中國(guó)股票市場(chǎng)投資者羊群行為對(duì)市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

摘?要：我國(guó)股市自發(fā)展以來，羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)帶來的影響引起了人們的廣泛關(guān)注。投資者的羊群行為是加劇股票價(jià)格崩盤的風(fēng)險(xiǎn)還是穩(wěn)定資本市場(chǎng)，是近年來金融研究和社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。文章建立多元回歸線性方程，通過分析羊群行為與股票市場(chǎng)換手率兩者之間的關(guān)系，分析羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響。最后總結(jié)文章研究觀點(diǎn)并提出有關(guān)減少羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)帶來波動(dòng)的意見。

關(guān)鍵詞：羊群行為;投資者行為;股票市場(chǎng)股票流動(dòng)性

一、 緒論

在經(jīng)濟(jì)全球化的影響下，全球的股票市場(chǎng)緊密相連，相互影響。越來越多的不確定因素存在市場(chǎng)中，而能成為把握市場(chǎng)熱點(diǎn)的佼佼者越來越少。更多的投資者把希望寄予他人的有效信息。當(dāng)今，羊群行為廣泛存在于股票市場(chǎng)的投資者之中，這對(duì)于個(gè)體投資者是理性的，但對(duì)于集體投資者，則是缺乏效率的行為。股票市場(chǎng)中投資者總是認(rèn)為他人的信息更準(zhǔn)確，并會(huì)選擇放棄自己的私有信息，并會(huì)根據(jù)其他人的選擇策略從而決定，并選擇跟隨他人決定交易。

相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)者普遍認(rèn)為，投資者的羊群行為增加了股票市場(chǎng)的脆弱性，不利于發(fā)揮市場(chǎng)的作用，阻礙社會(huì)需求對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性，加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，導(dǎo)致觸發(fā)金融危機(jī)。在股票市場(chǎng)中，具有專業(yè)的知識(shí)、較多的資本積累的資金、緊跟政策的機(jī)構(gòu)投資者是在股票市場(chǎng)中被認(rèn)可的理性一方。這些投資人可以通過專業(yè)知識(shí)的判斷，從而較好地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。相比于此，個(gè)人投資者沒有專業(yè)理論知識(shí)的學(xué)習(xí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，是被認(rèn)為羊群行為引起股票市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要原因。

二、 羊群行為影響股市波動(dòng)的機(jī)制

可以從以下兩方面進(jìn)行分析一方面“穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)”和“加速股價(jià)波動(dòng)”兩方面進(jìn)行分析：

（一）穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)

這個(gè)說法源于傳統(tǒng)金融理論，他們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是理性的。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比普通的個(gè)人投資者具有更專業(yè)的知識(shí)，會(huì)不容易受市場(chǎng)情緒和其他非理性的因素的影響，所以可以穩(wěn)定股票價(jià)格的波動(dòng)。

在股市繁榮的時(shí)候，中小投資者受市場(chǎng)的影像，具有樂觀的情緒。投資者紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，使股市走高，每個(gè)人都不認(rèn)為自己是最后的進(jìn)入，迎接風(fēng)險(xiǎn)的人。于此基礎(chǔ)上，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者可以利用他們專業(yè)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，拋棄已經(jīng)偏離已經(jīng)股票的基本面。是股票回歸到合理的價(jià)值水平。而當(dāng)股市陷入低迷時(shí)，中小投資者也會(huì)受其影響賣出股票。專業(yè)的投資者就會(huì)憑借著自身信息及時(shí)買入穩(wěn)定股價(jià)，這樣的羊群行為可以對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生有力地支撐作用。于此看出專業(yè)的投資者的羊群行為，通過自身的信息收集能力專業(yè)知識(shí)操作能力分析能力。使股價(jià)圍繞其價(jià)值上下波動(dòng)。

（二）加速股價(jià)波動(dòng)

