上市公司股票回購市場反應研究
——基于2019年滬深市場案例的模糊集定性比較分析

金愛華，于海云

（1.江蘇信息職業技術學院商學院，江蘇 無錫214153；2.江南大學 商學院，江蘇 無錫214122）

一、引言

股票回購最早出現于20世紀50年代的美國，是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額股票的行為。通過股票回購提升投資者信心，穩定公司股價，從而實現市值管理的目標，同時可以實現資本結構的優化。從微觀角度看，通過股票回購可以起到防止公司被兼并和收購、減少或替代現金股利支付、提升公司治理效能的作用；從宏觀角度看，金融市場管理部門通過股票回購制度的制定和引導，可以穩定和振興股市，促進資本市場功能的完善。

近30 年來，中國資本市場股票回購經歷了從“鳳毛麟角”“少人問津”到“蓬勃發展”“如火如荼”的發展過程①在股權分置背景下，我國上市公司股票回購一直都是被禁止的，實行的是例外管理。為了配合股權分置改革，證監會于2005年出臺《上市公司股份回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，規定股票回購可以從之前的非流通股回購向流通股回購擴展。2006 年修訂的《中華人民共和國公司法》將股票回購的允許范圍擴大為減資、合并、股份獎勵、分立異議等四種情形。2008 年，證監會發布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規定》，2013 年國務院發布《上市公司以集中競價交易方式回購股份業務指引（2013 年修訂）》，2015 年四部委出臺了《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，進一步促進、鼓勵上市公司進行股票回購，規范股票回購過程中的信息披露，增加透明度，嚴防內幕交易，做到公開、公平、公正，做到誠實守信、勤勉盡責。2018年以來，股票回購市場得到了進一步的發展。。特別是2018 年10 月全國人大常委會通過新《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》），對股票回購條款進行了專項修訂，增加了回購情形，完善了股票回購決策程序，延長了股票回購的期限。同年11 月份，證監會、財政部等聯合發布《關于支持上市公司回購股份的意見》，在股票回購程序及融資審批方面提供支持。股票回購逐漸成為上市公司進行市值管理、公司治理的工具和手段。從1992 年第一起“大豫園”并購“小豫園”開始，截至2019年年底，市場累計完成了952起的股票回購，其中2018—2019 年兩年間發生的回購案例達到755 起，占79.3%。那么，在股票全流通的背景下，上市公司股票回購呈現怎樣的市場反應？結合2019 年我國滬深市場股票回購情況，本文運用模糊集定性比較分析方法（fsQCA）對68個股票回購案例進行了研究，旨在探索高累計超額收益率的前因變量、組態效應及充分、必要條件，為我國證券監管部門完善股票回購制度、規范上市公司及投資者股票回購的行為提供參考依據。

二、文獻綜述

現有的文獻大多從動機分析入手，對股票回購的市場反應及經濟后果展開研究。股票回購的動機包括保持控制權、進行盈余管理、優化資本結構、傳遞自身價值被低估的信號等。當公司股價被低估或投資價值顯著，為了避免股票被收購而損耗現有大股東的權益，上市公司往往通過回購股票來保持控制權，進而抵御公司被收購的風險。回購公告發布后，收購需要的資金會大幅增加，高昂的資金代價會逼退一部分企圖收購的人（Bagwell 等，1989）[1]。基于美國市場的數據發現，股票回購后公司的每股盈余會增加，每股盈余越低的公司，盈余管理的動機越強，在提高盈余管理水平的激勵下，上市公司進行股份回購的動機更強（Skinner，2008；Chahine等，2012）[2-3]。

追求資本結構的優化，降低成本，控制風險，提升股東價值是公司永遠的“信仰”。無論新增哪種資金來源都會帶來資本結構的變化。當負債水平較低時，上市公司存在通過發行債券等負債方式進行股票回購的意愿。通過舉債進行股票回購，可以帶來財務杠桿水平的提升，能夠促進上市公司更好地利用“財務杠桿”，提升公司價值（Vermaelen，1981；劉東霖和張俊瑞等，2009）[4-5]。

