通脹歸來 抑或通縮-債務循環

邵宇

通脹風險似乎不再是主要矛盾，如何避免“通縮-債務螺旋”才是政策當局的首要關切。

后危機時代是破除信仰的時代，傳統經濟理論在解釋或預測宏觀經濟運行中幾乎是集體遭遇了“滑鐵盧”。這又突出體現在通貨膨脹問題上。衰退期，產出的下降和失業率的上升并未帶來通貨緊縮;復蘇期，產出的上升和失業率的下降也未帶來通貨膨脹。對此，菲利普斯曲線、貨幣數量論、利率觀點都不能給出邏輯一致的解釋。通脹風險似乎不再是主要矛盾，如何避免“通縮-債務螺旋”才是政策當局的首要關切。

就像自由落體的物質只有在遇到地面的時候才會反彈一樣，影響20世紀80年代以來全球經濟增長、利率、就業與物價的部分趨勢性因素——全球化、價值鏈貿易和人口——在后危機時代已悄然出現臨界點，其影響將逐步體現在商品、要素以及貨幣的價格之上。

臨界點左側是全球化和自由市場的勝利，失業率、通貨膨脹率、利率和期限溢價持續下行，工資增速停滯，收入分化加劇，勞動份額下降;臨界點右側是保護主義與民粹主義的復興，名義利率降無可降，失業缺口轉為負值，通脹中樞或明顯上升，其中短期壓力甚于長期，平坦的菲利普斯曲線或再次轉向陡峭……新冠肺炎疫情之后，制造業產業鏈加速調整，以美國為代表的西方國家采取的超大規模擴張性財政、貨幣政策或許就是點燃通脹的烈火。10月份密歇根大學消費者調查的最新數據顯示，明年通脹預期跳升至7%，較5月份的第一次跳升（3.2%）又上一個臺階。雖然其中有翹尾因素，且對下一個5年的通脹預期仍然低迷，但這種擾動也足以引起政策當局和市場人士的關注。

20世紀80年代以來，全球通脹的特征表現為：第一，通貨膨脹率持續下行，至20世紀末，OECD國家核心通脹的中位數已降至2%以下，其中部分國家開始出現通縮，非OECD國家核心通脹的中位數降至3.5%，較上世紀90年代初分別下降4和6個百分點;第二，無論是發達國家和發展中國家內部，還是彼此之間，通脹都經歷了大收斂。2008年金融危機之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發達國家通脹率中位數為1.7%，發展中國家為2.24%。

近30年來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產業內中間品貿易的全球化，資本要素價格的下降，勞動力供給的增加和貨幣政策規則的變化都是解釋全球范圍內去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，全球化已經在2008年出現逆轉，資本要素價格下行面臨零利率約束，全球人口紅利漸行漸遠，老齡化社會的負擔越來越重，貨幣政策也悄然降低了穩通脹的權重，貨幣當局不僅面臨著更復雜的權衡，還需謹慎維護其獨立性。這些因素都是呼喚通脹回歸和菲利普斯曲線“復活”的力量。

以上這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的能實現，還取決于它們與債務陷阱、貧富分化、新技術革命等因素的合力。債務與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進而導致近十年來全球經濟停滯的重要因素，短期內難以緩解;以人工智能、物聯網和大數據等技術為代表的新一代技術革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產率。這兩個方面，分別從需求側和供給側，壓抑了物價或工資。

綜合來說，我們認為，在關注通縮壓力的同時，未來也應該警惕潛在的通脹風險，而不是將其完全排除在外。考慮到今年的特殊情況，明年通脹率或出現上行，而后逐漸回落。中長期來看，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除一些極端情況外，鑒于通脹持續性的下降，長時間出現5%以上通脹率的概率仍然不高。