誰能再造下一個“愛爾眼科”？

鐘小玉

高瓴、紅杉中國等一線基金多次增持，眼科賽道為何會成香餑餑？

投資圈有一說法，“金眼銀牙銅骨頭”，將市場空間和行業利潤一語道盡。眼科，作為專科中排名第一的“黃金賽道”，吸引著諸如高瓴資本、紅杉中國、淡馬錫等一長串一線投資基金，也造就了近2000億市值的巨無霸——愛爾眼科，以及其創始人陳邦湖南首富的地位。

眼科賽道，是民營資本和市場化作用于醫療領域的代表，也因其火熱，資本和創業者裹挾其中，形成一個充滿腥風血雨、人性交織的江湖。誰能再造下一個“愛爾眼科”？在這個江湖里，有人修成了坐標，有人修成了浮標。

愛爾眼科的董事長陳邦和達晨財智總裁肖冰一見如故——都是“湘軍”，是個蠻重要的因素。2007年，陳邦接受達晨投資的800萬元，按兩年后愛爾眼科登陸創業板的當日市值，達晨獲利超30倍，也讓后者一戰成名。而在2016年，愛爾眼科以1.2億元參與了達晨成立的基金，成為后者的LP。

這個剃了光頭，喜歡穿黑色襯衣的人，如今掌管著一家近2000億市值的眼科連鎖。陳邦在業內被視為“樂于合作”，合作的標志之一是圈子有開放度，且舍得分享利益。從愛爾眼科的成長路徑來看，陳邦給其造了很多個圈子，比如通過白內障免費普查等方式，積極參與政府合作;比如讓國內外投資方濟濟一堂;比如通過并購基金在市場上“化敵為友”等。

當然，成績也相當顯著。全國超500家眼科機構，全年營收100億，毛利率近50%，凈資產收益率（ROE）22.51%，是行業平均的近2倍——這是去年愛爾眼科的財報數據。圍繞眼疾手術、視光服務、屈光項目等業務，愛爾眼科通過“參與—培育—收購”的并購路徑，以及分級連鎖模式，迅速成長為全球最大的眼科服務集團，市值在10年間暴漲了30倍。

除了成為股東的“心頭好”之外，在二級市場上，愛爾眼科也受到一線基金的追捧。據公開信息，高瓴資本曾于2018年以接近市價約70倍市盈率（P/E），認購了愛爾眼科10.26億元的定增股份，又于2019年聯合淡馬錫以股權轉讓的方式承接了愛爾眼科18.56億元的股份。

這一定程度上得益于眼科賽道的市場潛力。眼科賽道為何會成香餑餑呢？“金眼科，銀牙科”，首先就體現在利潤率上。據中國衛生健康統計年鑒數據，眼科凈利潤13%，約為專科平均凈利率的2倍，居于各專科的利潤率之首。

其次用戶基數大。據Frost&Sullivan測算，近年來民營眼科年復合增長率近20%，已超千億市場規模，且未見天花板。白內障、青光眼這類疾病都是剛需，2020年我國白內障患者超1.3億，在80歲人群中發病率70%—80%，促進了耗材如人工晶狀體細分賽道的發展，以及落地到線下醫療機構的診療服務賽道的擴大。而我國近視人群近6億，催生了諸如近視矯正和防控等消費型需求。隨著人口老齡化的加快，以及消費觀念的改善，眼科市場將不斷有增量需求。

相比TMT，醫療沒有那么大的爆發性，而眼科服務在醫療領域中，因為同時連接醫療和消費需求，又是與TMT最有共通性的賽道之一，使得眼科賽道具備持續的吸引力。

在服務方向，誕生了近2000億市值的愛爾眼科市場占有率卻不到10%，其董事長陳邦還喊出“二次創業，再戰十年”的口號;器械方向，有愛爾康等巨頭占據市場優勢，且伴隨國產替代趨勢和集中采購的政策影響，創業公司正在迎來快速做大的機會;而創新藥方向，愛爾眼科則有做全球市場的潛力。

身處其中的無論是資本還是創業者，都相信眼科賽道的市場空間還能容納不止一家百億美金的公司，但最終誰能跑出來呢？

突如其來的“過山車”

雖然已經做到北京最大的眼科集團，美爾目眼科的創始人葉子隆仍感覺遺憾。作為國內公認的白內障“四把快刀”之一，葉子隆于2003年便從同仁眼科出來創業，如今旗下掌管著8家醫院，并在今年6月份獲得光正集團的戰略投資。