由于股票市場的信息傳遞并不總是暢通無阻的，信息不對稱的情況始終存在，因此，企業有動機通過股票回購傳遞給投資者公司價值被低估的信號，實現公司價值的“回歸”。根據對美國、中國股票回購的相關實證分析，股票回購能帶來正向的市場反應，說明股票回購蘊含著公司股價被低估的信息，超額收益的事實扭轉了投資者對公司的認識（Masufis，1980；韓立巖和王曉萌，2007）[6-7]。股份回購能夠促進公司股價明顯的上漲，帶來積極的市場反應（Vermaelen，1981；Stephens 和Weisbach，1998；徐國棟和遲銘奎，2003）[4,8-9]。

針對股票回購市場反應指標的選擇，學者們一致采用超額收益率來衡量股票回購的市場反應（或稱回購效應）。現有研究發現，影響股票回購市場反應的因素可以概括為三類：公司治理（如：股權集中度）、財務狀況（如：資產負債率）和回購條件（如：回購溢價）。比如，回購溢價、回購比例、資產負債率的變化程度與超額收益率正向相關（Vermaelen，1981；Pugh 和Jr．，1990；池祥首，2003）[4,10-11]；股權集中度、高管持股比率、管理層股權質押比率與回購效應呈正相關關系，市盈率、公司規模、賬面市值比和回購效應呈負相關關系（池祥首，2003；Howe，2003；馮雅，2013）[11-13]。

國內外學者對股票回購進行了大量卓有成效的研究，為后續研究提供了良好的研究基礎，但在如下領域仍然沒有達成一致的研究結論，需要進一步深入研究。（1）“社會現象在發生時并不具備統一性”（Rihoux 和Ragin，2009）[14]，基于不同市場、時期的實證分析具有同等重要性。比如：股票回購一定能傳遞自身價值被低估的信號嗎？不一定。美國、德國、意大利等國的股票回購市場超額收益率明顯為正，英國市場實施后，累計超額收益率為負但不顯著，法國市場實施后，累計超額收益率接近于0（Lee 等，2010）[15]。市場并不總認為股票回購是個利好消息，回購信息有時是負面的（譚勁松和陳穎，2007）[16]。因此，隨著市場的完善，股票回購所依賴的經濟、法律、金融、文化環境等都在不斷發生變化，2018 年新修訂的《公司法》頒布后，案例樣本的市場反應還需要進一步研究。（2）現有文獻的分析方法主要采用的是回歸分析方法，研究的是單個變量對市場反應的增量“凈效應”，不能解釋市場反應是由多個變量聯合作用的經濟現象，因此，針對股票回購市場反應的研究需要采用新的分析范式和工具。

三、研究方法、研究設計及數據收集

（一）模糊集定性比較分析

模糊集定性比較分析方法（fuzzy set Qualitative Comparative Analysis，簡稱“fsQCA”）是一種以案例分析為基礎探尋不同條件（組態）與結果之間的匹配關系的社會科學研究方法。社會現象發生的原因條件一般都是相互依賴的、非獨立存在的，因果具有非對稱性，解釋社會現象發生的原因需要采取整體的、組合的方式，fsQCA 可以發現多種因素之間的組態關系和殊途同歸（Rihoux和Ragin，2009）[14]。

現有針對股票回購問題的研究多是采用定量回歸分析的方法，主要分析單個變量的獨特“凈效應”。但是當自變量間相互相關時，單個變量的獨特效應可能被相關變量掩蓋（杜運周和賈良定，2017）[17]。在組態視角下，回購條件、財務狀況、公司治理等因素對實施回購的上市公司的股價影響不是獨立的，而是聯動匹配發揮作用的，各個因素之間可能相互強化或相互抵消，檢驗不同條件因素對股票回購目標實現的“聯合效應”更具有現實意義和探索價值，即我們需要關心的是不同組態與結果效應的集合關系（杜運周和賈良定，2017）[17]。同時，csQCA、mvQCA 和fsQCA 三個軟件對變量的要求不同，只有fsQCA 軟件適合處理連續性變量。本文選擇的結果變量、條件變量均為連續性變量，因此擬采用fsQCA3.0軟件進行數據處理。

