華晨破產？懸而未決

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11月20日，沈陽市中級人民法院裁定受理債權人對華晨汽車集團控股有限公司（以下簡稱華晨汽車或者華晨）重整申請，標志著這家車企正式進入破產重整程序。

華晨汽車“被宣布破產重整”。雖然10月23日到期的3年期私募債違約，輿論就把華晨財務狀況拉到放大鏡下仔細觀察，但走到破產這一步，還是令人震驚。原因很簡單，華晨是國企，華晨寶馬又是是沈陽市稅收的扛把子，照道理應是“必保對象”，而且省國資委應該有能力保下來。

華晨債務違約集中爆發

能保而不保，恐怕就是意愿問題了。

這筆到期債務，本金10億元，利息1.44億元，和華晨2000億元資產、500億元貨幣資產相比，一點也不多，但這只是冰山一角。

實際上，今年以來，華晨已多次債務、應付款違約，多次被列入被執行人。僅9月一個月就達15次。

從7月開始，資本市場終于反應過來，華晨債券下跌劇烈，其中尤以8月12日下跌最烈。這意味著華晨不可能再以發債方式籌資。

8月13日，華晨港股暴跌。大公和東方金誠將華晨主體評級降至A+和AA-，展望均為負面。

華晨資金鏈瀕臨斷裂。江蘇信托和太平洋資產管理公司都沒有收到華晨的季付利息和到期本息。

私募如此，公募也是一片愁云。華晨的公募債還有多少未爆待發的，不得而知。但是華晨破產后，基金經理們想捂也捂不住了。浮虧是否會變成實虧，先寄望于華晨能否通過債務置換，完成重整。如果不成，就只能排隊等著債權分配了，這是最壞的結果。公募和私募在債權優先級上，排得靠后。

自主業務拖累

華晨的整車業務如何？今年上半年，營收846.3億元，凈利潤63.12億元。但是歸母利潤-1.96億元，負債1328億元，資產負債率68.7%。

上半年，華晨中華銷量3186輛，金杯銷量7661輛。而華晨寶馬銷量26.2萬輛，是前兩者之和的24倍。其中，中華H3在今年6-8月銷量為零，直到9月份才賣出去1輛。

值得一提的是，華晨已經于2017年以1元價格，將金杯39.1%股權賣給雷諾，與后者成立了合資公司。

2019年，華晨汽車旗下的三大自主品牌貢獻了不足30%銷量，寶馬則占據超過70%。利潤方面，華晨全年利潤63億元，寶馬貢獻76億元。如果沒有后者，華晨將虧損13億元。

事實上，2011-2018年，華晨寶馬每年為集團貢獻的凈利潤都高達120%。華晨自主業務，已經賠了10年，毫無起色。

自主業務做成這個樣子，華晨依靠自己力量爬上來，已經不大可能了。和財務報表上的損益相比，對華晨更為致命的是現金流枯竭。財報顯示，Q2財季，華晨現金流從239億元驟降到50億元。而輿論大都不認可這個數字，華晨的現金流如今可能只有幾億元，甚至不到1億元。對于一家擁有350家供應商的主機廠來說，賬上現金如果只有這一點點，就相當于個人流動性只剩100元了，可能連大排檔都吃不起。

這就是為什么華晨貨幣資金處于高位，偏偏付不出1.44億元利息的原因。

股東態度曖昧

在8月份華晨債券跌得一塌糊涂的時候，華晨員工并不慌張，“政府不會看著不管”。遼寧省國資委、遼寧省社?；鹄硎聲謩e持有華晨股份的80%和20%。省國資委命令銀行貸款給華晨不就解套了嗎？

現在不是10年前，央行要求商業銀行服從總行風控要求，與地方政府切割。

是不是國有股東不打算救華晨了？非也。

今年8月份，遼寧省銀監會組織，由光大銀行牽頭，成立華晨債委會。需要指出，這個債委會只對銀行債權負責。公募、私募（包含信托）都眼巴巴地看著。

債委會已經嚴密監控華晨財務，嚴控資本進出。今年5月和7月，華晨向遼寧省交建投集團共出售6億股權，變現32.8億港幣資金。后者目前持有華晨12%股權。

問題在于，華晨的問題到底水有多深。

2018年，發改委批準華晨發企業債的批文中提到，募資100億元，其中60億元用于生產線改造、新能源制造和智能工廠，40億元用于補充營運資金。結果2018年11月，華晨的新能源資質就被取消了。

華晨對自身危機的走向，看的比外界要早、要清楚。

9月，華晨先“下沉”華晨中國股權，在華晨集團和華晨中間設置了遼寧鑫瑞汽車產業發展有限公司，注冊資本1000萬元，可見是個殼公司。

現在債券違約，投資人本來可以凍結華晨中國股權，現在則只能凍結“鑫瑞”這個空殼。

然后，華晨在10月17日變更了旗下另一家上市公司申華控股的名稱和注冊地，由上海變為沈陽。針對華晨的債權訴訟歸集，現在債權人就不能選上海了，只能跑到遼寧起訴。顯然不可控因素增加了，理由大家都懂。

華晨這些動作，無疑指明了違約后的處置態度。截至11月，華晨有13只債券到期或過期，合計162億元。2021和2022年，債券到期或者面臨回購壓力的，還有157億元。這些并不涉及銀行債權。華晨1328億元負債，短期債并不多，只要銀行不再逼宮，成立統一的債務委員會（不能只限于銀行），對供應商結款和員工工資、社保，做出平衡性處理，還是有希望擺脫眼前的窘境。

遼寧國資委目前還未正式出面整合，看來子彈還得飛一會兒。

根本問題倒是簡單

稍微長遠一點的問題，是接下來咋辦？2022年之前，寶馬收購合資公司25%股權的36億歐元資金將要到賬。有消息稱，中方要求寶馬提前兌付（未經證實）。其實不用猜也知道，各大債權方都等著這筆錢沖抵債務。

華晨債務危機的深層次原因，倒是簡單明了。

這家企業先天不足，仰融出走之后的資本殘局，從未徹底解決。祁玉民臨危受命，將華晨從危機的邊緣拉回來續命，自主業務一度有起色，但并未從根本上解決自主乏力的局面。

華晨的自主業務，曾經指望寶馬輸送技術，也曾經幻想寶馬技術轉讓能提振品牌含金量。但產品力始終沒有大的提升，在愈來愈激烈的競爭中不斷下滑。

華晨走了眾多品牌弱勢企業的老路。只不過，一個國企身份，一個寶馬合作方的招牌，讓其落敗更受矚目。

就像寶馬聲明中指出的，華晨債務違約，不影響華晨寶馬運營。因為后者的財務是健康的，而且有財務防火墻——華晨寶馬合資公司股份，由沈陽金杯持有，與華晨汽車無關，雖然兩者都是華晨集團子公司。

有人說，寶馬甚至巴不得華晨破產，讓合資變成獨資。這是對合資股權和債務問題的誤讀。事實上，別的不說，只要國家發改委不批準，股權比例就無法變更。這不是資本層面操作所能替代的。

當然，寶馬增持完成后，對華晨的前景更加不利。不過，沈陽中院的裁定稱，華晨具備破產條件，但同時具有挽救的價值和可能，具有“重整”的必要性和可行性。

“重整”和“重組”，一字之差，亦表明了華晨債務處置的方向。華晨的存續，仍是大概率事件，懸念則是誰來解套的問題。