淺析AH股價差異產生及影響因素

尹曉晴 李佳維

自1993年初，青島啤酒股份有限公司在香港股票市場發行H股以來，許多中國企業開始積極進軍國際市場，旨在拓展其融資渠道，提高其在海外市場的公司價值。然而，交叉上市這一行為導致了公司的股價在兩個市場之間的產生差異，這在中國非常普遍。從理論上講，由于公司在兩個市場上的現金流和基本面信息是相同的，根據一價定律，在不同市場上的股價經過匯率調整后，一只股票在所有市場上的價格應該是相同的。假如不同市場的股價存在一定的差異，那么套利者也會迅速消除差價。而現實中，AH股價差一直存在，是眾多學者研究的焦點。

文獻綜述

從已有文獻來看，價格差異的產生可以歸根于市場分割和資本管制兩個因素，進一步可以細分為以下四種。

第一種理論認為，Chakravarty et al.（1998）認為信息不對稱導致了兩個市場之間的股票價格差異。他們認為，相對于國內投資者，外國投資者對本地公司的了解較少，信息更少。因為公司財務報表及新聞報道等消息來源大多是以本國語言編寫的，這些信息對于國內投資者來說更容易獲取。Chakravarty et al.（1998）構建了一個信息不對稱模型證明了這一點——語言障礙、不同的會計準則、可靠的當地經濟和企業信息的缺乏是造成信息不對稱的主要因素。同時，根據Grossman和Stigliz（1980）的資產定價模型，盡管外國投資者可以通過投資H股市場實現多元化投資，降低H股的預期收益率，但這種影響會因缺乏信息而被抵消。觀察A股市場可以為外國投資者提供一定的信息，但未來回報的不確定性往往會增加他們對H股的要求回報率。

第二種理論認為，股價差的產生是因為中國投資者和外國投資者有不同的風險厭惡程度（Ma，1996）。基于中國A股市場的性質和特點，A股市場的投資者顯然更具投機性，能夠承受更多的風險。因此，中國A股市場普遍接受較高的股價。值得注意的是，A股市場的投資者以個人投資者為主，而機構投資者在中國市場中所占比例相對較低。個人投資者最突出的特點之一就是缺乏對基本面信息的分析能力和投資策略方面的專業知識。因此，A股市場大多為風險偏好較大的投機投資者。同時中國股市的波動性和高股價反之又反映了國內投資者相對較低的避險情緒。

第三種理論認為，不同市場之間的股價差源于不同市場之間流動性的差異。由于B股相對于A股的流動性較低，較高的價格在一定程度上反映了A股股票的高流動性的優良品質（Chen et al.，2001）。流動性是指資產轉化為現金的困難程度，越容易轉換，流動性越高。流動性較低的資產總是折價出售，例如H股股票價格相對較低，以彌補股票的流動性不足。交易非流動資產需要更高的交易成本。H股市場的這些交易成本表現為更高的逆向選擇風險和庫存風險，導致價格下跌和需求回報率上升。

第四種理論認為，兩個市場之間的需求差異可以解釋價格差異（Stulz和Wasserfallen，1995）。外國投資者和國內投資者面臨著不同的需求函數，它們受各種資產可用性的影響。國外市場的資產種類比中國市場多，為外國投資者提供了更多的投資選擇和更具彈性的需求函數。相對而言，中國投資者的投資機會很少，導致需求函數相對缺乏彈性。在經濟上，非彈性需求函數通常會產生較高的價格，彈性需求函數會降低H股市場的價格。

基于這些經典理論，學者們對價格差異的主要原因進行了爭論。胡章宏等（2008）指出流動性假說和非對稱信息假說在解釋A股溢價方面更為有力。研究結果進一步證明，市場分割和資本流動限制是影響A股溢價的主要因素。也有學者認為，流動性、上市地點、發行標準、行業因素、需求彈性和風險程度的選擇是導致A股與H股價格差異的主要原因。

除上述因素外，還有學者提及到了投資者情緒這一因素（Arquette et al.，2008）。放眼到宏觀層面，A股市場上交叉上市公司的股價差，無論是紐約證券交易所的ADR交易，還是香港市場的H股交易，都受到匯率預期和投資者情緒變化的顯著影響。有數據表明僅預期匯率變動就約占股價差總變動的40%。

預期匯率與AH股價差

考慮到匯率變動對國際金融市場的影響，以及以往研究在預期匯率與交叉上市股價差的關系上研究甚少，以下將主要探討預期匯率變動對AH股價差變化的影響。

眾所周知，在H股市場上，股票以港元計價，股息以人民幣計價。貨幣在價格和股利上的差異將推動價格差異向兩個不同的方向發展。首先，從分紅的角度出發，由于投資者在香港市場獲得的股息是以人民幣計價的，當人民幣對港元貶值時，投資者所持有的股息價值就會縮水。這將導致投資者對香港市場失望，從而減少對股票的需求。因此，香港市場的股票價格就會下降，兩個市場之間的股價差從而擴大。另一方面，從資本市場的角度出發，如果人民幣對港幣貶值，也意味著港幣對人民幣升值。港元升值使香港市場對國際投資者更具吸引力，因此會吸引越來越多的投資者進入香港市場。這樣，國際資本將流入香港市場，必然抬高股價，從而縮小兩地市場的價差。

通過分析可以發現，預期匯率對AH股股價差的作用存在兩種方向：第一，預期匯率上升，則意味著市場預期港元會升值至人民幣。投資者更傾向于在香港投資，導致港股價格上漲，價格溢價收窄。第二，若預期匯率上升，人民幣兌港元貶值，投資者的股息收益將減少，導致港股價格下跌，價格溢價擴大。

參考文獻：

[1] Chakravarty， S.， Sarkar， A.， Wu， L.， 1998. Information asymmetry， market segmentation and the pricing of cross-listed shares： theory and evidence from Chinese A and B shares. Journal of International Financial Markets 8， 325–355.

[2] Grossman， S. J.， and J. E. Stiglitz， 1980， On the impossibility of informationally efficient markets， American Economic Review， 70， 393-408.

[3] Ma， X.， 1996. Capital controls， market segmentation and stock prices： evidence from the Chinese stock market. Pacific-Basin Finance Journal 4， 219–239.

[4] Chen， G.M.， Lee， B.-S.， Rui， O.， 2001. Foreign ownership restrictions and market segmentation in Chinas stock markets. Journal of Financial Research 24， 133–155.

[5] Stulz， R.M. and W.Wasserfallen，1995， “Foreign Equity Investment Restrictions and Shareholder Wealth Maximization： Theory and Evidence” ， Review of Financial Studies 8， 1019 —1057.

[6] 胡章宏， 王曉坤. 中國上市公司A股和H股價差的實證研究[J]. 經濟研究， 2008（4）：119-131.

[7] Arquette， G.C.， Brown Jr.， W.O.， Burdekin， R.C.K.， 2008. US ADR and Hong Kong Hshare discounts of Shanghai-listed firms. Journal of Banking & Finance 32， 1916–1927.

作者簡介：

尹曉晴（1997年2月）女，漢族，籍貫：河北省邢臺市，當前職務：學生，當前職稱：學生，學歷：碩士，研究方向：公司金融.