論我國股份回購決策機制的完善

北京市盈科律師事務所 馬怡

傳統公司法理論堅持資本維持理論，禁止公司回購自身的股份。但是在市場經濟高速發展的時代，各國都已經日益放開對于回購股份的限制。隨著我國公司法立法多年的發展，也逐步開放回購股份的事由限制，并在程序上不斷提高決策效率，以引導市場主體開展充分有效的競爭。尤其是在2018年《公司法》修改時，在允許股份回購的情形中增加“維護公司價值及股東權益所必需”的概括目的條款。正如葉林教授的觀點，其目的在于形成我國股票市場扎實的基礎制度，而非救市之權宜之計[1]。但是，即使再好的制度也必須經過實踐的重重檢驗，方可發揮最大的效能。

一、我國股份回購制度的立法變遷

股份回購從廣義上說不僅包括有限責任公司股份的回購，也包括股份有限公司股份的回購[2]。簡單而言，股份回購是指公司通過一定的途徑購回自己股份的行為。而近些年來，隨著公司法的修訂，有關股份有限公司股份回購的規定日趨完善，同時因為涉及的利益主體眾多，也引發了廣泛關注。

1993年《公司法》第139條對股份回購作出嚴格限制，僅在減少注冊資本以及與持有本公司股票的其他公司合并時才允許進行回購，且須在10日內進行注銷，即反對庫存股的存在。

2005年《公司法》修改后，對股份回購的相關規定進行了較大的修改和補充。首先，增加兩種允許回購的情形；其次，明確了“應當經股東大會決議”的程序性事項，為股權回購的執行提供程序保障；再次，允許庫藏股的存在，不再強制要求所有情形下回購的股份都必須10日內注銷；最后，對于“將股份獎勵給本公司職工”的情形，對回購比例和回購股份的財源提出要求，規定相關資金應當從稅后利潤中支出。

2018年《公司法》的修訂繼續采用“原則禁止，例外允許”的立法模式，并擴展了允許股份回購的事由，尤其是增加關于“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”的概括目的條款，允許董事會根據授權對股份回購事項進行決議，刪除了回購資金來源的財源限制，進一步放開了股份有限公司的股份回購束縛，鼓勵上市公司充分發揮股份回購制度的優勢，不斷優化資本結構、提升公司投資價值、穩定公司股價。

股份回購的問題一直是我國熱點問題，立法進程不斷在“限制還是開放”的博弈中發展向前。其中復雜的不是立法技術應如何實施，而是如何在實現煥發資本市場活力的同時，又要規避過度開放權限而導致的市場無序競爭損害參與方利益，從而避免引發整個資本市場的動蕩不安。

二、股份回購制度的優點

公司是營利法人，在不同發展階段中和不同外部環境作用下，無論是出于自身發展還是股東利益，都可能會根據內部股權結構的需要或外部競爭環境的變化適時調整自己的發展策略，進行資本的擴張或收縮。其內因可能來源于股權投資對賭協議的約定、有可能來源于自主平穩或提升股價的考慮。其是一種有效的發展策略和資本重組方式。

（一）可以優化資源配置

從資金流向而言，上市公司公開發行新股或者定向增發可使得社會資本迅速向公司聚合，是企業向社會的直接融資。相對應的，股份回購則體現了上市公司的資金對外流出，向更廣闊的投資渠道、投資項目聚集。理想狀態下，這利于實現社會資本在不同企業、項目中的雙向流動，并不斷發現新的投資價值、新的投資需求。不少上市公司在上市之前都會與投資人簽署對賭協議，保障若未能達到一定的利潤、業績則將進行股份回購。有些觀點認為這種回購違背了投資的“風險共擔、收益共享”本質，將其異化成保本保收益的借貸關系。但是大量的司法實踐中逐漸承認了對賭協議在投資人之間以及投資人與公司之間的法律效力。筆者認為，這背后的原因是回人性趨利避害的自然屬性。一個很樸素的觀點是，投資者之所以愿意去投資一個項目，大部分是看重其中可觀的收益，但是越是在投資初期，企業的價值越難以客觀估量。對于投資人而言，除非得到了更多收益的承諾保障，否則投資意愿就會很低。而有些模式和創意，得到的資金越少越難以形成相規模應、越難獲利。尤其是在部分新興領域，若是沒有類似業績承諾和股份回購的保障，便難以融資發展。因此，從目前來看股權回購制度，至少可以有效保障社會資源的優化配置，便捷了投資的退出渠道和機制，能夠讓企業更容易獲得直接融資。

