基于私募股權投資機構視角的新三板上市公司財務盡職調查要素分析
——以某高端特種機器人制造公司為例

浙江經貿職業技術學院 黃麗萍

隨著我國經濟迅速發展，多層次資本市場日趨完善，新三板市場由于準入門檻低、掛牌成本低等特點，成為高科技企業進行融資的重要選擇。私募股權投資機構是新三板市場的重要投資方，在確定投資對象前，須對被投企業進行投前盡職調查。與一般并購項目的盡職調查不同，私募股權投資的目標企業發展參差不齊，或處于企業起步階段或處于成熟階段，因此，財務盡職調查關系到整個項目投資的風險控制，決定未來投資收益。對于私募股權投資機構的財務盡職調查沒有具體的規定以及范本，本文根據某私募股權投資機構對新三板上市的高端特種機器人制造公司盡職調查報告情況，對財務盡職調查要素做簡要分析。

一、私募股權投資下財務盡職調查的特征

私募股權投資屬于高投入、高風險的股權投資形式，其追求的不是控制目標企業或者成為企業的實際控制人，而是希望通過投資活動獲得高額的投資回報，因此，當風險投資機構進入目標企業后，盡管也會參與企業的經營管理活動，但是其更關注的是企業的成長性以及持續發展能力，這決定了風險投資機構的投前財務盡職調查具有以下特點：

（一）特別關注目標企業管理層及股權結構變更

私募股權機構通常設置的投資期限為3-5 年，占目標企業股權的30%左右，盡管不要求控股權，但還是會參與企業的經營過程，如果企業已有的股權架構復雜、管理層各有想法，勢必影響投資方的有效管理。很多股權投資項目的失敗都是由于目標企業與投資方的目標不一致造成的，往往都是由于復雜的股權結構影響了企業的管理能力。股權投資機構需要就目標企業的組織框架進行研究，理清母公司與子公司之間的關系，股權結構的變更情況，然后再考慮目標公司原有的架構對資金投入后是否能進行有效管理的影響程度如何。

（二）重點關注目標企業的盈利能力

私募股權投資的本質是為了獲取高額投資回報，重點關注的是目標企業的核心競爭力，表現在是否掌握了關鍵技術或者某個專利并能持續地為企業帶來收入增長。如果目標企業從財務報表上看盈利狀況良好，而在未來的一段時間內并無太大可能出現新的收入增長點，那么私募股權投資機構會對該企業是否值得投資持謹慎態度。

財務盡職調查的過程時間往往較短，要在有限的時間內對目標企業做詳盡的調查比較困難，很可能目標企業會出于自身保護的要求，對財務盡職調查做有導向性的迷惑，更會給企業的盈利性、成長性做出準確判斷增加難度。但是通過對其股權結構、往年財務數據、運營管理數據、客戶情況進行分析，通過量化指標與定性分析結合，可以做出較為精準的判斷。

二、風險投資下財務盡職調查的要素分析

以某高端特種機器人制造公司的投前盡職調查報告為例，該公司于2015 年在新三板掛牌，由于經營規模不斷擴大，資金需求增加，需要引進新的戰略投資者，與浙江杭州某私募股權投資機構達成了股權投資協議。為此，某私募股權投資機構對該公司做了詳盡的財務盡職調查，以下結合調查內容對關鍵要素做具體分析。

（一）目標公司基本信息及股權結構要素分析

對目標公司在進行財務盡職調查時，首先需要全面了解目標公司的基本信息，取得目工商基本信息、組織結構、股東結構、實際控制人及其情況說明，董事、監事、高管及核心團隊以及員工情況。對于高新科技企業，特別要關注核心研發團隊。

表1 董事、監事、高管及核心團隊構成

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表2 近三年核心團隊成員變化

該企業于2003 年注冊成立，2015 年12 月在新三板掛牌，2018 年1 月通過新三板向某私募股權投資公司發行股票，引入私募股權公司與1 名自然人股東。由表1、2 看來，截至目前股東人數34 人，實際控制人為董事長與總經理，兩人為夫妻。員工90 余人，其中核心研發團隊20 余人。公司實際控制人為董事長與總經理，兩人為夫妻，直接持有公司73.96%的股份其所享有的表決權足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響，并通過股東大會、董事會決議影響公司的經營管理決策及管理人員的選任。

（二）企業盈利及可持續發展要素分析

對目標企業盈利能力分析是財務盡職調查的重點，其中主營業務收入數據是重要調查數據，顯示企業的持續盈利能力水平，須列出主要產品對應的主營業務收入與主營業務成本，分析產品對企業利潤的貢獻度。可采用趨勢分析法，分析產品收入的變化趨勢。

該企業主要從事安全裝備、物聯網信息化系統的設計、研發、組裝生產和銷售。截至目前，公司產品銷售已經覆蓋全國30 個省市，客戶涉及政府安監部門、消防部隊、煤礦企業等眾多安全相關領域。

1.主營業務收入要素

表3 2017-2019 主營業務收入構成（單位：萬元）

由表3 可看出，公司主營業務收入來自安監執法產品、消防救援產品、特警反恐產品以及煤礦安全產品等四種主要高端機器人產品，其中，安監執法產品對主營收入貢獻度最大。2017-2019 三年間，安監執法產品收入占比不斷提高，占到公司主營收入40%，消防救援產品與特警反恐產品占比變化幅度不大，煤礦安全產品占比三年間同比下降了50%。

2.按主要客戶的收入構成

該企業主要客戶收入來源穩定，產品的終端客戶主要為安監部門、公安部門、消防部隊等政府部門以及各大國有煤礦，客戶的性質決定了公司主要通過招投標的方式獲取銷售訂單。公司目前已經建立了完善的銷售網絡，并根據業務領域的不同分別建立專業的營銷隊伍。

3.公司盈利要素

表4 2017-2019 年度利潤情況及盈利指標

由表4 看出，通過對企業的主營收入、主營業務成本計算得到企業毛利率近三年來分別為26.10%、39.65%、46.76%，呈逐年上升趨勢，由主營產品帶來的利潤貢獻率增長迅速，安監執法產品作為公司新產品銷量的大幅上升影響到主營業務收入的大幅增加，同時以無人機和各類機器人為代表的新產品附加值較高，產品批量的增加、定制類材料中新技術的使用，大大降低了直接成本，特別是物聯網系統中的軟件收入的增加，最大限度地提高了產品的毛利率。公司自2018 年特種機器人量產后業績進入高速增長期，2019 年收入增長60%，凈利潤增長306%；2020 年上半年已實現收入50%增速，預計全年凈利潤增幅超50%。

三、本項目財務盡職調查結果判斷

通過以上財務調查分析，預計目標企業投后估值將增加0.5 億元，每年平均投資回報率在20%左右。該企業歷經4 年研發，掌握高端機器人制造3 大核心技術，公司客戶關系穩定，包括安監部門、公安部門、地震救援隊、礦山救援隊、消防部隊等政府部門以及各大國有煤礦公司，未來成長穩定性可以得到保證。

在財務盡職調查實踐中，投資主體不盡相同，本文闡述主體為私募股權投資機構，即以吸收政府、企業、社會保險資金、銀行、私人投資者出資為主的有限合伙制股權投資機構，也可以是公司制風險投資機構，無論投資主體是哪種形式，投資人關注的重點都是目標企業的未來發展戰略與前景、投資風險與回報率，而核心技術或者某項專利所帶來的持續盈利能力，是財務盡職調查在開展工作過程中應該重點關注的。