全球大放水引通膨壓力價值與周期迎配置良機

2020年全球經濟受疫情影響嚴重，短期疫情防控壓力仍在，但在全球央行持續貨幣寬松基礎上，各國政府加大財政刺激力度，經濟持續修復的預期更加明確。隨著全球新增貨幣量的快速增長，短期弱美元趨勢不改，疊加2021年新冠疫苗料將大規模使用，大宗商品價格將穩步上行，明年通脹抬升的預期被市場逐漸得到共識。在二級市場方面，國內需求的強勁復蘇將帶動商品基本面持續向好，市場也逐漸從周期成長走向周期價值，低估值的代表為強周期（鋼鐵、煤炭、有色金屬）、銀行業和房地產的漲幅近期已明顯高于周期成長的行業代表（消費、醫療、科技）。

各國央行大放水

2020年初全球新冠疫情蔓延，為應對疫情帶來的經濟增長停滯，G20各國實施了數輪財政刺激計劃，美聯儲、日本央行和歐洲央行迅速擴充資產負債表，資產總額增長了約5.8萬億美元（不含中國），同比增幅高達42%，美國、德國、日本和英國等刺激規模都在GDP的10%以上。其中，美聯儲資產負債表擴大了接近4萬億美元，增幅接近70%，總規模超過了7.2萬億，量化寬松政策且仍在持續（包括繼續購進美國國債和MBS，分別占比69%和21%），廣義貨幣供應量激增逾20%。（見圖1、圖2）

圖1：美聯儲和歐央行迅速擴表

資料來源：中信證券

圖2：疫情暴發以來，G20國家實施財政刺激規模及其占GDP比重

資料來源：交銀國際

更為重要的是，這三個經濟體的商業銀行信貸增速也在2020年初明顯跳升，這表明央行投放的貨幣（放水）已經大量流入了實體經濟。（見圖3）

圖3：美歐日銀行信貸增速在疫情之后都有明顯跳升

同時，因中國央行態度較為謹慎，導致中美10年期國債利率進一步走闊，目前中美10年期國債利差處于二十年內的高點。匯率方面，人民幣相對美元大幅升值，從5月份7.13升值到10月份6.65，人民幣已累計快速升值了6.73%。中國貿易出口持續順差，也支持人民幣升值走強。不同于美聯儲等央行“大水漫灌”的貨幣寬松政策，在2020年10月12日，中國人民銀行決定將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調為0%，這清晰的表明了中國央行認為當前匯率升值速度過快，已經開始采取適當的相對措施應對。其次，明年中國貨幣政策退出刺激+財政政策保持寬松的宏觀政策組合是一個“強匯率”的宏觀政策組合。（見圖4）

圖4：中美10年期國債利差擴大至近二十年最高

此外，美聯儲基本窮盡了刺激經濟的貨幣政策工具，意味著美國未來刺激經濟必須更依賴于財政的擴張。在高債務率和赤字率的背景下繼續財政支出，則需要繼續被動擴表購債，以維持較低的聯邦政府債券發行利率（從而控制債務成本）。這種政策組合或會帶來跨境資本的流出、美元套息交易進一步加強（借美元買入其他貨幣資產）和美債的持續拋售。中信證券預計，2021年初美國新財政刺激的規模可能在0.5-1.5萬億美元之間，此外，明年年中美國可能會推出新一輪基建刺激計劃，專門用于支持基礎設施的更新和新能源的投資（此前拜登提出的計劃是四年2萬億美元）。結合10月份中國央行降低外匯準備金率的政策，美元2021年大概率繼續走弱，與人民幣升值的走勢形成鏡像。

通脹預期的抬升

隨著消費者信心從歷史低點反彈，終端需求改善，美國的通脹預期正在飆升。交銀國際洪顥表示：“考慮到美國為了應對新冠疫情所采取的一系列激進的貨幣與財政刺激，美國的通脹壓力在未來幾個季度很可能高于市場共識的預期。”（見圖5）