確切地說，風開始刮是從2013年開始的。伴隨國家鼓勵社會辦醫等政策的推出，民營醫院數量開始增長，到2015年，民營醫院數量反超公立醫院，達到14518家，此后數量差距持續擴大。而民營眼科醫院，從2013年的72家猛增到2018年的709家，增長近10倍。

為何眼科醫院增長尤其迅猛？民營眼科醫院的競爭對手，不是公立醫院，而是其他民營連鎖，這是浩悅資本的觀點。相比諸如心血管、神經等專科，眼科其實在公立醫院是邊緣科室，且服務項目局限，這就給民營眼科醫院留下了改善體驗的缺口。而且民營醫院，在營銷機制上更加靈活，管理體系上也能有更大的改善空間。

美爾目葉子隆向創業邦回憶，那段時期自己的公司正處于風口上。第一，追的人多;第二，估值高。盡管美爾目于2017年接受了約印醫療基金投的第一筆資，開始集團化運營，但葉子隆復盤道，“我們只融了一輪，沒有大比例地連續融資，這是個失誤。”

伴隨公立醫院改制并購，以及大量資金從房地產市場轉向大健康產業的契機，醫療服務市場于2015年前后迎來一波資本的熱潮。民間資本開始瘋狂涌入醫院，通過運營、托管、供應鏈集采等方式，攫取可觀的利潤。

所謂風口，一定是有大玩家作為注腳的。這當中出現了諸如華潤醫療、中信醫療等國有控股的資本玩家，也有鳳凰醫療（后被華潤醫療合并）、海航醫療（已破產重組）這樣的民營醫療集團。有親歷此時期的創業者回憶，當時海航集團動用幾十個億專門成立海航醫療，挖來了同仁醫院的院長、著名眼科專家韓德明做董事長，名噪一時。

普華永道發布的報告數據顯示，2013年至2018年，中國內地醫院共發生并購交易419起，披露交易金額近585億元。

華蓋資本路宇認為，從資本的角度分析，眼科也很適合民營資本進入。因為眼科的市場化做得比較好，用戶接受程度高，而且投資額度也不大。“兩三千萬就可以投資一家眼科醫院，但如果要投一家綜合醫院，投資額就要涉及幾個億。”

而相比單一的醫院形態，品牌連鎖能夠加大用戶認知，使復制成為可能。丹麓資本梁橋認為，眼科醫院連鎖具備相對高的可復制性，跟設備相對簡單及對醫生的要求相對較低有關，這有點兒類似早期體檢連鎖的發展軌跡，“運營能力強的，可能數據就比較好”。

水漲而船高。眼科醫院成為這次熱潮中的火熱標的，加上愛爾眼科的示范效應，以及資本對下一個愛爾眼科的期待，創業者的估值預期也被拉高。一位非一線基金的投資人略感無奈：“有幾百家連鎖店的眼科醫院，市場已經在那兒了，也不是我們能投得起的。而有些醫療服務項目，可能也就做了一兩家，但估值已經不便宜了。”

華蓋資本路宇記得，2017年看上北京的一家眼科醫院連鎖，盯了挺久，也談得比較深入了，但思來想去，他還是決定把盡調團隊撤回。

這家公司創始人的報價，比路宇的預期高了一倍左右。而且還有幾家專業投醫療的基金同時在做盡調。在對方的幾經催促之下，由于估值商量無果，路宇按下了暫停鍵。“當時我們盡調團隊還沒撤，人家已經快簽約了。”

但從現在來看，行業的過山車來得很快。國內新醫改大背景下，醫院的利潤受到擠壓。2018年資管新規的出臺讓資本瞬間進入寒冬，也凍死了一大批公司。2018年底，市面上出現不少醫院開始賣資產包，包括大型PE機構中信產業基金也在出售旗下的醫院資產，單獨轉讓和打包的方式皆有。后來值得玩味的是，中信產業基金協助愛爾眼科收購其體系外的26家“愛爾系”醫院，于2019年10月正式成為愛爾眼科的戰略投資人。

“特別反差。”有一位投資人見過幾家醫院，拿過資料，“就算不是一地雞毛，一地雞骨頭肯定是有的。”

