泰格醫藥憑什么這么“火”？

高嵩

泰格醫藥一直在自己專精的賽道里默默“滾雪球”。

年內亞洲最大的生物醫藥IPO，第三家“A+H”上市的醫藥CRO/CDMO公司，頂著期待，泰格醫藥8月7日正式在港交所“二次上市”。

圍繞泰格醫藥的爭議不斷。有人捧它為第二家“藥明康德”，具有千億市值潛力，有人則踩它為“披著科技外衣的勞務外包公司”，認為其通過并購實現的擴張遲早會遭遇商譽減值“暴雷”。

但不可否認的是，這家公司被“眾星捧月”，其“粉絲”包括高瓴、淡馬錫這些明星資本。泰格醫藥憑什么這么火？會很快熄火嗎？在這個“二次上市”的關卡，問題必須被解答。

泰格醫藥敲鐘前夜，港交所迎來了難得的“萬人空巷”——32萬人排隊申購，2465億港元安靜地躺在股民凍結資金賬戶中，去狙擊只有5%的一手中簽率。而這支醫藥股今天的上市表現，沒有辜負股民們持續數周的熱情。

泰格醫藥上市首日，發行價為100港元/股，盤前成交11.8億港元。到上午收盤，其股價為114.6港元/股，漲幅14.6%，總市值達到981.57億港元。這在恒生指數行情下，實屬不易。

原本泰格醫藥定下的發行價為100港元，預計將收取全球發售所得款項凈額約102.73億港元。

泰格醫藥的火爆其實早有征兆，敲鐘前，泰格醫藥在申購階段就已經提前火了一把。各大線上股票投資社區中，“打新中簽策略”是和“泰格醫藥”關聯最為緊密的搜索關鍵詞。

“泰格醫藥長期拿著應該還不錯吧，手續費有點貴，但我還是干了個200手，心慌慌。”一位投資者在線上投資社區中激動地分享著打新感想。

股民對于泰格醫藥的熱捧，通過資金能夠直觀體現。泰格醫藥的認購保證金（即是孖展申購保證金，孖展申購指的是由打新者付出保證金，券商借錢，給予數倍杠桿進行打新申購），從招股一開始便一直水漲船高。

7月28日，泰格醫藥公開招股首日，其認購保證金的額度就已經高達408.35億港元，超購逾68.35倍。

7月29日，泰格醫藥認購保證金額度提升至559.43億港元，超購逾93倍。7月30日，其額度進一步增加到848.8億港元，超購逾143倍。

到7月31日公開招股最后一天，泰格醫藥認購保證金已經增加到912.5億港元，超額認購達到約154倍。

保證金交易意味著資金“放大鏡”，912.5億港元保證金能夠撬動千億資金成為泰格醫藥熱情的“追求者”，而泰格醫藥港股的打新中簽，也因此成為了名副其實的“千軍萬馬過獨木橋”——20手中一手，是泰格醫藥打新的幸存率。

泰格醫藥憑什么能這么火？要知道，泰格醫藥并不是含著金鑰匙出生的醫藥“富二代”。8年前，泰格醫藥剛剛登陸A股創業板時，還被分析師吐槽是“披著科技外衣的勞務外包公司”。

即便奮斗了8年，泰格醫藥也沒有成為醫藥CRO/CDMO細分領域的業界“頂流”，康龍化成、藥明康德等競爭對手實力強勁，并已經提前完成了“A+H”兩地上市的資本布局。

但對于投資者而言，泰格醫藥是“財富神話”般的存在。過去8年時間里，泰格醫藥一直在自己專精的賽道里默默“滾雪球”，8年實現34倍的股價提升，而這也是泰格醫藥二度在港交所上市被資金熱捧的關鍵所在。

“賣水人”的8年“淘金”

“女生卸了妝才知道是美是丑。褪去公司醫藥行業所謂高科技的外衣，泰格醫藥就只是一個賣人頭的勞務外包公司！”8年前泰格醫藥剛剛登陸創業板，一位證券分析師如此評價道。

泰格醫藥的商業模式，聽上去確實不太“性感”。泰格醫藥主要為新藥研發提供臨床試驗全過程專業服務，即是所謂的CRO業務，主要為創新藥企研發創新藥“做嫁衣”，也因此一直被視作為新藥研發產業鏈條中的“配角”，業內又更通俗地將這種角色稱為“賣水人”。

但也正是這種看似不起眼的“賣水人”，在中國創新藥崛起的10年間，悄無聲息地收割了相當多機會紅利。

財報數據顯示，泰格醫藥的營業收入在過去8年間始終維持在20%以上的增速，而其扣非凈利潤在2015年及2016年遭遇了“滑鐵盧”，其導火索之一無疑是2015年“7.22”臨床試驗數據核查帶來臨床試驗規則的“重新洗牌”。

