差異化的股利監(jiān)管政策有效嗎?

董竹 蔡宜霖 張欣

摘要：按照中國(guó)差異化股利監(jiān)管政策，基于生命周期視角，以2008-2018年中國(guó)A股制造業(yè)343家上市公司為樣本進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，資金支出、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且資金支出的增加弱化了現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用：生命周期對(duì)現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的敏感性存在顯著的正向作用，與成長(zhǎng)期公司相比，成熟期公司支付現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用更顯著;資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用也受到生命周期的影響，成熟期公司資金支出的增加對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用較弱;資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值的影響存在顯著的門檻效應(yīng).只有公司資金支出達(dá)到一定比例時(shí)，資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的負(fù)向作用才顯著。

關(guān)鍵詞：重大資金支出：生命周期：現(xiàn)金股利：公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2020）06-0036-09

一、引言

股利分配決策是中國(guó)上市公司三大基本財(cái)務(wù)決策之一，合理的現(xiàn)金股利政策可以保證公司配置資金的效率，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。中國(guó)資本市場(chǎng)正處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制不強(qiáng)，上市公司的股利分配“異象”頻發(fā)。為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，保證資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。證監(jiān)會(huì)于2001年開始不斷出臺(tái)現(xiàn)金股利分配的監(jiān)管政策。約束上市公司的派現(xiàn)行為。此后，證監(jiān)會(huì)分別于2006年和2008年進(jìn)一步將上市公司再融資資格與派現(xiàn)比例相掛鉤。并于2013年提出了差異化的股利監(jiān)管政策。鑒于政府對(duì)上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的干預(yù)。目前國(guó)外的主流股利理論均無法完美地解釋現(xiàn)金股利在中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮的作用，而對(duì)于股利監(jiān)管政策的具體實(shí)施效果。國(guó)內(nèi)研究也存在較大爭(zhēng)議。相關(guān)研究表明，股利監(jiān)管政策的確提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿和水平（魏志華等，2014）。然而，也有學(xué)者認(rèn)為，部分公司為下一年度能夠進(jìn)行再融資而被動(dòng)分配現(xiàn)金股利，影響了公司正常的財(cái)務(wù)決策和資金流向。一定程度上阻礙了上市公司的正常發(fā)展，即“監(jiān)管悖論”（李常青等，2010）。因此，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，確定現(xiàn)金股利在中國(guó)上市公司發(fā)展中的作用，有利于提升股利監(jiān)管政策的實(shí)施效果，幫助上市公司實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

自證監(jiān)會(huì)2001年出臺(tái)導(dǎo)向性股利監(jiān)管政策以來，該政策經(jīng)歷了多次調(diào)整。證監(jiān)會(huì)于2006年提出股利監(jiān)管政策的修改意見，將上市公司的再融資資格與派現(xiàn)水平相掛鉤.即“上市公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”，才可進(jìn)行再融資。2008年，這一比例再次調(diào)整為30%。針對(duì)以上政策的實(shí)施效果，國(guó)內(nèi)學(xué)者展開了卓有成效的研究。徐壽福等（2015）檢驗(yàn)了代理成本的中介效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利通過降低代理成本顯著提高了公司績(jī)效。李茂良等（2014）發(fā)現(xiàn)，股利監(jiān)管政策顯著提高了上市公司分配現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性。馬鵬飛等（2019）基于大股東掏空與監(jiān)管迎合視角分析了股利折價(jià)之謎，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管迎合下現(xiàn)金股利對(duì)上市公司價(jià)值具有正向效應(yīng)。揭示了中國(guó)股利監(jiān)管政策的積極作用。然而，也有學(xué)者的研究揭示了股利監(jiān)管政策干預(yù)了公司的正常財(cái)務(wù)決策，降低了公司績(jī)效。于瑾等（2013）比較了中國(guó)內(nèi)地和臺(tái)灣地區(qū)的資本市場(chǎng)股利支付現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)中國(guó)內(nèi)地的股利監(jiān)管政策欠缺合理性。高文亮等（2018）對(duì)公司治理與股利政策的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明。股利監(jiān)管政策弱化了公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平。學(xué)界也有學(xué)者基于企業(yè)生命周期視角對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行了研究。羅琦等（2017）發(fā)現(xiàn)，與成長(zhǎng)期公司相比，成熟期公司的分紅意愿更強(qiáng)，且支付現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的提升作用更顯著。徐臘平（2009）、董竹（2019）也得到了類似的結(jié)論。

