居然新零售借殼上市的動因及績效分析

何 麗 羅 璇 陳夢婷

（蘭州財經大學，甘肅 蘭州 730020）

一、引言

家居行業的發展與經濟發展水平息息相關，我國家居行業與其他國家相比起步較晚，但發展迅猛。然而近幾年，伴隨著我國經濟發展放緩，地產減速，行業發展面臨巨大的挑戰，產品嚴重同質化，為了在市場中保持競爭力，獲得可持續發展，企業需要另辟蹊徑，進行戰略轉型，借助電商平臺的優勢，將線下消費發展成為線上、線下相結合的戰略布局。我國家居行業素有“南紅星，北居然”的說法，紅星美凱龍早已登陸A股市場，2018年又獲得阿里等機構的聯合投資，種種因素作用下，居然之家新零售“求變心切”，提出了力爭上市的戰略（李應鵬等，2020）。值得一提的是，此次借殼上市事件曾引起業內廣泛關注，一方面是兩者身份的差異，一個為民營企業，一個為國資企業，而截至目前，民資成功“借殼”國資企業的案例極少；另一方面則是二者規模相差較大。為何可以以IPO上市的居然之家要選擇“向國資借殼”的道路來曲線上市？上市后企業效益如何？本文將對以上問題進行深入探索，以期我國民營企業進入資本市場提出有益啟示。

二、居然新零售借殼上市案例概況

1.交易雙方簡介

（1）借殼方——居然之家新零售集團股份有限公司。居然之家新零售集團股份有限公司（以下簡稱“居然新零售”）成立于2015年4月，其控股股東包括居然控股、阿里、泰康人壽等，主要從事家居業務，包括室內設計裝修、家具建材銷售等。總資產超250億元，凈資產近120億元，近年來經營狀況較好，業績穩步上升。

（2）殼公司——武漢中商集團股份有限公司。武漢中商集團股份有限公司始創于1985年（以下簡稱“武漢中商”），是武漢市國資委控股的國有上市企業，以商貿零售為主業，從成立之初到現在，已經由單一的百貨商店發展成為涵蓋多種業態、管理現代化的商貿企業，在湖北省內多個城市設有商業網點，旗下涵蓋多家百貨店、購物中心、超市賣場等。從2016年開始營業收入基本保持在40億元的水平，受困于同業競爭激烈的影響，經營狀況一直不溫不火，公司亟需另謀出路，轉型升級。

2.實施過程

（1）發布重組公告，擬進行重大資產重組。2019年1月9日晚間，武漢中商收到《重組框架協議》，系武漢商聯和居然控股達成一致，作出的書面協議，次日，武漢中商對外發布重大資產重組公告，稱其打算以發行股份的方式購買居然新零售全體股東股權。

（2）交易雙方協商談判，確定方案并送審。2019年2月25日，武漢中商在其舉辦的重大資產媒體說明會上初步確定交易價格在363億元至383億元之間。2019年6月3日，武漢中商再次發布公告，確定交易價格為356.5億元，完成此次交易后，武漢中商就脫離武漢商聯投入居然控股的懷抱，同時其實際控制人由武漢國資變更為居然新零售董事長汪林朋。

（3）獲證監會審批通過并完成變更登記。居然新零售對武漢中商進行資產重組，直到借殼上市，一波三折，從2019年1月開始發布重組公告，到2019年12月正式上市歷經近一年的時間，最終成功上市，武漢中商更名為“居然之家”。

三、居然新零售借殼上市動因分析

1.從借殼方視角分析

（1）借殼上市有助于推動居然新零售進一步發展。崔麗花等（2020）通過實證研究發現當目標殼公司為國有企業時，企業“披著”國有企業的殼上市會增強其可持續發展能力。居然新零售作為國內大型家居消費平臺，在2018年年初，阿里、泰康等向居然新零售伸出合作之手，這表明市場對家居消費行業、新零售經營模式及居然新零售自身經營質量的強烈看好，同時，也為居然新零售的擴張與轉型提供基礎。其次，其借殼對象武漢中商不僅屬于國資控股，而且其主業是商貿零售，還涉足電子商務、進出口貿易等多項業務，這樣的公司背景，若能借其完成與資本市場的對接，將有助于居然新零售打開市場新局面，完成“家居消費生態圈”的打造，推動其業務發展，打破融資瓶頸，進而夯實其綜合競爭力和產業整合能力，為未來持續發展提供推動力。

（2）在充滿機遇與挑戰的市場環境中，居然新零售將上市看作是企業發展的戰略導向。首先，家居消費并不那么頻繁，因而受到經濟發展、房地產政策調控等因素的影響，而近幾年，房地產的熱潮已漸漸減退，互聯網的普及與發展使得新一代家居消費者更傾向于在網上選購家居用品，蓬勃發展的電商大潮對傳統的線下家居賣場帶來強大的沖擊；其次，2017年《建筑業發展“十三五”規劃》明確提出，2020年新品房中全裝修的要達到30%，在國家政策的引導下，各地出臺了“精裝修”政策，房屋裝修是大勢所趨，許多必備家具由開發商集中采購，家居企業的消費對象不再單單是個體，還有批量采購的開發商，傳統家居賣場的時代已落幕，種種原因作用下，家居賣場開始紛紛擁抱電商，與電商攜手打通線上線下銷售通道，居然新零售想要從“小家居”到“大家居、大消費”的轉型升級變得理所當然。