圖5：金價飆升蘊含通脹預期的上升

目前，以石油為代表的全球大宗商品價格仍相當低迷，其中計入的再通脹預期與很多其他金融資產相比相距甚遠。與此同時，疫情期間相關行業持續縮減產能，如果需求復蘇超預期，國際大宗商品可能出現短期供需缺口、推升價格。值得注意的是，全球航空、陸地交通及航運目前的產能利用率仍然極低。目前全球航空客流量僅為疫情前的10%，而陸地交通運力距疫前水平仍有很大差距，尤其是在歐洲。全球經濟重啟確有可能在短期帶來大宗商品供不應求的局面。因商品價格本身就是通脹的組成部分，假設2021年布倫特原油價格恢復到年均50美元/桶（2019年均64.4美元/桶），則僅此一項的同比增幅將達到24%。

預計2021年疫苗大規模應用將助推全球經濟快速修復至2019年水平，而歐美央行的貨幣寬松政策尚難以徹底退出和轉向，這將助推“再通脹”預期升溫。（見圖6）

圖6：通脹與大宗商品價格（%）

周期和價值將受益

在此市場共識下，通脹交易策略的核心邏輯是：短期內美元貶值具有持續性，在人民幣升值和通脹預期抬升的背景下，有色金屬、地產、金融等低估值行業盈利將得以改善。

瑞銀亞太區股票研究主管潘嘉怡也表示：“汽車、工業、材料、銀行、多元化金融和房地產這些行業非常依賴于經濟周期，特別是投資活動。這些板塊過去一直表現不佳，顯示市場對中國周期增長預期較低。但是，周期性股票或將在商業周期復蘇初期出現非常強勁的反彈。在過去十年中，這通常還伴隨著工業活動的加速以及M1貨幣的增長。展望未來，如果經濟回穩、M1明顯反彈、工業活動增長，則這些周期性股票的風險回報將顯示出吸引力。”

以下三個方面為通脹交易策略的核心論據：

第一，在動態估值的匹配方面，當前的經濟周期階段，符合量化定義的價值板塊大多是傳統和周期性的板塊——即似乎是被投資者長期忽視的舊經濟板塊：包括工業、金融、必需消費、材料和房地產。目前，這些周期價值板塊的估值處于低位，并且和周期成長的回報率比例已經超越了2000年3月的極值。（見圖7）

圖7：價值跑輸成長的程度，已經超越了極端

行業估值絕對值來看，PE百分位水平處于2005年以來10%以下的行業有農林牧漁、房地產、建筑;處于20%-40%的行業有煤炭、建材、輕工制造、銀行、電力及公用事業、通信。PE絕對值最低的3個行業是銀行（6.4倍）、建筑（9.6倍）和房地產（10.1倍）。（見圖8）

圖8：截止到20.10.16日各行業PE歷史氛圍水平

資料來源：海通證券

此外，人民幣持續升值不利于出口，長端利率繼續提升或是大概率事件，長短利差走闊的預期將使得銀行等金融板塊的估值得到改善。（見圖9）

圖9：中國10年期國債收益率將上升

資料來源：交銀國際

第二，在業績方面，美元計價工業品價格持續提升預計是周期板塊利潤增速大幅上漲的主要因素。2021年經濟或將加快復蘇，全球需求加快修復，受益于弱美元周期的延續性，對應大宗商品價格特別是工業金屬價格或有向上的支撐力;此外，考慮工業金屬整體庫存水平較低，供給端同樣可支撐商品價格。

根據中國有色金屬工業協會最新數據，7月以來，銅、鋁、鉛、鋅基本金屬價格保持高位運行，均超過疫情前水平。上周鋁價繼近期強勢突破1.5萬元/噸后，大漲至1.564萬元/噸，創三年以來新高。11月16日，倫敦金屬交易所（LME）的期銅繼續大漲，并突破7100美元。有色板塊價格大漲的背后主要有兩個方面的原因：1、全球新冠疫情因疫苗的研發而勝利在望，需求端復蘇的新預期已經形成;2、有色金屬板塊，估值較低，處在近十年的低位，有較強的補漲需求。