在他看來，前幾年醫院上市以后，在二級市場的表現普遍不太好，最主要的是上市都賺不著錢，資本開始更加謹慎。而醫療機構本身由于服務鏈條太長，管理復雜度高。“這也是很多大型地產公司現在在拋售，包括藥廠在拋售醫療服務資產的一個比較大的原因，就是玩不轉。”

這場寒冬，加速市場洗牌的同時，也考驗著身處其中的每一位創業者。處于快速擴張的美爾目，按正常的融資節奏，錢應該是能到賬的。但當時資本處于恐慌狀態，基金也“自身難保”。

葉子隆回憶，2018年下半年見了至少50家投資機構，甚至有時候一整天都在見投資人。但狀況也頻出，有一次協議都簽了，還是排他條款，結果到最后關頭對方變卦，直接耽誤了三個月。

資金周轉不開，企業面臨至暗時刻，最難的時候，葉子隆賣掉了一家醫院，這樣還能再撐幾個月，自己的房產也都做了抵押。“你知道什么叫求爺爺告奶奶嗎，我們在談融資的時候，還得裝作談笑風生的樣子，還要裝作大企業家應有的風度，還要告訴別人我們企業多有前途。”如今，美爾目接受光正集團的入股，這位在眼科賽道扎根了17年的創業者證明了公司的生命力。

眼科服務市場經歷的過山車，是資本環境與市場化沖擊的必然結果。而在市場趨于理性后，部分資本涌向了眼科產品方向，也一定程度刺激著賽道其他細分領域的發展。

睿盟希資本是2016年進入眼科賽道，第一支基金是美元基金。睿盟希資本專注視覺科學，出于差異化定位的考慮，主要投產品端。睿盟希的創始人Rechel明顯感覺到水溫上升是在2018年下半年：“突然間有很多的基金來跟我們交流，之前我們是有一點特立獨行的，甚至出去募資的時候，別人都會說，眼科是啥，賣眼鏡嗎？”

高估還是低估？

據西安普樂的員工楊洋回憶，公司創始人是在2015年看準國產人工晶狀體的市場空白，花10個億買了專利成立的公司。后來創始人離開另起爐灶，投資人接盤。

產品上市后，這當中的利潤有多大呢？楊洋提到，材料成本不到10塊錢，賣給醫院500～800元，即使算上其他成本，利潤也能達30%以上，然后醫院再加價到2000元左右賣給患者。

但行業也很燒錢，比如研發需要的鉆石車床設備500多萬一臺，人工晶狀體屬于第三類醫療器械，從研發到臨床一般需要5～8年的時間，還要等驗證了穩定性，拿到國家的注冊號，才能開始生產。

資金吃緊很正常，楊洋覺得最明顯的體現就是工資不按時發了。但他留意到，老板今年時常帶人來公司參觀，可能與產品開始做臨床試驗有關系。他清楚下一步等待他的是什么：“公司被收購的可能性是100%，產品太單一了，而且老板的目的就是要賣掉公司。”

易凱資本吳優跟創業邦分享了一個觀察，眼科領域的創業者存在“兩邊倒”的特點，一類被高估，一類被低估。懂資本的創業者要的價格可能會比較高，但還是要看產品如何，如果產品好同時還懂資本，這就是優勢，如果產品不夠好，懂資本就是個劣勢。吳優認為：“投資人掙的就是低買高賣的錢，如果創業者價格要得高、產品又不好，那空間就會很小。”

被低估的創業者，大部分存在于科研機構，解決了一些核心的科學問題，但沒有成果轉化。

對于賽道中創業者的風格，從業者劉業強也深有感觸。他曾供職于一家做生物材料的公司，產品主要應用于青光眼。在器械領域待的十年里，他換了三任老板，第一任老板是科學家，產品有創新，但思維方式是——“市場還沒發展到運用我們技術的時候”。劉業強覺得，公司的技術其實已經遠遠脫離市場了。

而后兩任老板，則對市場過于關注，產品的創新力不足。“沒有創新的東西在，這其實是挺悲催的一件事情，只能原地踏步。” 由于缺乏醫院認知經驗，公司曾錯誤估計臨床試驗的時間節點，“老板覺得今年就能達到臨床階段，提前把銷售招了，結果銷售來了沒產品，又把銷售開掉了。”劉業強覺得追求市場估值的方式反而讓公司失去節奏。

總體而言，相比國外可比的項目，國內的估值可能會更高。睿盟希資本Rechel覺得，本質還是供需差，隨行就市，國內公司管線相對更少，加上一點泡沫，自然價格就高了。“至少在我們自己的管線里，美國一半，中國不到10%。”