但在核查之后，泰格醫藥抗住了核查帶來的合規壓力，乘著國家藥監局新藥審評審批制度改革的紅利，泰格醫藥的凈利潤連續三年增長超過45%。

業績的高速增長，推動了泰格醫藥股價不斷水漲船高。8年時間，泰格醫藥股價由剛剛上市時的3.19元/股，上漲到2020年8月6日收盤時的109.44元/股，股價上漲達到34倍。

如此高速的股價增長背后的支撐從何而來？其中很大一部分來自于向中國創新藥臨床研發“賣水”得來的收入。

國家藥監局官方數據顯示，2016年至2019年，中國批準上市的創新藥數量不斷增加，到2019年中國批準上市創新藥的數量甚至反超美國。

創新藥上市的火爆，推動了中國制藥行業研發開支快速提升，也刺激了臨床試驗需求增加。弗若斯特沙利文報告數據顯示，中國制藥行業的研發開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，預計2024年將增至476億美元，2019年至2024年的復合年增長率為17.7%。

而弗若斯特沙利文報告數據顯示，臨床階段全球藥品合同研究市場規模增長也十分明顯，2015年至2018年復合年增長率達到8.7%，預計2019年到2024年復合年增長率達到8.9%。

作為幫助創新藥完成臨床試驗實現上市的“賣水人”，泰格醫藥在創新藥的熱潮中自然也賺得不少。招股說明書顯示，2019年泰格醫藥已經為全球排名收入前20的所有制藥公司，以及中國收入排名前10的制藥公司提供服務，如此大的客戶覆蓋范圍是其從“賣水人”變為“淘金者”的關鍵因素。

也就是說，泰格醫藥在港交所“二次上市”，之所以能夠備受市場熱捧，同時受到明星資本投資加持，其過去8年時間漂亮的股價增長業績是吸引二級市場的關鍵因素。

但值得注意的是，泰格醫藥過去不斷“買買買”并購公司，也是其業績維持高速的原因。

10連買，瘋狂“并購機器”

通過并購快速提升規模，在中國的醫藥CDMO/CRO行業，并不是什么新鮮的操作。當下被視作生物藥CDMO本土龍頭的藥明生物，在2011年還只是藥明康德新成立的生物制藥與生物工藝部門。

當時藥明康德還沒有完成對百奇生物及AppTec的收購，后兩者分別深耕抗體藥物研發和生產，以及生物制藥。通過8年7次收購，藥明康德積累能力突破了2000億元市值。

而泰格醫藥，在并購頻率上絲毫不遜色于藥明康德，8年完成了至少10次的并購，這也使得泰格醫藥成為名副其實的瘋狂“并購機器”。

外延式并購，使得泰格醫藥的業務體量及規模迅速擴張，尤其是泰格醫藥對于方達控股及韓國最大的合同研究機構之一Dream CIS的收購，使得泰格醫藥在海外的業務快速擴張，并且收購也對泰格醫藥的業績表現產生了明顯增益，而方達控股及Dream CIS也成功分拆，分別在港交所主板及韓國交易所韓國證券交易商自動報價上市。

但值得注意的是，連續并購也給泰格醫藥埋下了商譽減值的“隱患”。年報顯示，泰格醫藥由于北醫仁智未完成業績承諾，2017年已計提1000萬元的商譽減值。此外，捷通泰瑞在2017年僅完成業績承諾的43.81%，存在商譽減值的風險。

與此同時，泰格醫藥雖然不停“買買買”，但其業務體量仍然沒有做到全球甚至中國醫藥“賣水人”中的NO.1。

泰格醫藥的港股招股說明書中強調，泰格醫藥面臨大量大型老牌跨國醫藥“賣水人”的競爭，包括艾昆緯、精鼎、美國實驗室公司、SyneosHealth、PPD、PRAHealth及愛爾蘭ICON，也有來自中國本土公司方恩醫藥、藥明康德及其他醫藥CRO的挑戰。

根據弗若斯特沙利文報告，按2019年收入及截至2019年底正在進行的臨床試驗數量計算，泰格醫藥是中國最大的臨床合同研究機構，2019年市場份額為8.4%。業績記錄期內，泰格醫藥協助了在中國通過審批的60%以上I類創新藥，即尚未在中國或海外上市的創新藥的研發過程。

但值得注意的是，泰格醫藥僅在臨床CRO上做到企業第一，如果將臨床前CRO及上市后的CDMO一起計入，從業務體量上看，泰格醫藥仍然不及藥明康德、精鼎及艾昆緯等，是第二梯隊企業。

