葛洲壩：超27%套利方案值博率較高（一）

肖俊清

10月28日，停牌10個交易日的葛洲壩發布了《中國能源建設股份有限公司換股吸收合并中國葛洲壩集團股份有限公司暨關聯交易預案》（以下簡稱“預案”），這標志著國企改革三年行動方案啟動后，首個改革案例正式面世。

葛洲壩的換股價格為8.76元，可獲得4.4242股合并上市的中國能源建設的股票，以2020年11月18日葛洲壩收盤價格6.85計算，如果假定中國能建上市當日平開平收，則“無風險”套利空間高達27.88%，即使首發當日大跌10%，依舊有15.09%的收益，天下能有這樣好的事情？搞不搞？

掉餡兒餅：27.88%“無風險”套利？

根據披露的方案，中國能源建設（03996.HK）擬向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發行約116.46億股A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票，中國能源建設本次A股發行價格為1.98元/股。葛洲壩換股價格為8.76元/股，合共約26.32億股。中國能源建設換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1：4.4242。

不參與換股的股東，現金選擇權較為雞肋。葛洲壩異議股東現金選擇權價格為定價基準日前一個交易日股票收盤價，即6.09元/股。較低的現金選擇權是市場和交易所關注的一個重點，在回復上交所的問詢函中，葛洲壩表示：“葛洲壩異議股東現金選擇權價格較停牌前一個交易日收盤價未設置溢價，以鼓勵葛洲壩股東積極參與換股，享受本次合并后中國能源建設未來業務發展、業績增長所帶來的分紅收益及股價增值收益。”葛洲壩列舉了32多家吸收合并上市的案例，其現金選擇權較換股價格溢價水平在-36.72%到0%之間，葛洲壩的溢價為-30.48%。在區間內，但確實也是夠低了。

現金選擇權還有理論上上調的可能。需滿足在任一交易日，上證指數、WIND建筑與工程指數和葛洲壩股價，在該交易日前的連續30個交易日中有至少20個交易日收盤點數較葛洲壩停牌前一個交易日的收盤點數漲幅都超過20%。要滿足這個條件幾乎是不可能的，而且，滿足條件后還需董事會審議同意與否。所以中國能建和葛洲壩的意思就是：股價可以隨便炒，提高現金選擇權的價格是不可能的。

套利的4個確定性因素

1、頂層設計的角度看，國企改革三年行動的“第一槍”，沒人希望搞砸。今后3年是國企改革關鍵階段，深改委會議在發布《方案》的同時還明確，要抓重點、補短板、強弱項，推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。中國能建與葛洲壩的吸并上市工作，是國企改革三年行動的“第一槍”，沒人愿意把事情搞砸。

2、從盈利和虧損的概率和程度的角度看，值博率較高。截止11月18日，葛洲壩收盤價格為6.85元，如果此時買進，可以根據幾個不同的情景做選擇。

A、不參與換股，實現套利后離場。隨著各個審批環節不斷通過，市場逐步認可這一套利空間，并且在葛洲壩最終停止上市前夕價格達到8.76元/股，實現27.88%的套利后離場。

B、不參與換股，市場極度萎靡，股價持續走低，跌破現金選擇權。此時只需要以現金選擇權的6.09離場即可，虧損比例為11.1%。

C、參與換股，按照中國能建上市首日漲10%、0%、-10%、-20%和跌停（-36%）計算。獲得的收益分別為40.46%、27.88%、15.09%、2.31%和-18.16%。按照歷史上多次A股吸并方案看，首日上市大跌20%或者打到跌停價格（連續競價不得低于發行價格64%）的案例基本沒有。（見表一）

表一：換股后中國能建首日上市收益預測

以18日6.85元/股的價格買入，不管是否參與最后換股，最大的虧損應該就是跌破現金選擇權后，以現金選擇權離場。換股后上市首日跌停的概率微乎其微，小漲、平盤或下跌可能更大，因此只要不貪，獲得較高收益的概率不低。這是下有保底（虧損有限），上不封頂（向上有一定想象空間）的一次交易。其持有的確定性比現在猜測半年后滬深300指數的確定性肯定更高。

3、從歷史吸并上市方案看，有套利空間的個股都基本實現了最終的套利。預案列舉了超過32個案例，以其中8個H吸并A股案例來分析。（見表二）

表二：8次H股吸并A股不參與換股收益測算

假定投資者不參與換股。根據表二，我們假定市場參與者都只能在方案公布后復牌開板當天的收盤才能買入股票，8次方案中，僅有上電股份的吸并方案開板當天買入到停止上市的持有區間是虧錢的，其余案例均賺取了“不菲”的利潤，區間在16.51%到47.11%之間。停止上市日的收盤價格，除上電股份之外，都是高于換股價格的，高出的比例在1.75%到53.45%之間，也就是說套利的案例基本沒有失敗的。

上電股份的吸并方案有些特殊，發布方案后復牌正值2007年8月牛市的最后瘋狂階段，復牌后連續封板導致開板日收盤價較高，影響了理論收益。戲劇性的是，牛市過后大熊市陡然來襲，上電股份的價格到停止上市日收盤價為28.73，遠低于換股價格的35元（對應首發價格4.78元），同時也是公布方案后復牌開板首日到停止上市區間內，最低股價相對于換股價格折價最多的公司。等到2008年11月上海電氣換股上市時，只要在換股價格及之下買入，參與換股都將擁有極為豐厚的投資收益，上市首日最高漲幅60.25%，收盤收益42.26%。

如果投資者參與換股，依舊假定投資者只能在方案公布后復牌開板日的收盤價買到股票，并擇機在換股首日賣出，換算收益后，也沒有虧損案例（剔除上電股份）。其中濰柴動力的收益率最高，達到204.09%。中國鋁業的案例的收益也非常可觀，而且吸并后不久，2007年大牛市順勢而來，中國鋁業的實際收益其實會更高。

也有不太理想的案例，廣汽集團和中國外運換股上市首日收盤價格賣出，比方案公布復牌開板日收盤價分別僅上漲1.63%和6.87%。不過，因為換股上市首日的交易量極大，且都有向上大漲的趨勢，給了投資者足夠的時間和空間進行操作，只要不貪，即使開盤就賣出也會有不錯的收益。

表三：8次H股吸并A股參與換股收益測算

4、其他因素。包括：當前基建板塊的估值整體都處于極低的位置，明年市場如果價值回歸，基建板塊將獲益，說不定復制中國鋁業的走勢也未可知。此外，中國能建換股上市后，將成為中字頭央企中股價最低的公司，截止11月18日，A股中字頭概念的股票中，中國中冶的價格最低，但也有2.71元/股，市場的炒作資金一般也是比較偏愛低價股炒作的。