中美存托憑證制度及其管轄權規定對比

【摘? 要】2018年6月6日中國證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，標志著存托憑證在中國的正式落地。相比美國存托憑證的發展歷程，中國存托憑證剛剛起步，《管理辦法》對相關問題進行了系統性規定，但針對其發生糾紛或相關主體出現違法行為后的管轄權問題，僅在司法管轄權方面做了明確規定，在執法管轄權方面雖有規定但并不具體且在實際操作中難以執行。本文比較了中美存托憑證的發展歷史，其現行制度規定，并具體比較了兩者在管轄權問題上的不同做法，并在此基礎上總結反思，為優化中國存托憑證發展環境提供了管轄權問題方面的建議。

【關鍵詞】比較法;存托憑證;管轄權

1.存托憑證概述

存托憑證（Depository Receipts，簡稱DR），又稱存券收據或存股證，指存托人簽發、以境外證券為基礎，在一國或地區證券市場內發行、交易，代表境外公司基礎證券（如股票、債券等）權益的證券。

一般而言，存托憑證的發行，首先由發行人與發行地本地的存托機構簽署存托協議，委托該機構履行存托職責，其次由托管人與托管機構簽署托管協議，委托其將基礎證券進行托管。隨后發行人將基礎資產交付給托管機構后，托管機構通知存托機構，存托機構發行可自由交易的DR，每一份DR代表一定數量的基礎證券。最后存托機構將DR委托給承銷商銷售，投資人即可購買DR。

CDR概念據說最早由中國移動這個紅籌股公司提出，希望能以此種方式回內地資本市場融資。最直接的刺激是中國石化于2001年在A股市場增發成功，以遠高于其香港市場上的市盈率融得上百億人民幣的資金。但《公司法》明確規定注冊地不在中國境內的公司不能發行A股。紅籌股要在國內發行A股，《證券法》和《公司法》將不得不進行一些修改，這將需要相當長的時間。急于籌巨資收購國內其余省份移動業務的中國移動在投資銀行的獻策下拋出了CDR概念。

直至2018年3月，證監會發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，5月4日中國證監會表示，將開展創新企業境內發行存托憑證試點。隨后證監會于 6 月份正式發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等系列文件，存托憑證在中國正式落地。第一批發行CDR的企業名單，為：小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網易、攜程、舜宇光學。2018年10月12日，證監會正式發布《上海與倫敦證券市場互聯互通存托憑證業務監管規定》且上交所和中國結算根據該規定制定了配套業務規則并自10月12日起向社會公開征求意見。滬倫通擬于2018年年內正式啟動交易，至2019年6月17日，滬倫通正式通航。

2.中美存托憑證制度比較

美國存托憑證ADR 根據進入美國資本市場的程度分為一級ADR、二級ADR、三級ADR和1933年證券法144A進行的私募發行的ADR。

一級ADR在美國柜臺市場交易，現有證券以ADR形式在美國出售，不發行新的證券，不涉及公開招募，不需要遵守證監會公開招募的注冊審查規定、無需在證交所上市，不需要遵守上市規則和美國證券交易場所（SEC）的持續披露，也不需要遵循美國一般公認會計準則。一級ADR是一家公司進入美國或者非美國資本市場的最簡單的辦法，不涉及新的證券的發行，僅僅是一種允許發行公司的現有證券以 ADR的形式在美國出售的一種機制。二級ADR不涉及公開招募，因此也不需要公開招募集資，需要上市并遵守證監會的持續披露要求、美國公認會計準則，按照《證券法》填寫表格F-6進行注冊登記，還需要在財務年度結束后180天內向SEC提交綜合年報，即依據《證券交易法》填寫表格20-F表注冊登記。三級ADR發行新的證券，需要上市，采取公開方式招募，被要求進行信息披露，外國公司必須全面服從美國SEC所有規定，所承擔的法律義務與美國公司完全相同。存托憑證以及債權幾乎同時發行。遵循144A規則的私募發行ADR，不需要依據1933年《證券法》對所存托的證券和所發行的ADR向證監會登記注冊，即不需要證監會審查批準有關的披露文件、不需要遵守全美通用會計準則要求、無需遵守上市規則、不需要遵守1934年《證券交易法》的持續披露要求。

中國存托憑證，是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。我國在科創企業領域進行試點，這些企業大多是符合國家戰略，具有一定地位、規模、盈利模式的創新型企業。相比而言，中美存托憑證存在諸多不同點：ADR的發行目的是讓更多的投資者獲得境外投資，本質上是未來幫助美國投資者繞開匯率和政府管制等壁壘，去購得境外優質企業的股票，同時境外公司在無法進行IPO時可以獲得美國市場的融資;CDR發行主要是幫助創新企業在國內資本市場中獲得優質融資以幫助其本身發展，進而推動我國經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，因而從這個層面上講，發行目的與三級ADR具有相似之處，只不過我國存托憑證可以采用存量發行和增量發行的方式，ADR更加注重投資者的收益，CDR更側重幫助創新型企業更好地回歸A股，幫助此類企業成長，以實現我國經濟的提質增效。此外發行主體不同，《意見》中對有可以進行CDR融資的企業制定了較高的門檻，試點企業應當是“國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業”;其次還要求企業達到一定的規模，對其市值、營業收入進行了劃分和限制。