（二）研究設計與指標選擇

上市公司在公告股票回購的原因或目的時，一般描述有：（1）“目前股價未能充分反映公司價值”；（2）“基于對公司未來發展的信心和對公司價值的認可”；（3）“為維護廣大投資者利益、增強投資者信心”；（4）“考慮到公司目前股價已經背離公司的真正價值”；等等。即認為公司股票價格被低估，為了實現價格向價值的回歸而購買自己公司的股票。借鑒Vermaelen（1981）、Pugh 和Jr．（1990）等學者的研究經驗[4,10]，本文選擇累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，記作：CAR）作為衡量標準。股票回購公告后，CAR 指標值為正時，說明通過回購促進股價的提升，取得高于市場的上漲或低于市場的下跌，可以認為實現了回購目的。否則公司花了資金而沒有重拾投資者的信心，股價沒有得到改善，未達成目的。因此，CAR 指標值越大，說明股票回購的市場反應越接近目標的實現。

根據前文的文獻回顧，我們歸納提煉的前因條件為：財務狀況、公司治理、回購條件。

（1）財務狀況（Financial Position）。所謂財務狀況，一般是指企業財務資源及其產生的財務效果滿足企業及利益相關者對財務的各種要求的一種能力現狀（張亞杰，2010）[18]。財務狀況的結果及其過程的變化分別反映在資產負債表、利潤表中。資產、負債、所有者權益等是財務狀況的直接表現，企業盈利能力對其產生動態的作用，進一步對資本結構質量、資產質量等形成影響。借鑒張新民等（2019）[19]的研究，本文從企業規模水平和核心盈利能力兩個基本方面對財務狀況進行考察。采用資產總額的自然對數（Ln Asset Size）來衡量企業規模，記作：LAS。

本文選擇營業毛利率（Gross Profit Margin）來衡量企業核心盈利能力①反映核心盈利能力的指標較多，如凈資產收益率、營業利潤率、營業毛利率等。Nickell等（1997）在European Economic Review發表的What Makes Firms Perform Well 一文中認為：企業的營業利潤率可以作為企業的壟斷租金的一種表現形式，壟斷租金越高，則其他企業進入的成本越高，反映產品市場競爭力越強，核心盈利能力越強。我們認為進一步用毛利率對其進行衡量可以規避期間費用等差異帶來的干擾。，記作：GPM。

（2）公司治理（Corporate Governance）。公司治理作為一種對公司進行管理和控制的體系，水平的高低受到股權結構或控股類型、資產的構成比例、企業增長機會的影響，又因行業、地區的不同而變化（施東暉和司徒大年，2004；高明華等，2019）[20-21]。根據詹森和麥克林的委托代理理論，本文從股權集中度和治理結構兩方面進行考察。

委托代理關系形成的所有權與經營權的分離是現代公司治理的基本背景，表現為“控股股東的股權比率”的股權集中度可以決定股東大會權力的分配，從而對公司的經營決策產生影響，是公司治理的一個主要方面。本文選擇“前5 大股東股權比率”作為股權集中度的衡量指標，記作：CR5。

高管是否持股及持股的水平決定了經營層與股東關系的協調方式，是公司治理結構的主要問題。本文選擇高管持股比例（Managerial Stockholding Level）作為治理結構的衡量尺度，記作：MSL。

（3）回購條件（Buy-back Condition）。股票回購公告中的條款通常比較多，但是最關鍵和核心的條件是溢價程度（Degree of premium，記為DP）和回購比例（Repurchase ratio，記為RR）。本文具體計算如下：

溢價程度=回購價格上限/回購公告前1 日收盤價*100%

回購比例=最大回購數量/總股份數*100%

綜上分析，本文確定了如下研究框架，如圖1所示。

圖1 股票回購定性比較分析研究設計

（三）數據收集及校準

本文利用python 軟件，從東方財富網（http://www.eastmoney.com/）收集整理了264 個2019 年間的股票回購公告，并剔除如下特殊樣本：（1）由于各種原因停止實施回購的案例；（2）還沒有完成，處于回購實施中的案例；（3）僅僅在股東大會通過，未正式開展回購的案例；（4）僅僅處于董事會預案階段的案例；（5）以協議回購等非公開市場回購的案例。最后，本文得到68 個公開市場股票回購已經實施完成的案例。

考慮到市場信息披露存在的提前泄露問題（Stephens 和Weisbach，1998；譚 勁 松 和 陳 穎，2007）[8,16]，本文以公告日為原點（即0 時點，如果公告日為非交易日，則以公告后的第一個交易日為0時點），選擇原點前5 交易日至原點后5 交易日時間段的累計超額收益率作為結果變量，即CAR[-5,5]。

