匯率波動下電銅跨市套利及現貨外銷損益的探討

余林花

【摘 要】JL公司屬于典型的買礦型冶煉廠，主要賺取加工費以及金屬回收率收益，在實際生產運營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產品在上交所及LME進行套期保值操作；在實現保值的同時，也給企業提供了套利平臺，可以擇機進行相關操作增加企業效益，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

【關鍵詞】價差；套利；匯率；滬倫比值

由于存在地域、時空上的差距，同一種商品在境內外及不同的期貨交易所存在合理的價格差異。一般來說，兩個市場的價差穩定在一個固定的區域內，但有時會出現短暫的異常。在經濟規律的調節下，差價最終又會恢復到正常的水平，跨市套利正是捕捉這種短暫的異常，運用期貨工具將失真的價格差鎖定，當市場恢復到正常時，通過平倉或實物進出口來獲利。

JL公司屬于國內典型的買礦型冶煉廠，電銅年產能達46萬噸。由于公司經營的主要目的是賺取加工費以及金屬回收率收益，不做投機，所以在實際生產運營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產品在上交所及LME進行套期保值操作，這樣一來，在實現保值的同時，也給企業提供了套利平臺，可以擇機進行相關操作增加企業效益。本文主要從考慮匯率波動下價差的形成、套利損益的影響因素及電銅現貨出口的損益等進行探討。

一、價差的分析

由于國內冶煉廠采購進口礦的作價銅量是按LME（倫敦金屬交易所）銅價結算的，而產品電銅在國內銷售時的作價銅量是按SHFE（上海金屬交易所）銅價結算的，但國內外兩市場銅價的漲跌幅度不一致，因此會存在兩市場的銅價在同一時點或同一期間內存在差異（簡稱銅價差）。當不同的交易所對同一種商品的價格預期有較大的差異時，經濟規律就會發揮作用，通過實物進出口來調節市場，使市場恢復正常，多年的實踐也證實兩個市場的運行方向與周期非常吻合，所以在SHFE與LME兩個市場之間存在跨市套利的機會。

價差=Psh/1.13- Plme*Q （Psh 上交所結算價，Plme LME結算價，Q匯率）

當價差為0時：

Psh/ Plme=1.13*Q，（滬倫比中心值）

當匯率保持穩定時，滬倫比的中心值是個固定值，滬倫比將基于這個中心值上下變化，傳統上的價差套利主要是基于兩個市場上的價格波動不一致來進行，也就是基于滬倫比值較中心值偏離的程度來進行。但當匯率發生變動時，這個中心值將會發生偏移，當滬倫比沒有發生明顯變化的情況下，價差也可能發生較大變化。例如：

由表1可以發現匯率基本一致，但價差發生了變化，主要是因為兩個市場價格波動不一致造成，屬于傳統的套利模式。

由表2可以發現滬倫比值一致，但價差發生了變化，主要是因為匯率變化引起。

二、套利的影響因素

（一）匯率波動的影響

一般實物界在跨市套利操作過程中，短期內都假定匯率保持一個均衡水平。如果在持有期內，匯率發生大幅度波動，那么跨市套利所依據的條件，即滬倫比值的中心點也會隨著匯率波動而發生大幅度波動。根據歷史所確定的滬倫比值波動范圍也需要重新界定，這使得套利者對進出場時機更難以把握，因此跨市套利頭寸就面臨較大風險；另一方面，國內套利者在外盤的操作保證金都要將人民幣兌換為美元，平倉時再將美元換成人民幣，如果在此期間內匯率發生意料之外的大幅波動，那么存放于境外的美元就面臨較大的匯率風險，而這種風險在匯率波動程度越大的時候也愈加顯著。因此，在實際操作過程中，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

（二）結算模式的影響

按照理論計算，套利的盯市盈虧在價格趨同的背景下是相互抵消的。在LME的美元盈虧到期結算和上海交易所的結算體系就有非常大的差別。倫敦金屬交易所合約到期的那一天才可以實現現金結算，那么上海期貨交易所的月份標準合約是逐日盯市的，都是以現金的方式每天進行清算。所以對應的來說，可能兩個市場基于這樣一個結算體系下，持有的金屬套利頭寸對應的盯市的保證金需求會有差異，這就要求在現實操作中強調跨幣種和不同市場的的結算制度下平衡保證金的現金流。當套利交易完成以后，在盈虧結算中，比如LME的盈虧要到期才可以變成現金盈虧。國內的虧損在當天就可以完成結算。實際上在人民幣升值的背景下，如果套利在倫敦金屬交易盈利，在上海期貨交易虧損，這樣的情況下要倫敦交易所要三個月到期，盈利才可真正實現，此時這個匯率的波動就會成為一個額外的成本。