3.中美對存托憑證糾紛管轄權規定的比較

美國對存托憑證的管轄大致可以從以下三個方面入手：司法管轄權、執法管轄權和立法管轄權。美國國會可以制定有域外效力的證券法，同時司法管轄權和執法管轄權予以配合，羅奇案明確了美國司法對于一級ADR享有管轄權，二級和三級ADR由于在美國證券交易所上市，且需要遵守美國證券交易所對信息披露方面的規定，私募ADR由于可以在美國證券市場上融資，因而根據長臂管轄的慣例或者是聯系原則，美國境內法院也享有管轄權。SEC作為最重要的美國證券法執法機構，由于法律所賦予的廣泛且充分的權力，加上美國在域外管轄和跨境執法上的立法和司法保障機制，SEC得以最大程度地實現美國證券法的域外執法管轄和跨境監管。SEC往往通過法院協助的方式對美國境外的任何人進行送達，而美國法院一般也會承認這種送達方式，這種與法院的緊密配合模式使SEC更容易通過其執行權擴張證券法的域外管轄權。

2018年3月30國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》，2018年6月6日證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》。《管理辦法》在《證券法》框架下，細化意見要求，以投資者權益保護為特色，進一步完善相關規定。《意見》中明確指出糾紛管轄適用中國法律規定，由境內法院管轄，《管理辦法》同時也規定由中國法院進行管轄，區別于《民事訴訟法》對涉外合同糾紛適用協議管轄優先的原則，更多的體現對我國投資者的傾斜保護?？梢娢覈鴮τ诩m紛管轄權的規定比較保守，在司法管轄和法律適用上同時規定由中國法院管轄并適用中國法律。具體到中國存托憑證的實踐，與之相關的管轄權問題規定集中體現在《存托憑證發性與交易管理辦法（試行）》，其中明確指出中國證監會為相關問題的主要執法機構，賦予其高度的管理權且可以對存托憑證發行人的相關事項做出具體規定，其中還明確指出證監會為跨境監管執法工作的主要負責與聯絡機構，賦予了其執法管轄權。

根據前文，通過中美存托憑證管轄權規定的對比可以發現，美國在這一問題上的做法較為強勢，其通過長臂管轄的方式確立了在這一問題上廣泛的司法管轄權，又賦予SEC高度的執法管轄權并促進法院與國會對其的積極配合，使其可以對境外實體進行有力管轄，但其做法也存在侵犯他國國家主權和他國私法主體權利的可能。而中國在這一問題上的做法則體現得更為謙抑，尤其在執法管轄的問題上，雖賦予了中國證監會較高的管轄權，但其權力的實際行使在很大程度上仍需要國外證券監督機構的合作。在這一問題上，國內較多學者呼吁通過國際法，即通過和其他國家簽訂雙邊諒解備忘錄等方式，明確在糾紛發生和涉及管轄及執行問題時中國和簽約國家應互相承擔的義務，以便對境內外企業實體具體執法，解決糾紛并維護本國金融消費者權益。就跨境監管合作情況來看，根據官方公布的最新數據，截至2019年6月，我國共與61個國家或地區的證券期貨監管機構簽署了72個監管合作諒解備忘錄。但與美國相比，我國在利用已有雙邊、多邊跨境證券執法合作機制方面仍有巨大差距。從跨境證券執法協助的數量看，SEC傾向于主動向境外發出個案協查函，其數量遠遠大于收到的境外協查請求，體現出美國在跨境證券監管中積極開展國際合作的執法思路。相比之下，我國在跨境證券監管合作方面剛剛起步，證監會收到的境外個案協查函和發出的個案協查函數量遠不及美國，而且多為接收方，主動向境外發出個案協查函的情況很少。

4.結論

綜合看來，美國作為該制度的先行者有著充分的實踐經驗，制度發展比較完善，我國的證券市場正處于發展階段，實際面臨的問題多，我們制度設計本身就與美國的存托憑證有很大不同，我國存托憑證更多的是為了助力創新型企業的發展，目前存托憑證發行規模不大;在管轄權領域SEC依靠國會和司法機關的支持擁有較高的執法能力，但我國的證監會卻沒有直接進行跨境管轄的權限，實際執法過程中困難重重，通過簽署諒解備忘錄的方式，與境外證券監督管理機構約定糾紛發生時的管轄權或許可以更好地解決我國證監會執法監管的困境。

參考文獻

[1]謝永添.從美國存托憑證（ADR）到中國存托憑證（CDR）——運作機制與中國特色[J].武漢金融，2003（10）：38-39.

[2]《意見》規定：“基金證券發行人、存托人及存托憑證持有人通過存托協議明確存托憑證所代表權益及各方權利義務。投資者持有存托憑證即成為存托協議當事人，視為其同意并遵守存托協議的有關約定。存托協議應約定因存托憑證發生的糾紛適用中國法律法規的規定，由境內法院管轄”。

[3]黃勇，嚴文斌.CDR視角下的風險探究——從ADR到CDR如何更為穩健[J].河北法學，2019，37（04）：22-34.

作者簡介：韓夢瀟（1999.9-），女，山東東營人，本科，研究方向為民商法、國際私法。