這個(gè)說法是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的有限理性假設(shè)。說明專業(yè)的投資者也不是完全理性的，他也會(huì)受到市場(chǎng)情緒的影響，從而做出非理性的投資行為。這樣的投資羊群行為是采取放棄自個(gè)人私有信息的收集與分析，而盲目地采取比自己更優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者的投資策略，這樣會(huì)阻礙市場(chǎng)信息的收集與使用頻率。導(dǎo)致具有專業(yè)性的機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定市場(chǎng)方面的能力減弱。一旦決策發(fā)生失誤則會(huì)導(dǎo)致投資結(jié)果會(huì)隨著羊群行為的擴(kuò)大而加深。

當(dāng)股市繁榮時(shí)被跟隨的機(jī)構(gòu)投資者受市場(chǎng)情緒的影響會(huì)產(chǎn)生短視行為。并且出于對(duì)報(bào)酬的考慮，即使股票的價(jià)格偏高于本身的價(jià)值，也會(huì)采取增倉持續(xù)買入的投資策略。所以在其羊群行為的影響下，跟隨的投資者也會(huì)采取相應(yīng)相同的投資策略.而在股市處于低迷時(shí)期，即使股價(jià)已經(jīng)被低估了。跟隨的投資者也會(huì)受羊群行為的影響，從而做出相同的賣出投資決策使股價(jià)進(jìn)一步下跌。

三、 投資者羊群行為對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性影響的實(shí)證分析

（一）研究設(shè)計(jì)

根據(jù)第三章的研究，投資者的羊群行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響，當(dāng)羊群行為顯著，對(duì)市場(chǎng)的影響更劇烈。因此，無論股票市場(chǎng)是熊市還是牛市都護(hù)具有明顯的羊群行為。本章選取影響能對(duì)股票市場(chǎng)要素。被假釋變量為市場(chǎng)流動(dòng)性，其中，市場(chǎng)流動(dòng)性選取股票年日均換手率。并且控制其他相關(guān)變量，包括上市時(shí)長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率、流通市值等。

因此構(gòu)建多元線性回歸方程進(jìn)行驗(yàn)證羊群行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，如下：

其中，變量下標(biāo)i和t分別表示第i個(gè)個(gè)體第t年的數(shù)據(jù)，選擇的變量是影響TURN的主要原因。α0是待估的截距項(xiàng)，βi是邊際值，是待估的解釋變量對(duì)應(yīng)的系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，LN為自然對(duì)數(shù)后的數(shù)值，只有對(duì)CMV總市值進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理。

（二）回歸結(jié)果

為了研究解釋變量對(duì)被解釋變量的影響程度和影響方向，需要通過回歸分析進(jìn)行驗(yàn)證。

模型回歸結(jié)果：模型的調(diào)整R方為0.1150，解釋變量對(duì)被解釋變量的解釋程度達(dá)到11.50%，F(xiàn)值為78.5733，伴隨概率即對(duì)應(yīng)的p值為0.0000，小于0.01，在0.01的顯著性水平下拒絕整個(gè)模型的線性關(guān)系不顯著的原假設(shè)，整個(gè)模型是顯著的，解釋變量HM在0.01的顯著性水平下存在顯著的影響，且均存在顯著的負(fù)向影響，即羊群行為會(huì)造成換手率的增加，控制變量N、YEAR、DAR、LNCMV存在顯著的影響，且N、DAR、LNCMV存在顯著的正向影響，說明存在羊群行為傾向越明顯，導(dǎo)致的換手率就越高，這也說明作為非理性投資行為的一種，羊群行為不僅提高了噪聲交易存在，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起一定的推動(dòng)作用。機(jī)構(gòu)投資者參與的數(shù)目越多，導(dǎo)致的換手率也會(huì)提高。但換手率跟凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明具有盈利能力強(qiáng)，成長(zhǎng)空間焦干的公司，股票換手率反而較低。從長(zhǎng)期發(fā)展的角度考慮投資者會(huì)選擇持有這種股票，因此受股票價(jià)值的因素，非理性的高頻率的羊群行為為受到一定的限制，因此公司的盈利情況是投資者考慮的重要因素。

作者簡(jiǎn)介：姜孟宏，南京理工大學(xué)紫金學(xué)院。