企業價值評估中現金流量法與相對價值法分析

摘 要 市場經濟競爭日益晉級，各經濟主體間產權交易活動復雜度顯著提升，這在很大程度上也提升了企業價值評估的必要性。企業評估在企業并購、財務管理等諸多活動中均有應用。哪種方法能更科學、全面地評估一個企業持有的價值，成為諸多企業高層管理者在實踐中不斷探索的主要問題之一。本文以A企業的價值評估為案例，從定性與定量兩個視角出發，探討現金流量、相對價值兩種方法在假設基礎、參數計算及適用條件等諸多方面存在的區別，以供同行參考，希望同仁能綜合多種因素合理選擇測評企業價值的方法。

關鍵詞 企業價值評估 現金流量法 相對價值法

一、引言

在國民經濟建設及發展進程中，水泥起到重要的支撐性作用，水泥行業的運作狀態和經濟發展存在千絲萬縷的關系，其始終是支撐社會建設與發展的重要建材之一。能耗高、污染高及資源性等是水泥企業的典型特征。整體分析，國內水泥企業分布較為分散，自國家相關部門加大對本產業的扶持力度以后，分散的水泥企業得到整合與完善，宗旨在于倡導企業間聯合重組，促進企業集中度與資源利用效率同步提升。企業價值評估階段把企業看成是一個綜合體，解讀影響企業盈利能力的各種因素，立足于企業所處的宏觀市場環境，整體測評企業的公允市場價值。

二、基本概念分析

（一）現金流量折現法

提出該價值評估方法的初衷是確定被收購企業持有的價值，在評估過程中會測算出增長率、債務成本以及折現率等諸多參數，但自由現金流量是需重點測算的參數。該方法的提出者拉巴波特主觀上認為，企業在生產運營活動中獲取的，是在符合企業自體業務持續發展必需資金后，能夠提供給債權人和股東自由支配的現金流量。

（二）相對價值估價法

在經濟市場條件高度成熟的背景下，可以用可比性企業的市場價來參考預估目標企業的價值。結合所選用基準的差異性，可以將其細化為如下三種方法。一是市盈率法（P/E），PE指標大小和股利支付率以及增長率之間存在正相關性，和股權成本有反比關系，存在相似可比性企業是該法應用的基礎，且市場對可比性企業的估價較為合理，故而便能評估目標企業持有的市場價值;二是市凈率法（P/B），隨著股利支付率以及增長率增長，P/B上升，而當股權成本跌落時，P/B有降低趨勢，該法評估目標企業市場價值時，也需有可比性企業的參與;三是市銷率法（P/S），和前兩種方法相比，在目標企業可能的利潤為負數或資不抵債時，P/S的獨特優勢是不會為負值，提示被操控的難度較高[1]。

三、A企業概況

A企業在運營階段始終創新升級水泥制造技術，從早期幾年持續虧損轉為贏利，循序漸進，壯大發展為國內水泥業內著名品牌。2013—2014年，企業非流動資產數額有不斷增長趨勢，提示企業固定資產投資擴展，3年間均盈利，預示著生產規模拓展促進了較高經濟效益的產出。3年內流動資產均小于流動負債，營運資本<0，提示企業資金周轉過程中肩負著較沉重的壓力。表1統計了本企業3年間的主要財務指標。分析表1的數據后，認為將應收賬款周轉天數調控在可承受區間，有益于減輕企業資金周轉負擔[2]。

四、自由現金流量的預測

（一）估算可預測期與增長率

對A企業的歷史財務報表數據進行分析后，發現該企業發展狀態相對較平穩，近3年內營業收入整體高于社會宏觀增長率，短期內不會明顯跌落。擬定5年為一個預測周期，即N=5。分析后續期增長率的走勢，結合水泥行業周期性運作特征，很可能隨著市場經濟大起大落，故而設定后續期間營業收入的增長率稍低于宏觀經濟的增長速度，設定g=4.00%。

（二）預測稅后凈營業利潤

（1）先預測營業收入，在后續較長一段時間內，社會經濟發展對水泥物料的需求量將維持在較高水平，這就預示著其營業收入整體上能維持相對穩定性[3]。（2）預測營業成本時，既往數據表明營業成本占比約為73.30%，但是2013、2015兩個年度營業成本所占比重偏大，依次是80.39%、78.95%，可能是電力與煤炭價格上漲、固定資產投入量減少共同作用的結果。（3）A企業水泥銷售范圍主要集中在本省以及一些周邊地區，故而銷售費用、管理費用波動均不大，依次約為5.00%、4.00%[4]。

對本企業2007—2014年的營業收入進行分析后，發現其存在一定波動性，為提升估價結果的合理性，擬定通過剔除最大、最小值法測算可預測期營業收入（表2）[5]。電力與煤炭單價是水泥成本的主要構成，而宏觀經濟對以上兩項指標均有較明顯的影響，若電力與煤炭售價上升或者市場供需關系失衡，外加成本增長卻不能較好地傳送給產品價格，那么將對A企業本年預期收益產生較大負面影響。基于剔除最大、最小值法測算營業成本與營業收入額度所占比例，可計算出可預測期的營業成本（表2）。

管理費用與銷售費用均屬于期間費用，前者主要包括A企業行政后勤部門為促進生產經濟活動所發生的各項費用，后者主要是為達成銷售產品的目的而發生的各項費用。對既往數年間的管理費用、銷售費用進行整體分析后，發現在不同年份中，其在營業收入內所占比例差異較大，故而擬選用均值作為可預測期的比例，管理費用、銷售費用占營業收入分別為3.85%、4.00%。另外，對2013—2015年期間費用及生產成本中折舊攤銷占比進行分析，結合預測期預計變化趨勢，估計預測期折舊攤銷占比在6.10%～6.99%。

