企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利分配的實證分析

江梓瑜

摘 要：現(xiàn)金股利作為股東權益的重要組成部分，深受利益相關方尤其是投資者的關注。采用單因素分析法，企業(yè)生命周期顯著影響現(xiàn)金股利支付水平，本文基于股利政策理論和企業(yè)生命周期理論，對股利分配的影響機制進行理論梳理，以ST康得作為個案，從企業(yè)生命周期的視角，對現(xiàn)金股利支付水平進行實證研究。最終得出結論：伴隨著企業(yè)生命周期，現(xiàn)金股利支付水平產(chǎn)生相應變化，企業(yè)應根據(jù)經(jīng)營生命周期適時調整現(xiàn)金股利分配政策。

關鍵詞：現(xiàn)金股利;企業(yè)生命周期;分析

一、理論基礎

（一）股利政策理論

1、“一鳥在手”理論

MyronGordon和John Linder認為，投資者偏好現(xiàn)金股利，公司的股利分配影響股票價格和公司價值。當公司支付較少的現(xiàn)金股利而留用利潤較多時，會增加投資風險股東要求的必要報酬率就會增高，公司價值和股票價格就會下降，當公司支付較多的現(xiàn)金股利而留用利潤較低時，會降低投資風險，股東要求的必要報酬率就會降低，最終使公司價值和股票價格上升。

2、稅收差別

該理論的代表人物主要有Lizenberger和Ramaswamy，他們認為，由于股利收入的所得稅稅率高于資本利得的所得稅稅率，出于避稅的考慮投資者更偏愛低股利支付政策，從而增加股東收益的可能性。

3、信號傳遞理論

根據(jù)實際情況，投資者和管理層之間存在信息不對稱，公司管理層擁有更多關于公司發(fā)展前景的內(nèi)部消息，而投資者是持有信息的劣勢方，通過股利政策所包含的企業(yè)經(jīng)營情況和未來發(fā)展前景進行分析判斷是否繼續(xù)持有股票，從而引起股票價格的變化。

4、理理論

（1）股東與經(jīng)理的代理關系

在股份有限公司中，股東作為公司的投資者并不直接參與公司的經(jīng)營管理活動，而是聘用經(jīng)理從事經(jīng)營管理活動，這樣形成委托-代理關系。經(jīng)理作為代理人比股東更了解公司的經(jīng)營狀況，代理理論認為，公司經(jīng)理一般不愿意將自由現(xiàn)金流量以股利的形式分配給股東，而是傾向于將其留在公司內(nèi)部，或者投資某些效率低下的項目從中獲得個人利益，因此，發(fā)放現(xiàn)金股利有利于降低這種代理成本。

（2）股東與債權人的代理關系

由于股東擁有公司控制權，而債權人不能干涉公司的經(jīng)營活動，股東可能利用其控制權的優(yōu)勢影響債權人的利益，以使自身利益最大化。這使得債權人在借款合同中設置限定條款或要求公司提供債務擔保，形成代理成本，影響股利分配政策的決定。

（3）控股股東與中小股東之間的代理關系

控股股東利用持股比例的優(yōu)勢控制公司董事會和管理層，產(chǎn)生控股股東與中小股東之間的代理問題，通過提高現(xiàn)金股利，減少大股東侵占資產(chǎn)的可能性，從而保護中小股東的利益。

（二）企業(yè)生命周期理論

企業(yè)從建立到消亡存在一個動態(tài)的生命變化過程，簡化分為四個不同的階段，分別是初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期，這是21世紀管理學和經(jīng)濟學最普遍的研究假設之一。根據(jù)Kazanjian和Drain的對比分析，四階段法進行實證研究所得結論的準確性更高。

二、股利分配的影響因素

（一）公司微觀層面

1、企業(yè)經(jīng)營所處的生命周期

公司所選擇的股利政策因生命周期的不同而產(chǎn)生變化。在初創(chuàng)期，由于公司債務成本高，盈利較少，公司傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。在成長期，公司開始步入正軌，尋求生產(chǎn)規(guī)模擴張，資本需求量大，盈利能力上升，但是現(xiàn)金流量少，因此公司選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利或者低股利政策。在成熟期，公司的資本結構趨向穩(wěn)定，盈利來源穩(wěn)定，現(xiàn)金流動較快，公司一般選擇增加現(xiàn)金股利分配，采取高股利政策。在衰退期，公司盈利逐步邊際遞減，現(xiàn)金流量較高，因此會采用特殊的股利政策，回購部分股票。