（二）起到平穩股價、抬升股價的作用

在上市公司股份回購計劃的推進之下，公司已發行股本的數量將隨之縮減。短期內，若是公司賬面資金充裕，且支付回購股價的資金不會影響生產經營和利潤，上市公司的每股收益將得到提升。據此，公司股價也會很大程度上得到相應提升。另一方面，上市公司也借此向市場傳遞其認為自己股票被低估的信號，以此來緩和投資者的恐慌心理，維護股價穩定。在上市公司的股份回購行為中，也不乏這種以股價為目的的護盤式回購，即被上市公司用于應對證券市場異常波動。其中美國是“原則許可、例外禁止”立法模式的典型代表，彰顯了其對于股份回購的寬容態度，只要公司與其他市場主體的交易對價充足，便不會去強制禁止某種交易及其方式。在2001年美國“9·11”事件后，美國就采取了很多支持股份回購的措施，以此來增強投資者信心、刺激股價，其激勵效果不言而喻。護盤回購約束著上市公司、股東和債權人的互動關系，進一步修正著證券市場異常波動情境。

三、股份回購的決策機制亟須完善

2018年修訂后的《公司法》普遍被認為是股東中心主義和董事中心主義的集中博弈，體現了立法與國際接軌的發展趨勢。但是，可能由于配套制度銜接問題而帶來的風險，仍需得到重視并加以防范。

（一）易發生權利濫用

在《公司法》規定的允許股份回購的情形中，除異議股東主動提出公司回購股份外，其他條件的觸發依賴股東會或者董事會的決議。以往的股份回購往往伴隨著減資的進行，而相關配套制度需要經過股東大會特別決議通過，并履行債權人告知程序，相對限制較多。但是隨著股份回購限制的放開，若內部人認為股價被低估且未披露重大內幕信息時，可能會基于對公司的控制而使公司做出回購決議，通過在公開市場以低于股票真實價值的價格回購社會公眾股東的股份來實現自身股份實際價值的上升[3]。這種回購行為的實質是內部人集體做出的回購決定，在實踐中極具隱蔽性。雖然對于是否可能構成內幕交易的認定難度較大，但是可以肯定的是，低價回購最終會導致長期持股的股東獲得更多的收益，而這些長期持股股東一般都是內部人員或者知情人或者與相關人員有關聯利益。如果沒有完善的制度制約決策者的行為，任由其操縱決策程序，則無法真正發揮股份回購制度的優勢，反而會使其成為侵害轉讓股份股東以及債權人權益的溫床。

同時，股份回購可以維護公司價值的理論基礎在于信號理論，該理論認為發行人是本公司真實價值的最佳判斷者，有條件選擇適當的時機，即在股價被低估時進行回購[4]。由于公司的股份回購計劃不具有強制性，即便發布回購公告，公司也無回購義務，并可能引發部分內部人假借股份回購之名向市場發出公司股價偏低的煙幕彈，而實際則在股價得到抬升后伺機進行股票拋售，以牟取私利。為了規制這種情形，《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則》（簡稱《回購細則》）規定了，“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需回購股份的，控股股東及其一致行動人、實際控制人和董監高在回購期間不得減持股份。”同時還設計了嚴密的信息披露制度體系進行制約。但是若不能對于“維護公司價值及股東權益所必需”的含義進行明確解釋，則仍賦予了決策機構較大的自主裁量權，那么巨大利益的驅動下鋌而走險。

