“蛇吞象”式并購的風險分析
——以A 公司并購案為例

吳家宜（廣州商學院會計學院）

■公司背景介紹

（一）并購方—A 公司

A 公司主要經營乘用車座椅頭枕及扶手的研發與產銷，一汽大眾、華晨寶馬和北京奔馳等整車企業是A 公司目前的主要供應商。根據A 公司2016 年至2019 年半年報顯示，其主營業務收入分別為14.66 億元、19.02 億元、21.51 億元、10 億元，凈利潤分別為2.51 億元、2.99 億元、3.16 億元、1.15 億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為0.43億元、2.58億元、4.63億元、1.08億元，銷售毛利率分別為35.61%、33.00%、33.16%、32.63%，銷售凈利率分別為17.12 %、15.70%、14.68%、11.54%。

從整體來看，最近三年收入復合增速為21.13%，凈利潤復合增速為12.2%。2019 年上半年，營業收入同比增速為-5.68%，凈利潤同比增速為-20.62 %。

（二）被并購方—B 公司

B 公司是德國老牌汽配公司，始創于1880 年，主營業務為乘用車內飾、商用車座椅等部件的生產及銷售。其客戶群體主要集中在歐洲、亞洲、美洲，大部分為德系車，比如大眾、戴姆勒、寶馬等一線整車廠。其中第一大客戶為大眾，其占營收比重在17%左右。

根據B 公司2016 年至2019 年半年報顯示，營業收入分別為123.89 億元、139.39 億元、145.64 億元、80.60 億元，凈利潤分別為3.29 億元、2.53 億元、1.8 億元、2.20 億元，經營活動現金流凈額分別為5.4 億元、6.27 億元、15.02 億元，毛利率為11.72%、12.04%、12.38%、14.1%，凈利率分別為2.67%、1.83%、1.23%、2.63%。三年營收復合增速為8%，凈利潤復合增速為-26%。其近三年處于典型的“增收不增利”狀況，原因主要有兩方面：一是汽車市場飽和；二是政策因素導致。

■并購過程介紹

2016 年，波斯尼亞億萬富翁Hastor 家族持有B 公司 20%的股份，并試圖控制B 公司的日常經營。2016 年底，Hastor 要求B公司替換管理層，并試圖通過B 公司來對付其主要客戶德國大眾。于是，B 公司邀請A 公司以“白衣騎士”的身份幫助 B 公司穩定股權結構，維持經營的穩定和可持續發展。2018 年，A 公司成立C 公司（德國），以60 歐元/股的價格相繼收購B 公司 84.23%的股份，交易總金額達49 億元人民幣，最終幫助B 公司解決惡意收購困境。

A 公司收購B 公司的過程是比較復雜的，因為是涉及境內和境外兩家上市公司進行。整個收購過程分成兩個階段：一是境外過橋；二是境內收購。在2016 年期間，B 公司為了避免被惡意收購以及穩定公司股權結構，積極尋求各方戰略投資者。基于此背景，為了實施過橋收購，跨境公司C 公司相繼成立。C 公司是由東證繼涵（A 公司控股股東繼弘投資控制的主體）及其它財務投資者共同投資設立的。接著在2018 年，C 公司順利用收購對價折合人民幣約 49.82 億元，收購了B 公司84.23%股權，采用的收購方式為協議轉讓及要約收購。

在第一個階段收購完成后，進入到第二階段：境內收購。在2018 年9 月，A 公司發布的公告顯示，擬采用非公開發行股份及支付現金的方式全資收購C 公司。2019 年8 月，A 公司再次發布相關公告書，擬用交易對價37.54 億元收購C 公司的全部股權。其中4.38 億元采用現金支付、4 億元采用可轉債支付、29.16 億元以股份方式支付。最終在同年的12 月，A 公司通過發布交易實施情況暨新增股份上市公告書，宣告交易完成。