證監(jiān)會(huì)于2013年出臺(tái)了《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》（以下簡(jiǎn)稱“差異化股利監(jiān)管政策”），首次提出了“發(fā)展階段”“重大資金支出”等概念。該文件將上市公司的最低派現(xiàn)比例與其所處發(fā)展階段及重大資金支出安排相掛鉤，進(jìn)一步細(xì)化了對(duì)上市公司股利分配的要求。與中國(guó)以往的股利監(jiān)管政策相比。差異化股利監(jiān)管政策考慮公司自身的發(fā)展階段和財(cái)務(wù)決策，重新約束了上市公司的派現(xiàn)水平，力圖提高上市公司監(jiān)管的科學(xué)性。對(duì)規(guī)范上市公司股利分配方案的制定具有重要意義。陳金勇等（2019）基于上述文件檢驗(yàn)了政策發(fā)布前后上市公司現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，結(jié)果表明。現(xiàn)金股利承諾可以提高上市公司治理水平，改善派現(xiàn)不穩(wěn)定現(xiàn)象。王國(guó)俊等（2017）利用因子分析法量化了差異化股利監(jiān)管政策中提及到的“公司發(fā)展階段”及“重大資金支出”，并檢驗(yàn)了政策實(shí)施前后公司資金支出與發(fā)展階段對(duì)股利分配水平的影響.結(jié)果表明，該政策的提出顯著提高了公司成長(zhǎng)性、資金支出和股利支付意愿之間的相關(guān)性。

已有研究基于公司內(nèi)部治理、代理理論、外部監(jiān)管政策等不同視角檢驗(yàn)了不同因素對(duì)上市公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平的影響。極大地豐富了國(guó)內(nèi)在股利研究方面的成果。然而，少有研究關(guān)注支付現(xiàn)金股利對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。上市公司支付現(xiàn)金股利是對(duì)當(dāng)前可利用資金的二次配置，在一定程度上會(huì)減少公司未來的自由現(xiàn)金流。進(jìn)而影響公司未來的經(jīng)營(yíng)決策和公司價(jià)值。

基于此。本文以中國(guó)差異化股利監(jiān)管政策為背景，基于股利生命周期理論，運(yùn)用多元回歸分析和門檻面板回歸的方法。研究上市公司資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的影響，并確定公司資金支出對(duì)公司價(jià)值是否存在閾值效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者基于公司內(nèi)部的視角展開研究。并未考慮外部監(jiān)管政策的影響，本文以差異化的股利監(jiān)管政策為背景。明確了差異化股利監(jiān)管政策的實(shí)施效果，為提高股利監(jiān)管政策的實(shí)施效率。優(yōu)化政策實(shí)施效果提供了參考依據(jù);（2）將上市公司的財(cái)務(wù)決策與現(xiàn)金股利政策相聯(lián)系，明確了資金支出對(duì)股利政策的閾值效應(yīng)，對(duì)于優(yōu)化上市公司的資金結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

生命周期理論主要闡述了企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)后。會(huì)經(jīng)歷發(fā)展期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。學(xué)界目前對(duì)于生命周期理論和現(xiàn)金股利支付水平的研究較多，均從不同角度驗(yàn)證了股利生命周期理論。Fama和French（2001）對(duì)美國(guó)上市公司成長(zhǎng)性和派現(xiàn)水平的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，處于成熟期的公司再融資需求往往較低.因此其派現(xiàn)水平較高。反之。處于成長(zhǎng)期的公司對(duì)于現(xiàn)金流的需求較高，因此其派現(xiàn)水平較低。De Angelo等（2006）以美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司的派現(xiàn)水平隨著其進(jìn)入成熟期而顯著增加。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，李常青（2009）基于生命周期理論研究了不同生命周期階段企業(yè)的分紅意愿和水平，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的確會(huì)根據(jù)所處的發(fā)展階段調(diào)整現(xiàn)金股利政策，且受股利監(jiān)管政策的影響。邢天才、黃陽(yáng)洋（2018）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證了股利生命周期理論，上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越少，現(xiàn)金股利支付率越高。

