過度負債企業去杠桿：程度、持續性及政策效應—來自中國上市公司的證據

過度負債企業去杠桿：程度、持續性及政策效應—來自中國上市公司的證據

北京大學光華管理學院 許曉芳、周茜、陸正飛

本文節選自《經濟研究》2020年第7期

研究發現，過度負債企業去杠桿可能性和程度更大，且企業過度負債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高，但上述關系在國企中表現相對較弱。進一步的研究發現，過度負債的企業會持續地表現出更高的去杠桿可能性和程度；過度負債程度越高的企業，也會持續地表現出越高的去杠桿可能性和程度，且上述關系在國企中表現相對較弱，而在央企和地企之間則不存在顯著差異；強制去杠桿政策的實施，顯著提高了過度負債的非國企和央企的去杠桿程度，但未有證據表明，去杠桿政策的實施提高了過度負債地企的去杠桿程度；此外，外部市場壓力確實是影響過度負債企業去杠桿行為的重要因素之一。我們的政策建議是：

第一，需要正確辨識高負債與過度負債，從而按照“過度”與“非過度”劃分債務類型，并分債務類型進行結構性去杠桿之后，本文進一步厘清高負債與過度負債的概念，從而幫助人們更為正確的認知結構性去杠桿。結構性去杠桿應當去除過度負債而非高負債企業的杠桿。

第二，去杠桿政策的實施推進了企業去除不合理杠桿，但需賦予企業尤其非國企較大的自我治理空間。我國企業去除的確實主要是不合理的負債，即更多地去除了過度負債企業的杠桿。過度負債企業尤其是非國企會基于自我經營需求、政策壓力、市場壓力等積極主動地調低杠桿水平，因而政府在實施結構性去杠桿過程中，需要賦予企業尤其是非國企較大的自我治理空間，避免過多硬性干涉，以免影響企業正常經營。

第三，在結構性去杠桿過程中，應重點關注過度負債的國企特別是地方國企去杠桿問題。國有產權性質在過度負債和去杠桿的正向關系中具有抑制性的調節作用，強制去杠桿政策的實施，促進了過度負債的非國企和央企去除了更多的杠桿，但沒有證據表明其促進了過度負債的地企去除了更多的杠桿。因此，在今后的結構性去杠桿過程中，需要細分企業類型，重點督促國企尤其是地企去杠桿工作的推進。

信息披露業務關系與新聞報道質量

清華大學經濟管理學院 薛健，中國人民大學商學院 汝毅

本文節選自《管理世界》2020年第10期

中國資本市場中的指定信息披露媒體制度存續已久。近年來，有關該制度存在合理性的爭論以及變革的呼聲不絕于耳。本文探討了媒體與上市公司之間的信息披露業務關系對新聞報道質量的影響。

本文發現，第一，與非關聯的情形相比，指定信息披露媒體會發布更多關聯公司的新聞報道，這些報道內容更加詳盡、情感上更加正面、信息含量更低；第二，當公司承受負增長業績壓力時，關聯媒體更傾向于保持沉默，但一旦報道，其內容的樂觀程度更高。公司信息環境越差或者雙方業務關系越緊密，關聯媒體的報道內容也越樂觀；第三，投資者認可上市公司減少信息披露媒體數量這一做法，對其市場反應為正。使用傾向得分匹配的方法糾正樣本選擇偏差，文章的結論依舊穩健。本文的實證結果支持信息披露業務關系會影響媒體獨立性、進而損害新聞報道質量這一假說。

本研究為資本市場上正在持續開展的信息披露制度改革提供了重要的經驗證據，并從培養指定信息披露媒體的道德操守，改進信息發布渠道，引入競爭、淘汰和曝光機制等方面提出具體政策建議。例如：以四大證券報為代表的指定信息披露媒體應當嚴格遵守新聞生產和經營兩分開的原則，自覺遵守職業道德；未來應當進一步分離指定信息披露媒體的信息披露和新聞生產的功能；通過招標等方式可以讓更多符合要求的媒體參與其中，對媒體的聲譽資質進行綜合評價；對違規媒體給予暫停甚至取消信息披露資格的懲戒等等。