■并購風險分析

（一）商譽減值風險

商譽的定義是指未來期間能夠給企業帶來超額收益的潛在經濟價值。根據A 公司2019 年第3 季度的財報，截止至2019 年9月30 日，A 公司賬面商譽合計317 萬元。根據交易報告書顯示，如果B 公司納入合并報表，給A 公司帶來的賬面商譽將會高達折合人民幣28.06 億元，約占公司凈資產的56.17%。根據相關會計準則及規定，上市公司至少每年要進行一次商譽減值測試，如果未來A 公司發生商譽減值，可能會影響A 公司當期利潤。近幾年，并購后業績不達標的上市公司越來越多，商譽減值風險的集中爆發，會影響上市公司的凈利潤和整個市場的盈利水平，從而損害投資者的利益。

（二）償債風險

查閱相關公告可知，C 公司為了收購B 公司，所籌集的資金中約20 億元是來源于外部借款。因此在境內收購完成后，上市公司合并報表中的負債將大大增加。截止至2019 年9 月30 日，A 公司的資產負債率只有約23.02%。根據備考報表顯示，隨著境內收購的完成，A 公司的資產負債率將會升至69.81%的高位，這將表明A 公司在未來發展中會承受較大的償債壓力。未來如果公司無法通過加強現金流管理來解決現金流問題，那么所面臨的償債風險也會進一步加大。

（三）高質押風險

根據相關公告顯示，截至2019 年10 月30 日，繼弘投資、Wing Sing（繼弘投資、Wing Sing 為一致行動人，是A 公司實際控制人控制的企業）累計持有公司4.79 億股，占公司總股本的75.16%。其中累計質押股份為3.67 億股，占合計持有公司股份總數的76.51%，占公司總股本的57.51%。由此可以看出，控股股東已經將接近80%的股份給質押出去了。

雖然股權質押在一定程度上緩解了A 公司的融資困境，拓寬了企業的融資渠道，但頻繁的股權質押卻會給企業帶來較大的財務安全隱患。因此，A 公司控股股東所存在的高質押風險也應該予以重視。

（四）整合風險

“蛇吞象”式并購后，A 公司與B 公司需要在很多方面進行融合，若不能進行有效融合，則會損害公司整體的利益。A 公司對B 公司的整合需要克服自身的能力不足，又要克服外部群體的不認可情緒，因此整合面臨的風險也比較大，具體而言，包括以下幾個方面：核心技術的獲取及轉移風險、品牌影響力降低的風險、高端人才流失風險、文化整合風險等風險。在考慮實施“蛇吞象”式并購時，企業應關注并購前、并購過程中、并購后可能存在的風險，盡可能規避風險。

（五）行業下行風險

無論是A 公司還是B 公司，汽車行業的整體發展狀況都會直接影響它們的盈利能力。根據A 公司2019 年第3 季度財報可知，其營業收入同比下降1.58%，歸屬于母公司的凈利潤下降18.12%。其中當前汽車行業市場整體處于下行狀態是影響非常大的一個因素。A 公司在交易報告書中風險提示部分表示“全球實體經濟下行，目標公司下游乘用車、商用車市場需求的下降均可能造成其銷售額的下降，如果目標公司未能通過降低成本的方式完全覆蓋銷售額下降帶來的損失，其財務狀況及盈利能力均將受到一定程度的影響”。綜上所述，基于汽車行業整體處于下行的經濟大環境下，這起總額逾37 億元的“蛇吞象”跨國并購，在整合的過程中，如何抵御行業下行帶來的風險，也是非常值得關注的問題。

■建議及啟示

成功的“蛇吞象”式并購不僅僅指“蛇吞象”的過程，還包括“蛇吞象”之后的反應。“蛇”最終能否吞好“象”才是問題的關鍵所在。企業并購是一項復雜的工程，并購活動存在著巨大的風險，很多并購交易失敗的原因是企業沒有較好的風險管理策略，所以企業若能準確地識別風險，并且加以控制，才會增加并購的成功率。對于“蛇吞象”式并購中，本文提出以下防范風險的措施建議：關注行業政策變化、優化融資資金結構、制定周密的整合計劃、加強企業現金流管理等。當采取“蛇吞象”式并購時，企業面臨的風險更大，并購過程中一定要采取合理的手段來防范風險，才能有效提升并購績效和并購成功率。