以上研究均驗(yàn)證了企業(yè)生命周期與現(xiàn)金股利之間的正向關(guān)系，然而，針對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)，現(xiàn)金股利的經(jīng)濟(jì)作用是否有差別？Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說初步闡釋了企業(yè)成長(zhǎng)性與公司價(jià)值的關(guān)系。該假說認(rèn)為，低成長(zhǎng)性的公司投資機(jī)會(huì)較少。閑置資金較多。會(huì)導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生冗余現(xiàn)金流，增加代理成本，降低公司價(jià)值。因此，低成長(zhǎng)性的公司支付現(xiàn)金股利有利于公司資金的合理配置，提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

根據(jù)上市公司資金支出的不同比例。差異化股利監(jiān)管政策規(guī)定了派現(xiàn)水平的最低要求。根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說，當(dāng)上市公司面臨的投資機(jī)會(huì)較多時(shí)，公司的自由現(xiàn)金流較少，管理層傾向于留存本年利潤(rùn)留作下一年的投資支出安排，以擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)和規(guī)模，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，上市公司本年度的派現(xiàn)水平受到下一年度資金支出安排的影響。考慮公司成長(zhǎng)性的差異。處于成長(zhǎng)期的公司面臨較多的外部投資機(jī)會(huì)。需要大量資金投入以占領(lǐng)市場(chǎng)，這導(dǎo)致公司內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定，可分配的利潤(rùn)較少。而處于成熟期的公司市場(chǎng)份額趨于穩(wěn)定。面臨的外部投資機(jī)會(huì)較少，單位產(chǎn)品在市場(chǎng)中獲得的凈利潤(rùn)也更多。因此，對(duì)處于成長(zhǎng)期的公司而言，公司的資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用更強(qiáng)。而成熟期的公司績(jī)效受到資金支出的影響較小。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：公司價(jià)值受到現(xiàn)金股利、生命周期、資金支出的正向影響，且資金支出的增加會(huì)削弱現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用。

假設(shè)2：相較于成長(zhǎng)期公司，成熟期公司支付現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的正向影響更大。

假設(shè)3：相較于成長(zhǎng)期公司，成熟期公司現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間的敏感性受到資金支出的抑制作用更弱。

差異化股利監(jiān)管政策中首次提出了“重大資金支出安排”這一概念。并以此界定了上市公司派現(xiàn)比例。然而，政策文件中并未說明資金支出是否達(dá)到“重大”的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因此，本文認(rèn)為，企業(yè)資金支出與現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間存在閾值效應(yīng)。當(dāng)上市公司下一年度的資金支出占其總資產(chǎn)比例較小時(shí)，資金支出對(duì)公司本年度現(xiàn)金股利政策的影響并不顯著，對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用也不顯著。而當(dāng)公司下一年度資金支出占總資產(chǎn)比例較大時(shí)，現(xiàn)金股利政策的制定受到資金支出的影響也較大。基于以上分析。本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：公司資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的影響存在閾值效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司②為樣本，選取2008-2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。由于資金支出用下一年度的數(shù)據(jù)表示。因此本文的樣本中還包括2018年的數(shù)據(jù)。為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文按照以下順序?qū)颖具M(jìn)行了剔除：（1）2008-2018年數(shù)據(jù)缺失的公司;（2）被sT或*sT的公司;（3）資不抵債的公司;（4）存在奇異值的公司，最終得到343家公司的數(shù)據(jù)，共3 430個(gè)樣本點(diǎn)。為避免單個(gè)數(shù)據(jù)造成的誤差，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1^st和99^th分位上進(jìn)行了縮尾處理。本文使用Statal3.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，所需上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量。本文以公司價(jià)值（Value）作為被解釋變量，選取EVA、TobinQ和ROE三個(gè)指標(biāo)，分別從不同角度衡量上市公司價(jià)值。EVA指的是公司本年度的經(jīng)濟(jì)增加值。為公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與全部資本成本之間的差額，其中資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本兩部分。上市公司某年度EVA若為正，則表示該公司本年度的價(jià)值上升，反之，則表示該公司本年度的價(jià)值下降。本文使用公司每股EVA衡量公司價(jià)值，以消除量綱影響。TobinQ為常見的衡量公司價(jià)值的市場(chǎng)指標(biāo)，其計(jì)算公式為公司市值/期末總資產(chǎn)。ROE為公司的凈資產(chǎn)收益率，屬于公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.解釋變量。本文的核心解釋變量為資金支出（Invest）和派現(xiàn)水平變量（Dps）。借鑒王國(guó)俊（2017）對(duì)上市公司資金支出的定義.本文將公司資金支出定義為本年度的總投資，即現(xiàn)金流量表中的構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、取得子公司和其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金、投資支付的現(xiàn)金、支付其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金四項(xiàng)之和除以總資產(chǎn)。公司派現(xiàn)水平變量使用每股股利（Dps）來衡量。