華蓋資本路宇則認為，不少創業者都想用資本市場給自己的企業估值，這種方式導致預期很高。資管新規出臺前，投資者手里都有錢，要價高也給得起。但后來發現企業做不出業績，就產生價值倒掛，新的投資人不再進來，企業就斷糧了。

眼科醫院，目前華蓋資本路宇還沒有投資，他在等市場價格繼續下調。賽道越是熱，他越是警惕。熱和賺錢是兩回事，路宇讓自己保持理性：“是機會嗎？沒賺錢就不是資本的機會。”

對于高估和低估，投資人有更強的敏感度。投資，就是掙別人定價錯誤的錢。你投的項目被低估了，你賺;高估了，你就賺不著錢。但求穩妥的思路，也讓部分投資人變得“短平快”。

易凱資本吳優，因為做投行業務接觸了不少財務背景的投資人，后者一上來就看財務數字。對此，吳優比較懊惱。像最近替一家海外眼科器械公司找買家，因為是虧損，報表上看起來不太好看，“投資真正想掙大錢，肯定是低買高賣。那什么時候能低買？肯定是這個公司出于各種各樣的原因財務不太好的時候。”如果不靜下心來去研究產品本身，怎么能撿到一個真正被低估的公司。

下一個愛爾眼科在哪兒？

還能找到下一個愛爾眼科嗎？盡管眼科賽道的投資主題仍然很多，但一些頭部的大基金似乎沒有太多選擇了。

比如高瓴資本，為何多次在二級市場增持愛爾？對高瓴資本醫療深有研究的投資人認為，其首要邏輯是投行業里的龍頭，這樣規模的基金不只是要去追求回報率了，還有穩定性。“因為它要求穩，你市場排名第一，不一定讓我三年之內賺得最多，但一定是三年內讓我風險最小的。”

而資本的聚集，也進一步推動了眼科賽道的并購整合。據醫學界智庫分析，眼科逐漸成為專科醫院并購的重心，2019年占比達到70.8%。一位醫療領域資深觀察員認為，從市值維護的角度來看，并購也是趨勢，醫療服務的上市公司每年都需要增長，如果靠開新店來做，效果難以保證。“你只能通過并購，說白了就是人為地去創造出來一個業績，豐富你的財務報表。”該人士談道。

易凱資本吳優認為，未來大泡吃小泡的案例還會更多。資本方推動并購的動力在于基金越募越大。現在一線基金如高瓴資本、IDG、紅杉中國等管理基金數額達到了幾千億等值人民幣。“這種規模你不可能再去投幾千萬的項目，想擴大規模的話，并購和整合就是核心的一種方式，”吳優向創業邦談道，“海外并購就是原來云鋒基金走的路;上市公司投資就是現在高瓴資本走的這條路。單體投20個億還是小股權，也能退得出去。”

財務能力也是多數投資人認為愛爾眼科難以復制的主要因素之一。愛爾眼科目前有多支并購基金，投出了超200家醫院，營收超20億元。去年（2019年）10月愛爾眼科發公告，公司擬收購奧理德視光等30家基層醫院，其中包括收購了曾在新三板掛牌的愛瑞陽光眼科旗下的兩大資產，交易金額合計18.7億元，這被愛爾眼科董事長陳邦稱為“擴大朋友圈，加強基本盤”。而從財報數據看，去年愛爾眼科并購所帶來的商譽就達到了20多個億。

據去年全年財報顯示，愛爾眼科的貨幣資金占總資產超20%，愛爾眼科上市后一直維持在60倍P/E以上，收購的標的大多是20個P/E以下，基本是現金收，轉股的部分還可以共享上市公司收益，這對于被收購的公司很有吸引力。

“核心就是，能不能找到標的，能不能足夠包容，同時能不能一直在市場上有溢價收購。”對于愛爾眼科并購增長的可持續性，易凱資本吳優這樣談道。

丹麓資本梁橋則認為，相比愛爾眼科，后來者的主要弱勢是產業資源。“你的變現不一定來自于服務，還會有一些諸如藥品等其他產品組合進去。”對于周期長、重運營的服務，如果沒有匹配的產業資源而去硬做，把控難度就會很高。即使從1家做到10家，后面的復制可能也會遇到管理能力的瓶頸。