舉例說明

（1）銅

a.在供應端：全球新增大型銅礦山項目有限，未來三年產能增速持續下滑。根據SMM數據顯示，2020年第二季度全球主要礦業公司的銅礦產量同比與環比均面臨負增長，全球前15大銅礦公司2020年Q2合計礦產銅產量269.6萬噸，同比下降5.3%，多家同比下滑10%以上。根據WoodMackenzie數據，2021-2023年全球銅礦產能增量分別為158萬噸、78.4萬噸、53.6萬噸，總體呈現逐年下滑趨勢。Spence、Timok、卡莫阿等銅礦新增投產將對明年下半年供應端形成較大壓力，但疫情對企業資本開支、礦山生產進度等影響存在不確定性，全球銅礦產量偏緊格局將仍將持續。

b.在庫存端：全球銅顯性庫存78.7萬噸，整體處于近10年較低的位置，預計在需求端逐步恢復的狀態下，對價格未來有進一步的支撐作用。

c.在需求端：線纜開工率維持高位、地產竣工持續復蘇和汽車銷量等均表明下游產業鏈對銅的需求隨著經濟復蘇而上升。

（2）鋁

供需基本面緊平衡狀態下，價格將偏弱運行，低庫存狀態支撐價格下行空間有限，預計2021年鋁均價14150元/噸。

a.原材料供需偏弱壓制價格，電解鋁環節維持高利潤的催化下，四季度開始新增產能投放提速，2021年實際新增產能約150萬噸，供給天花板限制長期產能釋放。

b.在庫存端：全球交易所鋁庫存的整體庫存水平處于相對低位，目前仍處去庫階段。國內社會庫存持續70萬噸左右的低位運行，四季度雖有累庫壓力，但絕對值低位水平對明年價格有一定的支撐作用。

c.在需求端：短期海外疫情拖累歐美經濟復蘇，國內外宏觀經濟形勢明顯分化，消費端短期面臨一定壓力。中長期看國內經濟持續恢復帶動基建、汽車、家電的消費回暖，特高壓、新能源等增加鋁消費的新增長點。按照目前形勢判斷，明年全球經濟復蘇趨勢不改國內鋁加工品出口量的持續回暖，中信證券預計2021年國內電解鋁消費量達到4070萬噸，同比明顯增長8.2%。

（3）鋅

2020年國內外疫情防控導致礦山減停產，根據WoodMackenzie預測，2020年鋅礦產量同比會下降4.8%，國產和進口鋅TC下滑也反映了短期礦端偏緊格局。WoodMackenzie預計2021年鋅礦產量將達到1388.5萬噸，同比+9.1%，中長期來看仍有明顯供應壓力。

（4）鋰

當前較低的鋰價已造成上游資源和中游冶煉環節的大面積虧損，繼續下跌的概率較低。受需求拉動和成本支撐，同時海外資源供應不確定性的增加，當前鋰價上漲趨勢已經確立，鋰精礦價格上漲將使資源端布局完善的企業更加受益。

第三，通脹將支撐金價再創新高。今年9月美聯儲貨幣會議上正式引入平均通脹目標以強化前瞻指引，美聯儲對通脹容忍度提升至2%以上，這意味著聯邦基金利率將維持更長時間的低位水平，財政刺激導致政府高杠桿率壓制國債利率。預計2021年的十年期國債收益率可視為“弱變量”，通脹水平的回升影響力將被“放大化”，成為支撐金價明年趨勢上行的核心因素。中信證券預測2021年金價均價有望突破2000美元/盎司，明年就是通脹推升金價上行的關鍵時期。

周期價值開始跑贏周期成長

在2021年Q2疫苗廣泛有效應用的假設下，全球經濟有望迎來“共振”復蘇。在此背景下的大類資產配置建議為大宗商品將優于股票和債券，因其上游大宗商品邊際彈性相對更大。事實上，順周期的盈利和估值優勢已經被市場認識到，并逐漸成為共識。從細分行業來看，上周的市場表現已經從周期成長（即醫藥、電子和消費）走向周期價值，而低估值的代表銀行和房地產漲幅也十分明顯。