本文的基礎數據包括每日超額收益率、資產總額、營業毛利率、前5 大股東股權比例和高管持股比例，均取自色諾芬數據庫，并根據研究要求通過手工處理完成。根據回購公告計算每一個股票回購案例的溢價程度、回購比例。

在模糊集定性比較分析中，需要將不同的研究變量校準為隸屬度介于0—1 之間的集合分數。本文根據樣本數據的上四分位數、中位數以及下四分位數來設定變量完全隸屬、交叉點、完全不隸屬的錨點。

涉及的結果變量、條件變量的基本統計信息及校準情況見表1 所示。由表可見，68 個樣本案例CAR 的最大值為14.47%，最小值為-32.15%，均值為0.3543%，標準差為7.4991%，CAR 大于等于4.555%的案例歸類于“完全隸屬”，小于等于-3.028%的案例歸類于“完全不隸屬”，交叉點案例的CAR 值設為0.7638%。其余變量不再一一贅述。

表1 結果變量、條件變量描述性統計及校準

四、數據分析與實證結果

（一）單個條件的必要性分析

表2 單因素的必要性分析

基于模糊集定性比較分析方法的要求，在進行條件組態分析之前要對每一個條件進行單獨的必要性檢驗，見表2所示。表2中累計超額收益率的必要性分析結果顯示，高回購比例（RR）的一致性（Consistency）指標最高，為0.651447；非高累計超額收益率的必要性條件分析結果顯示，低回購比例（～RR）的一致性（Consistency）指標最高，為0.664936。所有條件的一致性（Consistency）指標均未超過臨界值0.9，這意味著各個單項前因條件對高或非高累計超額收益率股票回購市場反應的解釋力較弱，單項前因條件不構成結果的必要條件。

（二）條件組態的充分性分析

在進行了單個條件的必要性分析基礎上，探索財務狀況、公司治理、回購條件三類前因條件的不同組態產生的高累計超額收益率結果的充分性。根據校準后的數據，本文進行了真值表標準化分析。在分析過程中，借鑒Schneider and Wagemann（2012）、程聰和賈良定（2016）的研究[22-23]，本文將一致性水平閾值設定為0.8，案例頻數閾值設定為1，得到的前因條件變量的組態構型見表3 所示。由表可知，解的一致性指標（solution consistency）為0.8092，說明符合4 種條件組態的上市公司股票回購，80.92%的回購在市場上得到高CAR 市場反應，股票價格較好地實現了向價值的回歸，上市公司股票回購目標實現。一致性指標大于臨界值（通常為0.8），說明了四種條件組態的充分性實證分析有效。解的覆蓋度指標（solution coverage）為0.3860，表明4 種組態條件能夠解釋38.6%的高CAR市場反應股票回購案例。

表3 股票回購高累計超額收益率市場反應的組態分析

組態C1（～DP*～RR* GPM*～MSL），具有高營業毛利率的上市公司股票回購能夠實現其高CAR 市場反應，而不必借助于其他任何條件。毛利率越高的公司通常具有越強的產品和服務市場的競爭優勢，可以稱為競爭優勢型。本組態可以解釋15.14%的高CAR 股票回購市場反應案例，而11.23%的高CAR 股票回購市場反應案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態C1 的觀察案例，其CAR 均值為5.29%。

組態C2（～DP*RR*MSL），管理層高持股比例與高回購比例的組合可以實現股票回購的高CAR 市場反應，能夠解釋11.4%的案例，3.52%的案例能夠被此路徑解釋。因為管理層持股，回購的股票無論用于股權激勵還是最終注銷，都會帶來管理層持股比例的變化，高回購比例將對管理層持股產生更加顯著的影響，可以稱為管理層關聯型。符合組態C2的觀察案例，其CAR均值為4.47%。

組態C3（DP*RR*～CR5*～MSL），高溢價、高回購比例的優越條件組合可以帶來股票回購的高CAR市場反應，稱為條件優越型。這條路徑可以解釋16.45%的高CAR 市場反應的股票回購案例，11.49%的高CAR 市場反應的股票回購案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態C3的觀察案例，其CAR均值為5.74%。

組態C4（DP*～LAS * CR5*MSL），前5 大股東高持股比例，管理層高持股比例說明股權集中度高，是一種典型的高集權式的公司治理，加以高溢價的條件可以帶來回購股票的高CAR 市場反應，稱作高控股—高溢價型。可以解釋9.19%的高CAR市場反應的股票回購案例，3.06%的CAR 市場反應的股票回購案例僅僅能被這條路徑解釋。符合組態C4 的觀察案例，其CAR均值為5.585%。