3.生命周期變量。為與政策要求相吻合，本文選取差異化股利監(jiān)管政策中提及的兩個(gè)主要生命周期——成長(zhǎng)期和成熟期展開研究。目前學(xué)術(shù)界主要采用財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合打分法衡量企業(yè)所處的生命周期。Anthony等（1992）根據(jù)不同階段企業(yè)成長(zhǎng)特征。將不同生命周期階段企業(yè)的銷售收入增長(zhǎng)率、股利支付水平、資本支出資產(chǎn)比和企業(yè)年齡的綜合得分按大小進(jìn)行排序，認(rèn)為得分最高的公司處于成長(zhǎng)期，得分較低的公司依次處于成熟期和衰退期。Bens等（2002）采用類似的方法，選取企業(yè)研發(fā)支出、資本支出、市值面值比及銷售增長(zhǎng)率作為指標(biāo)。國(guó)內(nèi)學(xué)者李云鶴（2011）、王旭（2013）、王曉彥（2019）也采用了上述方法來劃分企業(yè)生命周期。借鑒李常青（2009）選取的上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文選取上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn)、資本支出率以及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率三個(gè)指標(biāo)，為避免某一年波動(dòng)取三年平均值。首先，對(duì)每一指標(biāo)每年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行排序后，利用三分位打分法進(jìn)行打分，將每年數(shù)據(jù)按照大小分為數(shù)量相等的三部分，對(duì)每部分?jǐn)?shù)據(jù)分別打分為0、1、2。其次，將打分完成后的指標(biāo)加總。得到分值為0-6分的7組不同數(shù)據(jù)。最后，設(shè)置生命周期虛擬變量（，（litf），表示上市公司每年度所處的生命周期，以1和2表示。分別區(qū)分成長(zhǎng)期和成熟期對(duì)上市公司的影響。每年度得分為0～2分的公司處于成長(zhǎng)期，將其生命周期變量賦值為1;得分為3-6分的公司處于成熟期，賦值為2。

4.門檻變量。本文采用門檻面板模型來檢驗(yàn)資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的影響。選取資金支出（Invest）作為門檻變量。當(dāng)公司下一年度的資金支出比例較小時(shí)，預(yù)期資金支出不會(huì)對(duì)公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流造成很大影響。因此。增加資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用也較弱。當(dāng)公司下一年度的資金支出比例達(dá)到一定值時(shí)。即可認(rèn)為資金支出達(dá)到了差異化股利監(jiān)管政策中提及的“重大資金支出安排”的標(biāo)準(zhǔn)，較大比例的資金支出會(huì)減少公司下一年度內(nèi)部自由現(xiàn)金流，此時(shí)，公司會(huì)調(diào)整本年度的現(xiàn)金股利政策。適當(dāng)降低股利支付率，以保證公司正常運(yùn)營(yíng)和資金鏈的持續(xù)。

