頻繁、實施遠期外匯交易等。

（2）擔保品風險：擔保品變現能力喪失或弱化的風險

擔保品風險可概括為在需要變現時（股票質押違約時進行平倉），無法及時變現或足額變現，通常有以下兩種情況。一是股份性質受限。擔保品被司法凍結或受監管規則限制無法通過二級市場平倉、拍賣等手段進行處置。二是股票價值受損。擔保品二級市場成交量少或股價持續下跌，導致平倉變現時無法獲得足額資金覆蓋債務。

股份性質受限將大幅削弱股票質押平倉手段效率，導致資金融出方喪失對資金融入方的處置抓手。對股東股份的司法凍結（通常是輪候凍結）是最具突發性的限制處置的情形。2018年1月1日至2021年4月30日，滬深兩市共有290家上市公司披露了1916條涉及控股股東的股份被輪候凍結公告信息。

除了司法凍結，股份限售情形隨著政策的不斷變化，也大幅影響質押平倉效率。在業務擴張的初期，各家券商“跑馬圈地”，放松了對質押股份的限制，忽視了擔保品的股票的變現能力，具體體現在限售股股份比例大幅上升，這為后續股票質押風險爆發埋下隱患。

股票價值受損導致平倉時無法足額變現也屢見不鮮，相關評估方法有大量的相關文獻敘述，受本文篇幅限制，不再贅述。

三、股票質押的風險防范

首先，可以通過從信用風險的角度來預防。融資人和多數引入項目的介紹方通常會放大對其有利的一面呈現給資金融出方，所以在股票質押項目盡調中需要根據融資人和上市公司所處的行業、業界口碑等方面進行有效的信用評價，還原融資人的真實信用水平。一個中長期穩健的融資人應該具有三方面特征。第一，融資人需要處在一個發展穩定且競爭有序的行業當中。所以融資人所處的行業是一個重要切入點。第二，融資人必須在業內有合乎邏輯的競爭優勢，無論是技術還是成本優勢，這會讓融資人中長期的生存環境相對安全。第三，財務穩健。股票質押的融資人通常是民企，通過其他途徑再加杠桿的能力相對有限，所以需要有比較強的內生性現金流作為償債來源，嚴重依靠外部滾動融資來維持資金鏈的企業通常難以維系且無法對抗經濟短周期的波動。

其次，質押股票的穩定性也相當重要。早期券商在開展質押業務時，往往會忽視上市公司穿越周期的相對穩定性。隨著金融去杠桿、減持新規等政策變化，股票質押的項目實際存續時間從最早的半年、一年拖延到三年甚至更長。在此期間，很多標的券所處的行業已經從新興產業轉向了產能過剩。所以，對于券的評價方面，需要關注標的券穿越周期的能力，避免因周期導致的股價大幅下跌。盡調評估層面上體現在做財務分析時不能光看歷史報表，還需重視未來財務預測，將前瞻性的判斷體現在財務風險評價當中。比如在預測一些周期性產品價格未來走勢時，需要預測企業的產能、產量、收入與成本，預測其大額資本開支，測算其未來現金和債務指標的狀況。

最后，通過交易結構（交易條款設計和增信措施）來有針對性地對風險進行緩釋。券商通過書面合同對融資雙方責權利進行約定，從法理角度增加券商對于債權的安全邊際。例如：在交易協議書中針對前期盡調中的各項風險點來約定提前購回、階梯利率等條款，以增加券商處置的靈活性。對于融資人信用風險存在較大不確定性的，需要采取例如抵押、擔保、場外期權等額外增信措施。在貸后管理過程中，不斷加強對于法理基礎的研究，還要及時根據政策、法規的變化，對前期策略和合同文本進行打補丁，進行有針對性的調整和提升迭代效率。總體來說，對于信用風險和質押股票方面的評估中發現的風險點，都需要在交易結構中通過相應的條款落地，增加法理上的處置抓手，來規避特定風險敞口。

四、結語

雖然選擇股票質押作為融資渠道的融資人通常都是銀行信貸體系篩剩下的，他們的資質或多或少有些瑕疵，但擁有上市公司控制權的融資人仍是整個實體經濟中相對優質且富有活力的參與主體。隨著券商作為股票質押業務的參與主體，在后續管理過程中不斷對經驗教訓的總結和思考，在對信用風險、質押股票和交易結構這三個風控切入點不斷完善后，相信股票質押對于券商仍是一個有吸引力和性價比的收益獲取來源，并且通過股票質押增加融資人在券商的業務黏性，為上市公司股東提供一種分散資產配置，合理管控風險的工具。股票質押憑借其便捷、靈活的特性，最終將肩負起相應的金融服務實體經濟的責任。