綜合來看，在6 個前因條件中，公司資產規模水平不構成股票回購高CAR 市場反應的條件。高營業毛利率、優越的回購條件分別能夠帶來高CAR 股票回購市場反應。而高回購比例與管理層高比例持股的組合，股東、管理層高持股與高溢價的組合同樣能夠實現股票回購的高CAR 市場反應。不同組態對高CAR股票回購市場反應的實際觀察值存在差異。

（三）條件間的潛在替代關系及穩健性分析

根據對4 種組態的比較，可以對財務狀況、治理水平、回購條件進行潛在替代關系的分析。就C2和C3 兩種組態而言，在同樣高比例進行股票回購的情況下，管理層高持股和高溢價可以相互替代；就C2和C4 兩種組態而言，在同樣管理層高持股的條件下，高回購比例與高溢價、高控股的組合可以進行相互替代；就C3 和C4 兩種組態而言，在高溢價前提下，高回購比例與高控股、管理層高持股的組合可以進行相互替代。三類替代都可以帶來高CAR，實現股票回購的目標。具體如圖2所示。

圖2 股票回購條件間潛在替代關系

關于穩健性檢驗，本文借鑒Bell 等（2014）提出的方法[24]，通過分析非高CAR 市場反應的組態條件，進行“因果非對稱性”的研究。檢驗結果發現，非高CAR市場反應的4種組態分別為：

（1）～DP*GPM*～CR5*MSL→～CAR；

（2）DP*～RR*～GPM*～CR5*～MSL→～CAR；

（3）DP*～LAS*～CR5*～MSL→～CAR；

（4）DP*GPM*CR5*～MSL→～CAR。

與表3的組態構型比較，高、非高CAR股票回購市場反應的組態呈現顯著的非對稱性，可以認為實證結果是穩健可信的。

五、結論與啟示

本文采用模糊集定性比較分析方法，系統分析了2018 年新修訂的《公司法》頒布后的68 個股票回購案例，得到如下發現：（1）資產規模不構成股票回購高累計超額收益率的因素，高營業毛利率能夠帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應，有助于實現股票回購的目的；（2）高溢價和高回購比例的優越回購條件可以帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應，有助于實現股票回購的目的；（3）管理層持股比例高與高回購比例的組合，股權集中度高、管理層持股比例高與高溢價的組合都可以帶來高累計超額收益率的股票回購市場反應，有助于實現股票回購的目的；（4）各組態路徑相互之間存在一定的替代效應，但是實際的高累計超額收益率的股票回購市場反應在不同組態之間存在著差異。

根據案例組態分析的結果，本文得到如下的管理啟示。

（1）證券市場管理部門應該加強對上市公司股票回購的事前引導與事后監督。股票回購的制度建設重點應該是進一步提高制度執行的效果，不能讓股票回購成為上市公司“任性”的工具，要引導能夠實現市值管理目標的公司在需要的情況下進行股票回購，事前由交易所對回購“資質”提供建議，并對回購條款做出差異化的要求或指導性意見。同時要對公告股票回購公司的具體實施情況進行事后監督。針對一些上市公司公告后不進行實質性的回購涉嫌虛假陳述及操縱股價等問題，要落實具體的懲戒措施。

（2）上市公司對股票回購應該采取謹慎的態度。進行股票回購需要進行融資安排，涉及對公司投資、經營活動的調整，屬于重大事項。但是，通過回購實現市值管理的目標是有“約束條件”的，需要采取審慎的態度。要認真審視公司治理情況，合理設計回購條款，要建立公司的長遠戰略，加大產品和服務的研發與創新，提高核心競爭能力，實現回購目的。

（3）本文的研究結果有助于提升投資者、股東參與市場交易的理性。對于投資者、股東而言，遇到進行股票回購的“目標股”，需要遵循“價值投資”的理念，對公告中的回購溢價、回購比例要客觀對待，可以增加對公司產品和服務營業毛利率指標及股權集中度等指標的關注，提高參與市場交易的理性。

隨著股票回購市場逐漸發展成熟，以及修訂后的《公司法》的逐步實施，股票回購市場反應的時間效應值得進一步研究。