5.控制變量。本文分別選擇公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司規(guī)模（Size）和財(cái)務(wù)杠桿（Lever）。此外，本文設(shè)置了9個(gè)年度虛擬變量（year*），控制模型的時(shí)間效應(yīng)。以上變量的具體定義見表1。

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

Hausman檢驗(yàn)顯示P值小于1%，因此，本文添加年度虛擬變量，控制個(gè)體和年度的雙向固定效應(yīng)。為展開后續(xù)分析，本文分別對(duì)總體樣本、成長(zhǎng)期公司樣本、成熟期公司樣本各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果見表2。

由表2可以看出。中國(guó)制造業(yè)343家上市公司樣本中，成熟期公司較多。比較成長(zhǎng)期公司和成熟期公司各變量的均值，發(fā)現(xiàn)成熟期公司的每股EVA、TobinQ、ROE以及公司規(guī)模（size）均高于成長(zhǎng)期公司。公司價(jià)值與凈利潤(rùn)、公司資產(chǎn)規(guī)模等公司自身?xiàng)l件關(guān)系密切，成熟期公司往往成立時(shí)間較長(zhǎng)，公司規(guī)模較大，已在市場(chǎng)中獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。公司產(chǎn)品在市場(chǎng)中交易所獲得的利潤(rùn)也較高，因此，成熟期公司的總體價(jià)值高于成長(zhǎng)期公司。另外，表2的結(jié)果顯示。成熟期公司的資金支出（Invest）、每股股利（Dps）均值高于成長(zhǎng)期公司。與成長(zhǎng)期公司相比，成熟期公司的資金支出更多，但每股現(xiàn)金股利卻更高。這是由于成熟期公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lever）較低。公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流較多，因此。資金支出對(duì)于成熟期公司的現(xiàn)金股利政策影響較小。

表3列示了變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。各變量之間的相關(guān)系數(shù)均較低，沒有高度相關(guān)。計(jì)算模型的方差膨脹因子，VIF值為1.92，小于10，因此，不存在多重共線性問題。

InvestxDps為資金支出（Invest）和每股股利（Dps）的交互項(xiàng)，用于衡量現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的影響如何受到公司資金支出的調(diào)節(jié)。若資金支出在現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間發(fā)揮負(fù)向作用，則該項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。這說明資金支出越多，發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的正向影響越小。Life是生命周期虛擬變量，在對(duì)樣本總體進(jìn)行回歸時(shí)。將其作為控制變量之一代人模型中。

本文建立模型（2）和模型（3），用于檢驗(yàn)成長(zhǎng)期和成熟期公司的資金支出和現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值影響的差異性。

模型（2）和模型（3）考慮了公司成長(zhǎng)性的差異，在模型（1）的基礎(chǔ)上分別增加了LifexDps、LifexInvestxDps兩項(xiàng)。LifexDps是生命周期變量和現(xiàn)金股利的交互項(xiàng)，用于判斷不同生命周期的公司分配現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的差異化作用。lifexInvestxDps是生命周期、資金支出和現(xiàn)金股利的交互項(xiàng)，用于衡量不同生命周期的公司資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的影響是否具有差異性。由于生命周期（Life）為虛擬變量，當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期時(shí)，lifexDps、lifexlnvestxDps分別與Dps、InvestxOps相等，當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，lifexDps、LifexInvestxDps分別為Dps、InvestxDps的2倍。若成熟期公司的每股現(xiàn)金股利（Dps）對(duì)公司價(jià)值（Value）的正向影響更大，且成熟期公司的資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值的負(fù)向影響更小，則預(yù)期，lifexDps、lifexInvestxDps的系數(shù)均顯著為正。

在模型（1）的基礎(chǔ)上建立模型（4），用于檢驗(yàn)資金支出是否具有門檻效應(yīng)。

模型（4）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了指示函數(shù)J（*），括號(hào)內(nèi)表達(dá)式為真時(shí)，函數(shù)值為1，否則為0。本文以資金支出（Invest）作為門檻變量，y為未知門檻值。當(dāng)資金支出達(dá)到門檻值y時(shí)，資金支出在現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間發(fā)揮的負(fù)向調(diào)節(jié)作用才顯著。