綜上所述：套利在兩個市場平倉后，損益并沒有鎖定，境外的盈虧需要到約滿日才能現金結算，因此套利損益的公式應考慮平倉后境外盈虧的匯兌損益。

套利損益 = 上交所損益 + 倫敦交易所損益 + 匯兌損益

三、現貨出口的盈虧平衡

（一）匯率穩定下的盈虧平衡

盈虧平衡點（Break Even Point，簡稱BEP）又稱零利潤點、保本點、盈虧臨界點、損益分歧點、收益轉折點。公司電銅內外銷的盈虧平衡實質為出口成本，而加工貿易項下的出口成本實際主要由出口綜合費用、資金占用兩部分構成。JL公司電銅出口主要在上海保稅區倉庫進行交貨，出口綜合雜費主要含出口電銅挑選費、包裝費、保險、物流（JL公司至上海保稅區）、倉儲、報關雜費等，費用合計約為200元/噸。出口電銅在入庫后次日付款交付，一般情況下從生產出口備貨、物流運轉、保稅倉庫至收款約計15天，資金成本率約3.5%，銅價如果按40000～55000元/噸這個范圍計算，資金成本占用約60～80元/噸。

盈虧平衡公式：出口綜合費用 + 資金成本 = -價差（負）

根據上述盈虧平衡公式，當負價差為260～280時，現貨出口理論上可以達到盈虧平衡。

（二）匯率波動下的盈虧平衡分析

匯率包括即期匯率和央行中間價匯率，公司計算價差時采用中間價匯率作為計算依據，但出口電銅回收的貨款，無論是結匯還是用其支付原料款減少購匯，均依據即期匯率來結算。通過上述盈虧平衡公式可以發現，出口綜合費用基本固定，資金成本波幅也不大，核心問題是價差的計算。上交所結算價和LME結算價在某一時刻也是確定的，采用不同的匯率將影響價差的計算結果。

例：國內銅價49700元/噸，LME銅價6200美元/噸，中間價匯率7.15，此時計算的價差為- 348元/噸，理論上應該可以出口。

假設短期內匯率不波動，即期匯率為7.20，此時實際的價差為：

49700/1.13- 7.2*6200=- 658，此時實際收益較理論計算的大；

假設短期內匯率不波動，即期匯率為7.10，此時實際的價差為：

49700/1.13- 7.1*6200=- 38，此時沒有收益反而虧算；

通過上述計算可以發現，即期匯率和中間價匯率不一致時，實際計算的價差與理論值有很大差別。

結論1：盈虧平衡公式中的價差計算應采用即期匯率而不是中間價匯率。

假設短期內（15天左右）匯率波動，人民幣貶值500個基點，收款時產生的匯兌收益為7000*0.05=350元；

人民幣升值500個基點，收款時產生的匯兌損失為7000*- 0.05=- 350元；

通過上述計算可以發現，短期內匯率的變化也會影響出口電銅的效益。

結論2：盈虧平衡分析時應考慮匯兌損益的影響。

綜上所述：盈虧平衡分析中的價差應采用即期匯率計算，盈虧平衡公式應考慮匯兌損益的影響，建議匯率波動下的盈虧平衡公式如下：

出口綜合費用 + 資金成本 = -價差（負）+ 匯兌損益

四、結論

在目前匯率雙向波動特征明顯的情況下，跨市套利及電銅出口需要考慮匯率因素的影響。跨市套利時，價差計算可以采用中間價匯率作為計算依據，這樣與會計核算的記賬匯率保持一致，但在獲利了結時，境外的平倉盈虧計算建議采用即期匯率并同時考慮平倉日到約滿日匯率變動產生的匯兌損益。電銅現貨出口時，盈虧平衡分析中的價差應采用即期匯率，盈虧平衡的測算也應考慮出口日到回款日之間匯率變動產生的匯兌損益。

（金隆銅業有限公司，安徽 銅陵244021）

參考文獻：

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