上市公司管理層收購財務績效分析

田雨欣

[提要] 隨著我國資本市場日益復雜化，上市企業財務績效水平提升可助推上市企業整體運營質量的提升，促進上市企業可以開展合理化的經營活動，為企業獲取更多經濟效益、增強企業國際化水準提供有力支持。由于上市企業財務績效受多種因素影響，其中MBO屬于對財務績效影響較為不確定的因素之一，深入分析上市公司MBO財務績效之間影響關系，對于促進上市企業財務績效提升具有重要意義。

關鍵詞：管理層收購;MBO;上市公司;財務績效;融資

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年8月27日

管理層收購（MBO）作為一種創新的企業制度，其在國外經濟發展與改革中起著重要作用，在國外公司改善激勵機制和治理等問題中占據了重要一席。但此種公司制度在我國卻引起了不小爭議，不同企業對其看法褒貶不一。在此情況下，科學分析上市企業實施此種制度之后，對該企業財務績效造成的影響，對進一步完善收購相關理論，指導企業今后發展與改革具有重要實用價值和理論意義。

一、上市公司MBO基本概述

MBO即Management Buy-outs（管理層收購）的簡稱，關于其概念理解可以分為狹義概念與廣義概念兩種。狹義上MBO主要指管理者（目標公司）在借貸所的幫助下進行融資購買相對應目標公司的持有股份，從而改變目標公司控制權、資本、所有權結構的，進而實現目標公司重組目的，并從中獲得相應收益的一種收購行為。通常管理層囊括了董事會秘書、董事長、總經理、董事、部門經理、財務主管等公司（含子公司）高級管理人員。廣義上MBO屬于一種特殊的LBO（杠桿收購）形式。LBO是指收購主體利用負債融資額度方式來實現目標公司股份購買的目的，屬于實現間接影響或者直接控制目標公司的收購形式之一，在此種概念下，被收購的目標企業需要整合業務，用收購公司提供的未來現金流實現自身債務償還。從這個角度看，MBO則專指收購主體為目標公司高級管理人員的LBO形式。

上市公司MBO則專指發生在上市企業的MBO行為，目前國內外對此研究較為廣泛，國外研究其與財務績效之間的關系，主要得出兩種相互矛盾的主流結論。一種研究結論認為MBO與企業財務績效之間并不存在嚴格的線性關系，此兩者的關系主要表現為一定的區域性;另一種研究結論則認為MBO對企業財績效產生了很大的影響，可以為管理者與企業投資者提供更大的利潤空間。由于對MBO與財務績效關系研究結論存在分歧，使得該制度在推廣過程中困難重重，導致制度進一步發展受阻。因此，深入分析上市公司MBO與財務績效之間存在的微妙關系，并充分運用這種關系為上市企業未來發展提供助力，就顯得格外重要。

二、新時期上市公司MBO特征分析

MBO作為一種特殊的上市公司收購形式，深入分析其具體特征對于全面了解MBO具有重要意義。結合MBO所具有的諸多特征，大體上可以將其主要特征總結概括為監管和信息披露特征、融資結構特征等。

（一）監管和信息披露特征。MBO具有信息披露與監管特征，具體表現如下：（1）可以顯示公司當前具體狀態信息。不同目標公司在MBO之后所表現出來的特征是不同的，如果目標企業原本為上市企業，被管理層收購之后，由于股權已經大部分轉移到管理者手中，使得目標公司不再符合公眾公司這一要求，致使原本上市公司轉為非上市公司，與上市公司正常發展方向背道而馳，出現“公司下市”現象。此種境況下，被收購上市公司經過MBO之后通常表現為初期管理層會對目標公司進行整合重組，待經營取得一定成效之后，企業再次尋求上市，使得企業相對應的MBO投資者可以充分享受企業上市帶來的超額回饋。（2）公司MBO之后管理層的地位會發生明顯變化。無論目標企業是否是上市企業，當企業發生MBO之后企業的管理階層地位會進一步上升，直接轉變為企業家階層，管理層因此成為了實際上部分企業所有者與企業控制者。這里之所以會說管理層只是成為目標公司部分所有者而并非是全部所有者主要因為，盡管管理層最終方向為成為企業全部的所有者，但在MBO之初管理層并不是持有全部所有權，企業有一部分所有權是在外部投資者手中，如此便導致管理層只能享有部分企業所有權。但無論是管理層具有的是全部所有權還是部分所有權，這都會使得管理層獲得較為完整的控制權（企業）。MBO形式使得經營權和所有權重新合二為一，在某種程度上是對現代企業制度經營者與所有者分離的一種否定。

（二）融資結構特征。MBO除了具有監管和信息披露特征之外，其還具備自身的融資結構特征。首先，目標公司具備較為巨大的管理效率空間或者資產潛力。目標企業的這一特征，使得企業具備相應的收購價值，管理層使用MBO形式，對目標企業內部資產結構、股權結構、控制權、業務等進行進一步的重組與優化，進而實現公司效率提高、代理成本降低等，來獲得目標公司運營所需要的現金流支持，增加投資資產回報率。其次，收益分配格局的確定。在目標公司MBO之中收購資金的主要來源為權益投資者、管理層自有資金與債務融資。權益投資者與管理層二者的自有資金在目標公司收購過程中可以作為相應的“種子基金”。權益投資者與管理層基于對目標公司未來現金流的預判，進行相應的債務融資，并在融資過程中與“種子基金”共同收購相應股權（目標公司）。此種方式可以確保權益投資者與管理層以“種子基金”股權融資的形式，獲得目標公司所有權。之所以未選擇單純債務融資是由于債務融資只能享受固定收益無法獲得目標企業更多收益，采用“種子基金”與債務融資相結合方式管理層運用財務杠桿，使用較少的自有資金確獲得了目標企業控制權，重新明確了目標企業收購收益分配格局。

三、新時期上市公司MBO財務績效研究

盡管經營權和所有權的統一可以使得所有者與管理者的目標趨于統一，但是在實際上市公司MBO運用過程中依舊存在股東之間代理成本、地位差異等問題，大股東依舊會侵占中小股東的部分利益。上市公司MBO形式中管理層需要采取負債方式完成目標公司的收購行為，在MBO之后公司必然需要投放更多的精力與資金以實現公司財務杠桿的降低，這種情況對于目標公司之后管理層發展并不是十分有利。故，進一步實證探究MBO同公司財務績效之間的關系十分必要。