借鑒Hansen（1999）的門檻面板模型搜尋企業(yè)資金支出的結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)，預(yù)計(jì)在此點(diǎn)劃分的不同區(qū)間。公司現(xiàn)金股利與公司價(jià)值間將存在不同關(guān)系。

根據(jù)殘差平方和（sSR）最小原理。確定資金支出的最優(yōu)門檻值y，并檢驗(yàn)對(duì)于此門檻值y，樣本公司數(shù)據(jù)是否真正存在門檻效應(yīng)。本文借鑒連玉君、程建（2006），使用bootstrap自助抽樣法，通過構(gòu)造LM統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)在資金支出門檻值劃分的兩個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)其他各參數(shù)是否存在顯著差異。在確定資金支出門檻值有效性的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)造LR統(tǒng)計(jì)量，從而獲得資金支出門檻值的置信區(qū)間。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，得到消除異方差后的穩(wěn)健估計(jì)結(jié)果，如表4第（2）-（4）列所示。現(xiàn)金股利（Dps）、資金支出（Invest）以及生命周期（Life）的系數(shù)均顯著為正。在以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、公司市值（TobinQ）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量時(shí)，現(xiàn)金股利的系數(shù)均在1%的水平下顯著。證明了公司支付現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值起到了顯著的促進(jìn)作用，現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)提高資金的周轉(zhuǎn)效率，減少公司冗余的現(xiàn)金流，進(jìn)而提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。資金支出（Invest）與三個(gè)被解釋變量之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表明公司合理的資金支出也會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值的提升。合理的投融資決策可以幫助公司擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。更好地配置資金。從而提高公司績(jī)效。生命周期變量與公司價(jià)值間的正相關(guān)關(guān)系在1%的水平上顯著。說明成熟期公司的留存收益更多。內(nèi)部經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值更高。

對(duì)于三個(gè)被解釋變量。資金支出和現(xiàn)金股利的交互項(xiàng)系數(shù)分別為0.552、-1.471和-0.135，均在5%的水平上顯著。這說明資金支出的增加會(huì)削弱現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用。當(dāng)公司下一年度的資金支出過多時(shí)，一定程度上會(huì)降低公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。從而影響上市公司價(jià)值的提升。當(dāng)公司下一年度將產(chǎn)生重大資金支出時(shí)，預(yù)期自由現(xiàn)金流將會(huì)減小，管理層更傾向于留存利潤(rùn)作為下一年的資本，因此會(huì)減少發(fā)放現(xiàn)金股利，進(jìn)一步影響公司價(jià)值。基于以上分析，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4第（5）一（7）列報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。對(duì)于三個(gè)不同的被解釋變量指標(biāo)。LifeXDps的系數(shù)均顯著為正。說明生命周期變量顯著提高了現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間的敏感性。與成長(zhǎng)性公司相比，成熟期公司分配現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用更大，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)2。此外，每股股利（Dps）、資金支出（Invest）以及二者的交互項(xiàng)（InvestxDps）系數(shù)與模型（1）相比無較大變化，不再贅述。

表4第（8）一（10）列顯示了模型（3）的回歸結(jié)果。對(duì)于三個(gè)被解釋變量，lifeXInvestxDps的系數(shù)分別在1%、5%、10%的水平上顯著為正，說明資金支出的調(diào)節(jié)作用受到生命周期的正向影響。考慮公司所處生命周期的差異。成熟期公司的不同內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足，支出比例較小的資金對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響較弱.因此.現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的敏感性受到資金支出的負(fù)向作用也較小。成長(zhǎng)期公司的資金支出與現(xiàn)金股利政策之間的敏感性較強(qiáng)，對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值間的影響也更大。基于以上分析，前文中的假設(shè)3得到驗(yàn)證。

利用門檻模型進(jìn)行最優(yōu)門檻值的搜尋，結(jié)果如表5所示。三個(gè)公司價(jià)值指標(biāo)EVA、TobinQ、ROE均通過了單門檻檢驗(yàn)，資金支出存在一個(gè)門檻值。