（三）預測資本支出

測算稅后凈經營利潤為能配置給債權人與股東本期最高的凈現金流量，但為適應A企業現實生產運營的需要，需提出部分作為資本支出扣除。分析本企業歷年運作模式后，發現其早期經營性長期資產投入力度較大，后期趨于穩定，故擬選擇后期偏穩定時期的年增長率均值作為經營性長期資產的投資額度，對應增長率為4.24%。

（四）預測營運資本增量

營運資本又稱為營運資金，若企業營運資本>0且偏大時，預示該企業有較強的資金周轉能力，反之則偏弱（表5）[6]。最后，測算出經營性流動資產在營業收入中所占比率為37.31%。

通過以上測算過程，得出A企業2016—2020年的自由現金流量（表7）。

結合水泥行業及A企業具體情況，經系統預測分析發現后續期的自由現金流量將在預測期末按5.00%穩定持續增長。

（五）加權平均資本

加權平均資本是指企業以各種資本在企業全部資本中所占的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求的收益率。計算各類資金占全部資金的比重時，可分別選用賬面價值、市場價值、目標價值權數來計算。

結合A企業歷史財務數據、水泥行業的特性和同類上市公司相關數據指標容易取得的特點，本文采用市場價值權數為權重，計算確定加權平均資本成本，經測算為10.00%。

（六）測算企業的整體價值

對A企業歷史財務報表進行整體分析后，通常便能夠較順利地測得企業的整體價值，為可預測期與后續期企業價值的總和，①、②式依次計算可預測期、后續期企業價值[7]：

經測算，A企業整體價值為預測期的現金流量現值257，479萬元與后續期的現金流量現值1，167，607萬元之和，為1，425，086萬元。

五、相對價值法用于評估企業的價值

本文擬選用市凈率法（P/B）測評、估算A企業價值，步驟如下。

首先，選擇可比性企業，通常而言目標企業與可比性企業隸屬于同一行業，在加工生產、營銷等方面存在一定的相似度。

其次，測算可比性企業的P/B乘數。P/B為股價與每股凈資產的比率，在尋覓到可比性企業有關數據后，為解除股價變動形成的影響，使用估價時年初與年末的加權均數表示股價值。

最后，有針對性地調整目標企業和可比性企業的差異因素。例如，針對交易活動差異因素，若確定特殊因素干擾可比性企業股價時，則需對該企業股價進行適度修正處理，使其處于正常價格區間內[8]。

建材行業為國民經濟發展的重要基礎型產業，水泥行業為該行業的一部分，國內水泥市場運作模式已經很成熟。股票市場內生產水泥的上市公司達20余家，其中10余家公司市盈率是負數，而市盈率為正數的公司50%左右是集團公司，該類公司業務類型繁多，為保證估價值的合理性，本文選用市凈率（P/B）模型評估A企業價值，選擇了3家可比性企業，修正后的市凈率統計結果見表8。

查閱A企業歷史財務數據報表后，發現估價時間點發行在外的普通股股數為61，336.43萬股，每股凈資產為4.75元，測算出A企業整體價值為1，337，288萬元。

六、比較分析和結論

對比現金流量法測算的A企業整體價值1，425，086萬元和相對價值法測算的A企業整體價值1，337，288萬元，發現現金流量法是當下評估企業整體價值的主導方法，其用于評估實踐中的重要基礎是判別目標企業在運營上是否具有較強的連續盈利能力。只有確認其有連續盈利能力時，該法用于評估企業整體價值方有現實意義。在盈利方面，A企業每年均有相對穩定的盈利能力，且預測期后的期間這種能力也較為穩定，提示該測評方法有較高適用性。

相對價值法選擇的方法主要有三種，即市盈率法（P/E）、市凈率法（P/B）、市銷率法（P/S）。在綜合分析目標企業內外界因素后，擬選用市凈率法（P/B）評估A企業價值，其能夠較清晰地呈現出企業的價值波動情況。測評發現固定資產在企業總資產中所占比例較高，且能較快捷地獲得諸多可比性企業凈資產賬面主要數據信息，理解難度不大，這表明市凈率法（P/B）也適用于評估A企業的整體企業價值，但相對于現金流量法評估A企業整體價值來看，其適用性與合理性次之。

（作者單位為四川省數字產業有限責任公司）

[作者簡介：劉水兵（1972—），男，四川成都人，本科，會計專業，中國注冊會計師，注冊稅務師，中級會計師，研究方向：企業價值評估。]

參考文獻

[1] 盧瑞卿，劉菡，陳芳琪.企業財務報表分析及其價值評估——以格力電器為例[J].現代營銷（經營版），2019（09）：214-216.

[2] 張歡.我國上市物流企業市場價值評估分析[J].商業經濟研究，2019，22（15）：117-120.

[3] 李兆芃.股權激勵對象選擇與企業價值相關性研究[J].國際商務財會，2019，41（06）：85-90+96.

[4] 朱兵.淺談資產價值估值中的對標應用[J].現代國企研究，2019，41（02）：105-106.

[5] 祝媛.企業價值評估問題研究[J].現代經濟信息，2018，14（03）：149-150.

[6] 程雅鵑.相對價值法在企業價值評估的應用研究[J].時代金融，2017，23（14）：110+112.

[7] 彭穎.企業價值評估常用方法分析比較[J].當代經濟，2016，41（25）：90-91.

[8] 杜鑫.互聯網企業價值評估方法探究[J].國際商務財會，2016，14（06）：18-20.