愛爾眼科的產業資源如何建立起來的？一位業內人士這樣評價：“愛爾眼科是比較樂于合作的一個公司，不僅跟其他眼科醫院合作，基金的開放程度也非常高。同時愛爾眼科能夠做到利益分享，也因此有更多人愿意幫它。”

可能因為出生行伍，愛爾眼科董事長陳邦也更懂得規則的力量。合作背后是對規則的共識，而規則背后是人性。比如對于眼科服務而言，醫生是稀缺資源，即使有資金做收購，也不一定能像愛爾眼科這樣讓整體產生協同。目前，愛爾眼科通過“合伙人計劃”，旗下聚集醫生已超5000名，占全國眼科醫生比例近13%。

在易凱資本吳優看來，醫生的生意，也是人的生意。做醫療服務，就是講究know how（如何做），如何滿足各方利益訴求。“一個院士在別家醫院做手術掙五萬塊錢，在你這里做也是五萬塊錢，但他把一個5000塊的醫生變成了能做三萬塊手術的醫生，然后你付給他一萬塊錢，這是醫療服務師徒制給你資本上帶來的附加價值。這也是愛爾眼科構建管理體系的核心思路之一。”

市場的動態性體現就是，沒有一成不變的格局。一家早期機構的投資者覺得，雖然復制愛爾眼科很難，但創業者為什么一定要去復制呢？他認為，做區域或人群的差異化是更靠譜的創業方式，而且這樣依然能夠做到上市的體量。比如駐扎上海的新視界、輻射西南的普瑞眼科、只做高端人群的希瑪眼科等。

資本也不會放棄尋找下一個獵物。一位接近高瓴資本的人士告訴創業邦，其實像高瓴這種股東，雖然在愛爾眼科身上賺了超10倍的錢，但還是會覺得要“去愛爾眼科化”。在眼科的布局不能什么都綁在愛爾眼科上，否則未來投資標的就會減少，還是希望能打造一些企業。“公司壯大以后，投資機構的話語權就會越來越小，所以它肯定會轉而扶持一個相對小的企業。”該人士談道。

涌動的機會，以及定位自己

眼科賽道對于創業者和投資人的最大魅力，可能就是涌動的機會。判斷市場是否足夠包容，就看市場里資源是否還足夠活泛，能夠流向資源相對弱的一方。對于身處其中的人，清晰定位自己，反而能不被風暴吞噬。

在葉子隆看來，像他這種眼科醫生創業最大的誤區是在創業的時候把自己定位為醫院院長，陷入經營細節里。一家醫院要做好，資金、運營、技術缺一不可。“你會發現，你不擅長什么，缺什么，就顯得那個特別重要。”

“搭結構、做規范、抓風口”，是葉子隆復盤17年創業的九字經驗。他覺得，十幾年做的事情，其實可以用五年的時間來完成。盡管過程走得慢了一些，但從來沒有迷失過。

葉子隆創立的美爾目眼科有了自己的獨特之處。比如堅持醫生辦院、醫生管院，以及將毛利低于消費類項目的醫療業務的比重始終放在第一位。因為他想好了美爾目的戰略路徑，“通過傳統醫療打造品牌”。

睿盟希資本Rechel認清自己的方式是，把基金當作創業公司來運營，先打磨好商業模式，形成自己的一個閉環，然后做垂直深耕。在她看來，節奏對于小基金的影響可能是致命的，如果節奏錯了，或者冒進了，甚至是蹚了不必要的水，可能一眨眼就在市場上消失掉了。

“市場上有很多大白馬基金拿走了市場上90%的資源。對于我們這種小基金，我會一直問自己，我們憑什么能按照我們自己的想法活下去？這時候其實特別考驗定力。”Rechel說。

此次疫情的“黑天鵝事件”，讓睿盟希資本更加堅定了數字化戰略，關注數字化的診療手段，其布局占了整個一期基金份額的40%。

身處其中的人，都在被環境所調整，又調整著適應環境的方式。

人工智能也在深入眼科賽道。同仁醫院眼科的醫生林彩霞坐在辦公室，她在幫騰訊覓影訓練AI，面前一堆的眼底照片是騰訊覓影用來做青光眼的病灶篩查。林彩霞對找來的合作已經習以為常，大醫院完善的設備，她并不缺。但她知道，等產品訓練完成，會被送往二三四線城市和基層，那里的市場，或許又有一番風云變幻了。