表5的結(jié)果顯示，以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為因變量時(shí)，門檻值為0.342，以市場(chǎng)價(jià)值（TobinQ）作為因變量時(shí)，門檻值為0.274，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量時(shí)，門檻值為0.247，初步說明了資金支出的負(fù)向作用的確存在閾值效應(yīng)，當(dāng)資金支出占總資產(chǎn)比例低于門檻值時(shí)，現(xiàn)金股利與公司價(jià)值的關(guān)系并不會(huì)顯著受到資金支出的影響，只有資金支出超過一定比例時(shí)。上市公司才會(huì)考慮現(xiàn)金流的可持續(xù)性。進(jìn)而調(diào)整現(xiàn)金股利分配政策。進(jìn)一步對(duì)上述門檻值劃分的樣本區(qū)間進(jìn)行分組回歸，得到消除異方差后的穩(wěn)健估計(jì)結(jié)果，如表6所示。

在門檻值所劃分的兩個(gè)區(qū)間內(nèi)，門檻變量資金支出（Invest）的系數(shù)顯著不同，當(dāng)資金支出低于門檻值時(shí)，系數(shù)顯著為正，當(dāng)資金支出高于門檻值時(shí)，系數(shù)顯著為負(fù)。這說明資金支出的確存在閾值效應(yīng)。當(dāng)上市公司下一年度資金支出比例較低時(shí)，管理層預(yù)期未來有較多現(xiàn)金流。因此傾向于本年度分配較多股利。從而進(jìn)一步提升了公司價(jià)值。當(dāng)公司下一年度資金支出比例較高時(shí)，管理層為保證資金鏈的持續(xù)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于少分配或不分配股利。以彌補(bǔ)下一年度由于經(jīng)營(yíng)不善可能造成的資金損失。

（三）進(jìn)一步分析

以模型（4）得到的資金支出的門檻值作為“重大資金支出”的劃分標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)差異化股利監(jiān)管政策將上市公司分為成熟期無重大資金支出、成熟期有重大資金支出、成長(zhǎng)期有重大資金支出、成長(zhǎng)期無重大資金支出四類，差異化股利監(jiān)管政策于2013年開始實(shí)施，分別計(jì)算實(shí)施前后樣本公司股利分配率的均值.結(jié)果如表7所示。

表7的結(jié)果顯示。在差異化股利監(jiān)管政策實(shí)施前，與無重大資金支出的公司相比，有重大資金支出的公司分紅水平更高。這說明在差異化股利監(jiān)管政策實(shí)施前，由于上市公司下一年度存在重大資金支出安排，需要進(jìn)行再融資，公司為獲得再融資資格而被動(dòng)支付股利。與成熟期公司相比，有重大資金支出安排的成長(zhǎng)期公司派現(xiàn)比例更高，超過50%，這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)期公司正處于高速發(fā)展階段，再融資需求較大，因此需要通過高派現(xiàn)來滿足下一年度的融資需求。在差異化股利監(jiān)管政策實(shí)施后。有重大資金支出的成長(zhǎng)期公司分紅比例明顯下降.降至20%～30%。說明差異化股利監(jiān)管政策改善了成長(zhǎng)期公司的被動(dòng)分紅現(xiàn)象，對(duì)緩解成長(zhǎng)期公司的融資壓力發(fā)揮了顯著作用。此外，無重大資金支出的成長(zhǎng)期公司的平均股利支付率達(dá)到了50%以上。說明差異化股利監(jiān)管政策發(fā)揮了有效的約束作用。對(duì)于成熟期公司而言.差異化股利監(jiān)管政策實(shí)施前后。公司的派現(xiàn)水平有一定上升，但并不明顯，說明差異化股利監(jiān)管政策對(duì)成熟期公司的約束力較弱。

以上結(jié)果說明了本文得到的資金支出門檻值的科學(xué)性。并進(jìn)一步基于監(jiān)管政策角度驗(yàn)證了股利生命周期理論。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取了三個(gè)不同的指標(biāo)衡量上市公司價(jià)值，得到的結(jié)果基本一致.具有一定的穩(wěn)健性。此外，本文從以下兩個(gè)角度進(jìn)一步檢驗(yàn)前文結(jié)果的可靠性。