2、管理層會計行為

管理層和股東之間存在代理關系，管理層直接對股東負責。出于管理層責任和業(yè)績考慮，尤其是紅利方案，管理層更有可能運用會計政策把公司盈利提前至當期確認，保證公司股票價值的穩(wěn)定增長，推行高股利政策增加管理層報酬。

3、公司資本結構

留存利潤是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，債權人在借款合同中規(guī)定限制性條款，或者要求公司對債務提供擔保，增加公司的成本費用，股東也可能會要求公司支付高額現(xiàn)金股利，從而減少公司現(xiàn)金持有量，增加債權人風險。為達成公司資本結構的平衡，債權人和股東會在債務合同上確定合理的股利支付水平。

4、現(xiàn)金流量

公司在經(jīng)營活動中必須擁有充足的現(xiàn)金流量，否則會發(fā)生支付困難。公司在分配現(xiàn)金股利時，必須考慮現(xiàn)金流量以及資產(chǎn)的流動性。如果公司的現(xiàn)金流量充足，特別是在滿足投資所需資本后，仍然有剩余的自由現(xiàn)金流量，就應當適當提高股利水平;反之，如果現(xiàn)金流量不足，即使公司當期利潤較多，也要限制現(xiàn)金股利。

5、盈利能力

公司的股利分配與盈利能力呈強相關關系。假如公司未來的盈利能力較強，并且盈利穩(wěn)定性強，就傾向于采用高股利支付政策。反之，假如公司盈利能力較弱，盈利穩(wěn)定性較差，則會考慮應對未來經(jīng)營和財務風險的需要而采用低股利支付政策。

（二）公司宏觀層面

1、稅收管制

由于稅收差異會對股東收益產(chǎn)生不同影響，實行低股利政策為股東帶來稅負減少，有利于增加股東收益，促進股票價格上漲，高股利政策導致股票價格下跌。

股利收入和資本利得的納稅時間不同，股利收入在收到股利時納稅，而資本利得只有在出售股票獲取收益時才納稅，因此資本利得的所得稅是延遲到將來才繳納，股東可以獲得貨幣時間價值的好處。但是，股東出售股票自制股利時會發(fā)生交易成本，這會抵消稅收利益。

2、行業(yè)因素

不同行業(yè)的股利分配存在行業(yè)特有的差異，成熟行業(yè)的股利分配通常比新興行業(yè)高，公用事業(yè)公司大多實行高股利政策，而高科技行業(yè)的公司股利分配通常較低。這說明股利分配具有明顯的行業(yè)特征。

三、單因素分析ST康得的生命周期與現(xiàn)金股利分配

（一）樣本介紹

本文選取ST康得作為個體樣本，選取2008-2020年的現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)，并結合企業(yè)生命周期的劃分，借助Stata和Excel軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸相關分析。

（二）設計變量模型

以生命周期為分類依據(jù)，通過對ST康得2008-2020年的數(shù)據(jù)整合，現(xiàn)金股利變量設定為公司現(xiàn)金股利支付率， 企業(yè)生命周期變量設定為銷售收入增長率。采用產(chǎn)業(yè)增長率的生命周期劃分方法，不同生命周期階段的公司現(xiàn)金股利支付率和銷售收入增長率如表1所示。

（三）統(tǒng)計分析

初創(chuàng)期階段：ST康得現(xiàn)金流不夠充足，銷售收入增長緩慢，尚未股票上市，因此公司并未發(fā)放股利。

成長期階段：ST康得現(xiàn)金流開始擴大，成為上市公司后銷售收入增長較快，公司采取高現(xiàn)金股利政策。

成熟期階段：ST康得銷售收入增長放慢，公司采用低現(xiàn)金股利發(fā)放政策。

衰退期階段：ST康得銷售收入已經(jīng)減少，公司陷入財務危機，采用低現(xiàn)金股利以及無現(xiàn)金股利政策。

四、啟示與總結

由于以上統(tǒng)計分析采用單因素方法，忽略其他因素如稅收管制的影響，因此分析結果存在有待完善之處?？傮w而言，企業(yè)應當根據(jù)不同生命周期現(xiàn)金流和盈利情況，來決定采用高現(xiàn)金股利政策、低現(xiàn)金股利政策或者無現(xiàn)金股利政策。

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