（3）借殼上市相較于IPO更加靈活，為居然新零售完成上市縮短周期（屈源育等，2018）。一方面，對居然新零售來說，IPO上市需要進行改制、審核、信息披露等，而在任何一個環節出現疏漏，都可能導致上市失敗，費時費力。相比較而言，借殼上市管制更為靈活，周期多為半年，能夠大大縮短上市時間，提高上市成功率，因而居然新零售更青睞借殼上市。另一方面，居然之家的盈利模式發生了轉變，從賣服務到賣品牌，居然之家加盟店的數量近幾年快速上漲，而加盟店的盈利主要來自于企業的品牌價值，這無疑需要居然之家進一步提升其品牌影響力，而借殼上市將會大大提升其知名度，從這一角度來看，居然新零售上市不得不發。

2.從殼公司視角分析

（1）加快數字化與新零售的探索與轉型。武漢中商屬于國資控股的傳統零售企業，近幾年雖在進行數字化和新零售的探索與轉型，但受制于體制和地域的局限性，其發展空間、發展動力明顯不足。而居然新零售是民營家居建材銷售企業，城市化進程的加快為其帶來了更大的市場空間，再加上家居建材市場集中度較低、用戶個性化需求和體驗較高，若實行差異化戰略，很容易在行業中脫穎而出，武漢中商認為其未來協作空間很大。最重要的是居然新零售在數字化方面已經做出了超前的探索，將會促進武漢中商的數字化轉型。

（2）解決同業競爭承諾。武漢商聯下屬從事零售業的不止有武漢中商，還包括鄂武商A、中百集團，早在2011年，武漢商聯打算對三家公司進行整合，但提議遭到否決，接著在2014年7月作出規范三家公司同業競爭的承諾，期限是5年，2019年7月，承諾期限即將到期。而武漢中商在2012年起業績持續下滑，到2018年雖有所好轉，但與其他兩家公司相比武漢中商無論是營收規模還是市值都相差較大，行業競爭以及兄弟公司的雙重夾擊，使得武漢中商對優質資源的需求更加迫切，種種事實進一步驗證了武漢中商所正在醞釀的變局。如此說來，武漢中商的“賣殼”可謂是“一箭雙雕”。

（3）推動地方國企改革。自2015年以來，國家鼓勵國有企業引入民營資本，為國企發展注入新鮮血液，煥發活力。2019年武漢政府響應國家政策號召，提出要推動本地商業集團轉型發展，這為加速本地國企混改定下基調。從中央到地方都支持混改，國有資本不再一味地堅持傳統產業，武漢國資的改革契合了新的發展趨勢，不僅有助于推進傳統產業升級，也加快了地方國企混改的步伐。

四、居然新零售借殼上市財務績效分析

1.借殼上市前后財務績效分析

本文從償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力四個方面選取了9個指標，采用比較分析法，對居然新零售2019Q1—2020Q3的財務績效進行分析（以下羅列數據均表示從2019年第一季度開始），相關財務數據取自國泰安數據庫。

（1）償債能力比較分析。償債能力反應企業用資產彌補債務的能力，包括短期償債能力和長期償債能力，本文選取居然新零售的流動比率、速動比率、資產負債率來這三個指標來評價其償債能力。流動比率7個季度的指標依次為1.07、1.25、1.33、0.82、0.83、0.81、0.82，速動比率指標依次為0.84、1.01、1.07、0.80、0.80、0.78、0.80，資產負債率指標依次為47%、45%、45%、52%、51%、53%、54%。由上述指標可知，居然新零售的流動比率和速動比率在2019年前三季度保持平穩中有所增長，而在第四季度驟然下跌，可見，居然新零售上市后短期償債能力下降，主要源于居然新零售一路上漲的門店數量與其籌資“縮水”的矛盾，募資“縮水”，開銷增大，公司現金流狀況不容樂觀，一方面，在手現金大幅較少，另一方面短期負債急速增加，短期償債壓力增大。從長期償債能力來看，居然新零售的資產負債率在2019年前三季度約為45%，而在第四季度開始上升至52%，究其原因，還是來自于居然之家的急速擴張。為了保持擴張的速度，其控股股東居然控股不僅發行了多期債券，還從銀行新增了大量借款，長期償債能力令人堪憂。