認罪認罰案件量刑建議研究

中國人民大學刑事法律科學研究中心 陳衛東

本文節選自《法律研究》2020年第5期

認罪認罰從寬制度在某種程度上推動了我國刑事訴訟制度的“跨越式發展”，這一過程伴隨著潛在的風險。誠如學者所述，與一些法治發達國家相比，我國的認罪認罰從寬制度改革是在控審分立、直接審理、控辯平等、自由心證等刑事訴訟基本原則尚未完全得到實施的背景下展開的，因而制度的構建與完善必須被審慎對待。認罪認罰案件的量刑建議是目前制度實踐中存在突出問題的領域。隨著2018年刑事訴訟法修改將認罪認罰從寬制度納入法律體系，“認罪認罰指導意見”的出臺，一些實踐問題在很大程度上得到了紓解。然而，關于認罪認罰案件的量刑建議，仍有許多問題亟待解決。

若更進一步，我們不難發現，本文探討的認罪認罰案件量刑建議的若干問題，其實并不出在制度的微觀層面，而是鑲嵌于認罪認罰從寬制度的宏觀架構乃至刑事訴訟制度之整體結構。出于司法效率的考量，檢察機關提出審判機關應當采納量刑建議、量刑建議應以確定刑為原則等要求，本身并不違背協商性司法的內在理路，甚至可以說，這本身就是發展協商性司法的應然要求。從美國的辯訴交易到德國的量刑協商再到我國的認罪認罰從寬，“放棄審判制度”的做法，在大部分程序中取消了以直接言詞為核心的證據調查活動，動搖了實質真實、罪刑法定、無罪推定等原則；在真實發現方面，“符合論”讓位于“共識論”，刑事訴訟制度發生了根本性變革。法治發達國家的經驗告訴我們，若不調整刑事訴訟既有的權力結構，不適當限縮基本原則的作用范圍，認罪制度在效率實現方面的有效性就很難發揮。之所以認罪認罰從寬制度出現了各種實踐與理論相交錯的復雜問題，其根源在于，與法治發達國家相比，我國的認罪認罰從寬制度僅具協商性司法的形式外觀而缺乏其內在本質。由于審判權與公訴權嚴格分離，定罪權與量刑權皆歸于法院，檢察機關作出的任何帶有定罪量刑性質的決定，都只能被視為“取效行為”。此時，無論在制度設計的細節上做任何調試，協商性司法的效果都只能是形式上的程序簡化，而無法觸及協商性司法的核心—以控辯雙方的合意實質替代審判機關所代表的單方國家意志。只有在某種程度上放寬控審分離原則的要求，將認罪認罰案件審判權的部分內容遷移至檢察機關，賦予量刑建議一定的決定權性質，認罪認罰從寬制度的協商性價值才能真正顯現，否則，量刑建議權永遠只能是“請求權”。若要構建真正意義的協商性司法，使認罪認罰從寬制度發揮最大功效，除控審分離原則外，還需要對實質真實、罪刑法定、無罪推定等原則作重新詮釋，以使制度設計與訴訟理論相契合。

問題在于，在刑事訴訟“第三范式”尚未發育成熟、社會公眾仍對控辯協商充滿疑慮的當下，法治與社會環境允許決策者對刑事訴訟的權力結構與基本原則進行調整嗎？雖然筆者承認，認罪認罰從寬制度在司法實踐中能夠且已經發揮可觀功效，但是，考慮到法治體系的承受能力與社會公眾的接受程度，全面推進協商性司法建設、賦予檢察機關定罪量刑的決定權限、調整既有的（甚至還尚未落實的）刑事訴訟基本原則，未免為時過早。就認罪認罰案件的量刑建議而言，也應貫徹漸進改革的思路，在未來的理論研究與實踐探索中，借鑒域外法治發達國家的相關制度，總結各地司法機關的辦案經驗，逐漸完善量刑建議的制度內容與運行機制，穩妥推動認罪認罰從寬制度與刑事訴訟制度整體共同進步。