1.重新定義生命周期。借鑒國(guó)內(nèi)外其他學(xué)者對(duì)于生命周期的劃分方式.本文選擇企業(yè)的留存收益股權(quán)比作為生命周期變量，重新對(duì)模型（1）一（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。與成長(zhǎng)期企業(yè)相比，處于成熟期的企業(yè)留存收益較多，因此留存收益股權(quán)比更大。模型回歸結(jié)果如表8所示。主要變量的系數(shù)沒有顯著變化，以留存收益股權(quán)比作為生命周期變量時(shí)。模型（1）一（3）的結(jié)果仍然是顯著的。

2.重新定義現(xiàn)金股利。本文用代表相對(duì)股利水平的股利支付率代替每股股利（Dps），對(duì)模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)。得到資金支出的門檻值。以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作因變量時(shí)，門檻值為0.352，以市場(chǎng)價(jià)值（TobinQ）作為因變量時(shí)，門檻值為0.246，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量時(shí)，門檻值為0.235。以上結(jié)果表明。本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

差異化的股利監(jiān)管政策體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)希望股利監(jiān)管政策與上市公司自身發(fā)展相適應(yīng)的意圖。同時(shí)，監(jiān)管政策表明，證監(jiān)會(huì)希望提升對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管效果，實(shí)現(xiàn)全方位、多角度的監(jiān)管，覆蓋整個(gè)資本市場(chǎng)。

本文以股利監(jiān)管政策為背景，檢驗(yàn)資金支出、生命周期與現(xiàn)金股利和公司價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，資金支出、現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。且資金支出的增加弱化了現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用;生命周期對(duì)現(xiàn)金股利與公司價(jià)值之間的敏感性存在顯著的正向作用，與成長(zhǎng)期公司相比，成熟期公司支付現(xiàn)金股利對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用更顯著;資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用也受到生命周期的影響，成熟期公司資金支出的增加對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的抑制作用較弱;資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值的影響存在顯著的門檻效應(yīng)。只有公司資金支出達(dá)到一定比例時(shí)。資金支出對(duì)現(xiàn)金股利和公司價(jià)值之間敏感性的負(fù)向作用才顯著。基于本文的研究結(jié)論和現(xiàn)有政策要求，本文提出以下改進(jìn)建議。

1.量化與現(xiàn)金分紅有關(guān)的重要概念。通過查找上市公司年報(bào)發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)年報(bào)中定義了“重大資金支出”“企業(yè)生命周期”等概念，并以此作為依據(jù)制定現(xiàn)金股利決策。但由于差異化股利監(jiān)管政策中未明確對(duì)于“重大資金支出”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)在支付現(xiàn)金股利時(shí)具有很強(qiáng)的可操作性。因此，明確定義股利監(jiān)管政策中提及的“重大資金支出”“成長(zhǎng)期”“成熟期”等重要概念，有助于進(jìn)一步提高監(jiān)管效率。

2.針對(duì)特定行業(yè)提出細(xì)分的差異化股利監(jiān)管政策。不同行業(yè)具有不同的競(jìng)爭(zhēng)性和成長(zhǎng)性，而企業(yè)生命周期往往與行業(yè)特征密切相關(guān)。因此，進(jìn)一步針對(duì)不同行業(yè)提出適合本行業(yè)的股利監(jiān)管政策，以及對(duì)于“重大資金支出”的衡量標(biāo)準(zhǔn)，能夠加強(qiáng)股利監(jiān)管政策的針對(duì)性，提高監(jiān)管的約束作用。

3.提高上市公司在分配股利方面的信息透明度。上市公司信息公開程度是保證資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵，股利監(jiān)管政策的實(shí)施應(yīng)當(dāng)以信息的真實(shí)可靠性為基礎(chǔ)，引導(dǎo)上市公司披露有關(guān)本年度現(xiàn)金分紅的具體指標(biāo)以及中長(zhǎng)期的分紅計(jì)劃，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性，才能更好地達(dá)到股利監(jiān)管政策的目標(biāo)。