（2）盈利能力比較分析。盈利能力衡量企業在一定時期內可以創造多少利潤，本文選取居然新零售的凈資產收益率和資產報酬率兩個指標分析其盈利能力。資產報酬率過去7個季度的指標數為2.93%、6.33%、8.15%、12.91%、1.04%、1.84%、3.89%，凈資產收益率指標數依次為4.32%、9.62%、12.16%、22.51%、1.54%、2.63%、5.74%。由上述數據可知，居然新零售的資產報酬率和凈資產收益率的變化趨勢相似， 自2019年第一季度開始穩步增長，在第四季度達到峰值隨后開始大幅下跌，這表明借殼上市增強了居然新零售的盈利能力，推測其原因是完成對武漢中商的重組上市后，新開分店數量增多，老店新合同帶來更多的租金收入，除此之外，居然新零售利用武漢中商的百貨店、購物中心等覆蓋更多領域，分店規模的擴張、領域的拓展為其帶來較好的收益，因此在第四季度盈利能力增強。而在2020年大幅下跌，主要源于新冠疫情的影響，公司門店處于關閉狀態，同時疫情防控條件下營銷力度減弱，現有商戶減免租金、物管費等種種因素都導致公司業績下滑。

（3）營運能力比較分析。營運能力用來評估企業的各項資產運營的強弱，本文選取應收賬款周轉率和總資產周轉率來分析其營運能力，應收賬款周轉率7個季度的指標數依次為13.08、25.97、38.75、27.32、1.60、7.04、4.20，總資產周轉率指標數依次為0.41、0.76、1.08、0.29、0.07、0.11、0.18。由此可知，居然新零售應收賬款周轉率和總資產周轉率呈現相同的變化趨勢，未上市前呈上升態勢，到2019年第四季度急劇下滑，企業營運能力減弱，說明借殼上市并未改善居然新零售的經營狀況，反而削弱了其經營能力。

（4）發展能力比較分析。發展能力衡量企業的增長潛力，對此主要選擇營業收入增長率和凈利潤增長率來評估居然新零售的成長情況，凈利潤增長率過去7個季度的指標數為-0.27、0.07、0.33、27.61、3.32、2.20、4.55，營業收入增長率指標數依次為-0.03、0.00、0.00、1.25、1.19、0.91、1.12。由上述指標可知，居然新零售借殼上市后凈利潤增長率得到了顯著提升，但在2020年受新冠疫情影響又走低，同時營業收入增長率也大幅上漲，說明借殼上市為居然新零售帶來了更多的發展機會，企業可持續發展能力值得期待。

五、研究結論及啟示

1.結論

本文通過分析居然新零售借殼上市的動因及績效，發現居然新零售借殼上市主要是為了擴大規模，提升發展質量。從借殼上市前后的財務績效來看，借殼上市后雖獲得了較好的收益，但其債務風險也提升了，企業經營狀況并未明顯改善，當然受到突發公共事件的影響，其2020年數據的參考性值得商榷，對于居然新零售積極擁抱資本市場的業績表現，還需要時間來驗證。未來，居然新零售仍充滿機遇和挑戰，要拓展企業的發展領域，不斷挖掘企業的發展潛力。

2.啟示

（1）理性分析局勢，抓住政策機遇。居然之家借殼武漢中商，恰逢武漢國資改革，國家政策和地方政府的支持在居然之家取得殼資源環節起到了舉足輕重的作用。一般來講，殼資源本就屬于稀缺資源，若再加上國有體制的特殊性，地方政府會更基于對本地企業的支持而選擇本地企業，因此，若是在這種情況下，借殼公司應審時度勢，考慮國家政策的變化和地方政府的態度，爭取借著政策的東風，獲得本地政府支持，這樣能夠最大限度的提高借殼成功的概率。

（2）選取合適的殼資源。借殼方在選擇殼資源時，應結合自身經營水平、行業趨勢、發展戰略，科學合理地選擇殼公司。一般來說，企業在借殼時，資產規模較小、股權相對集中、償債能力較好的企業更受青睞。主要是因為資產規模較小時，企業花費的成本相對較少；股權集中有利于目標公司快速的通過重組事宜，為借殼方上市縮短時間；較好的償債能力能夠減輕借殼方重組后的債務壓力，有益于提升企業借殼后的經營業績。而對于居然新零售借殼武漢中商這出“蛇吞象”式的借殼，更明顯的好處在于殼公司的股東被大大稀釋，對于居然新零售而言，入住后被制約的因素大大減少，這對于居然新零售來說是喜聞樂見的。

（3）借殼上市有助于緩解財務壓力。登陸A股，不僅僅有助于居然新零售實現其“大家居”與“大消費”融合的戰略升級與轉型，同時借助資本市場的力量，有利于緩解其不斷擴張帶來的債務壓力。據資料顯示，居然新零售的債務比近幾年處于不斷上漲狀態，A股的融資效應可以解決其融資難的問題，紓解債務。同時，借助資本市場嚴格的管理制度和先進的運作經驗，能夠提高公司治理效率。由此，只要充分利用借殼上市的優勢，規避劣勢，對企業來說是利大于弊的。