（二）回購資金缺乏財源約束

2018年《公司法》修訂刪除了有關公司支付股份回購資金的資本約束，雖然一定程度激發了市場活力，但仍然埋下不小風險隱患。例如，在2020年4月3日，上海證券交易所調查認定“華銳風電”的發行人以及相關責任人在“明知公司不具備執行回購計劃的資金實力”的情況下仍然決定回購，對公司及董事長給予公開譴責的紀律處分。由此可見，對股份回購的約束絕對不是一紙空談，其開展需要清楚的財會核算的數據支撐。回購后公司持有的庫存股也并非公司的真實資產，不僅無法像現金資產那樣用于清償債務，反而意味著公司法人責任財產的減少[5]。然而，目前立法上對于股份回購的資金沒有限制，即便企業可分配利潤為負，只要不影響企業可持續經營能力，原則上仍可進行股份回購。但是大量的現金資產凈流出，甚至出現外部舉債進行杠桿回購的情形，會影響公司的資產負債率，從而影響企業自身融資規模。

有學者認為，股份回購的經濟實質在于公司財產無對價地逆向流入股東，是公司分配的一種典型形式，應納入統一的分配框架之中[6]。在國外，有許多國家將股份回購與利潤分配統一在公司分配的規范框架下。例如，《美國示范商事公司法》認為，分配形式包括支付紅利，回購、回贖、負債分配等。《日本公司法》也認為取回股東持有公司財產而支付金額，不能超過該行為生效日的可分配額。這種規制的理論基礎在于，回購的股份并不會被當作資產（因為該股份最終將被注銷或者轉讓），反而因支付了相應對價而造成凈資產的減損，其經濟實質都體現了公司財產的凈流出。在此過程中，因大量占用流動資產容易損害債權人的利益，因此，究竟誰可以擁有決策權力，進行決策的依據是否滿足商業判斷，能否維護公司、股東以及外部債權人的利益，如何以程序來規制權力濫用，防止資產被不當分配給股東以嚴格執行資本維持原則。

（三）董事責任的缺位

2018年《公司法》在股份回購的決策程序上進行了不小的改變，其中賦予董事會決策權有利于縮短決策時間、強化董事會職權。但是由于我國關于董事信義義務的約束機制過于原則化，沒有說明關于董事責任的具體規制和如何判定董事切實履行“忠實義務”以及“勤勉義務”，在實踐中仍易產生分歧。

在賦予權力的同時，應當對權力的行使進行必要規制，這在理論界已形成共識。董事會成員經股東選舉產生，依其職權掌握公司的運營和管理，對于公司股份的真實價值應當最為清楚，其為保護公司以及股東利益而做出的回購股份的集體決策相比股東會決策而言更具有參考性和執行性。但是，必須注意的是，我國職業經理人的相關制度并不健全，董事與股東通常存在不同程度的利益相關性，即無法完全確保董事會做出的商業判斷決策不帶有個人逐利的特殊目的。

雖然《回購細則》中要求董事及高管應承諾“不損害上市公司的債務履行能力和持續經營能力”，但是關于這種承諾是否及于外部債權人，存在法律規定不清的情形。這就給侵犯債權人利益的股份回購行為的撤銷或者索賠造成現實困難，即債權人無法通過相關機制進行追責。

四、小結

股份回購是一種穩定股價的資本運作工具，起到優化資本結構、平穩股價、振奮資本市場的重要作用。但是好的制度也需要實踐中和理論上的反復打磨。目前，由于相關配套制度并未完善，個別主體可能存在濫用股份回購，損害其他股東、公司、債權人利益的行為。對此，應當更加細化股份回購行為與其可能引發的內幕交易、操縱市場、信息披露等銜接細則規定，適當限制回購資金來源[7]，不僅能夠保障公司回購行為的順利實施，并使其在回購完成后具備持續經營能力，不得損害股東和債權人的合法權益。應不斷完善董事責任，落實股份回購決策所依據的商業判斷規則，使各決策主體合法合規地履行相關職責，杜絕為相關利益方進行利益輸送的行為。