根據公開數據，截至目前，國內CRO企業總量超過 525 家，其中臨床前 CRO 企業 262 家，占比為50%，包括藥明康德、康龍化成和昭衍新藥等;臨床 CRO 企業為 248 家，占比為 47%，包括泰格醫藥和博濟醫藥等。

如果將臨床前和臨床市場規模進行加總，藥明康德占據21.81%，泰格醫藥占據7.26%，康龍化成占據7.09%，三足鼎立大約占據國內市場 36% 的份額。

而在二次上市后，“并購”擴張仍然是泰格醫藥發展的核心策略。招股說明書顯示，泰格醫藥此次在港交所二次上市募集資金中的40%，即約38.61億港元，用于泰格醫藥的全球擴張計劃，以幫助泰格醫藥在海外繼續收購臨床合同研究機構。

但值得注意的是，泰格醫藥的高速增長，其中有相當的助力來自于外延式并購帶來的業績刺激。尤其值得關注的是，“新冠”疫情的發生，給醫院的正常運作產生了相當大的沖擊，臨床試驗入院的困難度明顯增長，尤其當前海外的“新冠”疫情仍然沒有得到很好的控制，這對于泰格醫藥全球化擴張也是不確定的因素。

加倉，高瓴、淡馬錫浮盈數十億元

值得注意的是，泰格醫藥對這次在港交所的再度上市相當自信，并沒有選擇引入基石投資者“保駕護航”，而是動用“綠鞋機制”，給予主承銷商超額配售選擇權，以避免出現上市后股價市場表現疲軟的情況。

雖然沒有基石加持，但在泰格醫藥籌備上市之前，高瓴、淡馬錫兩家明星資本就已經潛伏在了泰格醫藥中，并且數度加倉泰格醫藥。

2018年6月11日，泰格醫藥發布公告稱，其控股股東、實控人葉小平通過大宗交易方式賣出了1000萬股股票，接手方正是高瓴資本和淡馬錫，兩家各分得500萬股，持股均價為55.15元/股，每家持倉成本為2.76億元，這也是高瓴資本首度入局泰格醫藥。

2019年第三季度，高瓴資本又對泰格醫藥加倉250萬股，根據同期實控人減持價格測算，增持平均成本也在55元/股左右，高瓴資本整體的倉位達到750萬股，持股比例達到1%，投資成本在4億元，按照今日泰格醫藥IPO首日上午收盤價114.6港元/股（折合103.03元/股）計算，已經浮盈3.6億元。

而淡馬錫對于泰格醫藥的加倉更猛，到2019年末淡馬錫對于泰格醫藥的持倉為1932.3萬股，持股比例達到2.57%，按照55元/股的均價計算，其投資成本為10.62億元，以泰格醫藥首日上午收盤價114.6港元/股（折合103.03元/股）計算，淡馬錫已經浮盈9.28億元。

高瓴資本對泰格醫藥的青睞，除了對之前其業績增長的信心，很大原因可能是高瓴資本正在創新藥研發上下游進行布局，形成協同效應。

除了泰格醫藥，高瓴資本也是藥明康德、方達控股、藥明生物及凱萊英這些CRO/CMO頭部企業的關鍵投資者，另外，高瓴資本對本土創新藥企的投資勢頭也非常猛。

7月13日，高瓴資本認購了百濟神州10億美金的增量發行，這已經是高瓴資本第8次投資百濟神州。除此之外，君實生物、健康元、三生制藥等創新藥企的投資者名單中也有高瓴的身影。

高瓴資本合伙人易諾青曾表示，公司對生物醫藥的投資，并不會直接去運營產業平臺，而是吸引高端人才，并作為創業合伙人對旗下公司進行運營;高瓴資本在生物醫藥投資、研究型醫療產業轉化等方面，有著專業運營優勢、產業資本投資優勢，致力于打造“醫產研”一體化的醫療服務和科技創新平臺。

而一位私募人士則表示，高瓴資本同時投資創新藥CRO/CDMO以及創新藥企，借助資本牽線搭橋，給CRO/CDMO企業帶來訂單的同時，也能降低創新藥的研發、生產成本，能夠形成產業協同效應。

事實上，2020年第一季度，泰格醫藥營收、扣非凈利潤增速雙雙放緩。公告數據顯示，泰格醫藥2020年第一季度實現營業總收入6.5億元，同比增長6.77%，實現扣非凈利潤1.15億元，同比增長3.45%。

在高瓴等重磅基金的背書下，泰格醫藥在二級市場的熱度不減。而其此次募集的百億港元資金，無疑能夠支撐泰格醫藥繼續并購擴張之路，但這能不能重演過去8年34倍的股價增長“神話”？挑戰還有很多。