新《證券法》之先行賠付制度探析

杜亞欣

西北政法大學，陜西 西安 710061

一、先行賠付制度的一般理論

（一）先行賠付的界定

1.先行賠付的概念及特點

2019年12月28日修訂通過的《證券法》增設了第六章“投資者保護”，將散見于法條中的相關內容設為專章，強化對投資者的保護。

先行賠付制度是此次最具代表性、最能反映中國特色的制度創新之一。根據《證券法》第93條第一款的規定，先行賠付是指在發行人因欺詐發行等重大違法行為損害投資者合法權益時，責任主體可以委托投資者保護機構與投資者達成協議并針對投資者的損失予以賠償，先行賠付人可以向其他連帶責任人追償。根據以上概念界定，先行賠付的基本特征如下：

（1）先行賠付的適用前提是證券市場發生欺詐發行、虛假陳述等事件，損害了投資者合法權益，應對投資者進行賠償。

（2）投資者保護機構與受損失的投資者達成協議，不僅利于盡快解決糾紛，也有利于賠付程序的公正。

（3）先行賠付的主體可以向沒有參與先行賠付的責任主體追償。

2.先行賠付的法律性質

首先，投資者的損失是由發行人虛假陳述等違法行為所造成的，所以投資者與先行賠付責任主體之間首先是證券侵權法律關系，屬于侵權之債；其次，當雙方制定了先行賠付協議，原本需要通過訴訟等方式才能獲得賠償的侵權之債就轉化為以自愿為基礎的合同之債。協議雙方都應秉承契約精神，受到協議的約束，禁止反悔。①由此，先行賠付制度的法律性質可以理解為侵權之債向合同之債的轉化。

（二）先行賠付制度的法理邏輯

1.投資者保護的市場呼喚

改革開放以來，我國資本市場體量發生了劇變，但在處理證券虛假陳述、欺詐等違法行為的過程中，存在明顯的行政性處罰多而民事賠償不足的問題，投資者被侵害的利益很難得到有效保障。所以將先行賠付制度寫入《證券法》，是對“執法之外的機制”的加強和重視。

2.投資者保護的法治需求

先行賠付制度寫入《證券法》，實現規范運行并以法律為依托，是對投資者保護法治需求的響應。

（三）先行賠付制度的功能

1.優先實現民事賠償

先行賠付制度最大的功能就是及時而優先地實現民事賠償，保護投資人合法權益。但是，如果相關責任人被處罰后破產或資金不足，投資人就無法獲得充分賠償，而先行賠付制度可以讓投資人在較短時間內挽回損失。

2.快速實現市場安定

證券市場是高度信息化的風險急速傳遞的特殊市場。②當發生一起虛假陳述事件時，往往會造成整個市場的波動，甚至因信息傳遞效應而對市場秩序產生放大的破壞性結果。因此為了保證市場秩序，維護投資者合法權益，必須盡快且妥善處理此類事件。投資者不必經歷漫長的訴訟過程而快速挽回損失，市場也相應的恢復秩序與穩定，是先行賠付制度實現市場安定之功能所在。

二、我國現行先行賠付制度及存在問題

（一）我國現行先行賠付制度

1.先行賠付制度的適用范圍

（1）先行賠付制度的主體。考慮到實踐中虛假陳述等證券欺詐行為的責任主體單一導致的發行人和上市公司負擔過重，③《證券法》第93條規定了多種責任主體，避免上市公司因為賠償而破產或退市而導致的投資者獲賠無門，也避免真正的責任人逃避賠付責任。

（2）先行賠付適用的案件類型。通過第93條還可以看出先行賠付的制度設計主要是針對虛假陳述欺詐上市等重大違法行為，而內幕交易和操縱市場案件的適用空間相對較小。④原因在于虛假陳述案的受損投資者范圍和賠償計算方法相對簡單，賠償起來也相對容易，但在內幕交易案中，上述問題會困難很多且無具體規定。

2.先行賠付的責任承擔

《證券法》第93條第二款肯定了先行賠付人的追償權，發行人以及其他責任人對投資者所受損失承擔連帶責任。

3.投資者保護機構在先行賠付中的作用

從司法實踐來看，我國的投資者保護司法體系尚不完善、中小股東的分布分散且專業性不足，在權益受損后勢單力薄，難以與上市公司抗衡，導致了我國虛假陳述民事賠償案件長期存在訴訟效率低下，賠償力度不足的問題。相應的，投資者保護機構相較個體投資人具有更強的專業性及實力，且作為第三方機構，其不僅具有保護投資者、維護投資者合法權益的目的，還可以更加公允的判斷形勢，保證先行賠付的公開、公平與公正。

（二）我國先行賠付制度存在的問題

1.先行賠付協議的效力問題

先行賠付協議是受損害的投資者與責任人或投資者保護機構所達成的糾紛解決協議。假設責任人不執行先行賠償協議，投資者只能回歸訴訟途徑解決賠付問題，此時先行賠付協議如果不具有強制執行力，之前的制度設計就會失去原本的價值。雖然證監會發布的文件中表示了對先行賠付措施的支持，但仍未從本質上解決先行賠付協議的效力問題；最高院雖也認識到非訴和訴訟有效銜接的重要性，但相關的法律規定仍是空白。

2.先行賠付人破產債權如何實現的問題

先行賠付制度作為一項正式制度已經推出，《證券法》第93條第二款規定了責任主體間的連帶關系——先行賠付人可以向未參與先行賠付的責任主體追償。然而在目前的法律規定及制度設計中，并未解決先行賠付人的追償目的實現之前，如果發行人或其他連帶責任人破產，先行賠付者的債權如何實現這一問題。

三、完善我國先行賠付制度的建議

（一）完善先行賠付協議效力的規定

上文已述，先行賠付協議作為一種訴訟外的和解，其效力的確定，關乎先行賠付的制度設計是否必要。在我國，經當事人申請，在法院主持下，經過法院的形式與實質審查，雙方當事人達成的和解協議具有既定力。但此法仍然有違先行賠付制度設立的初衷——對投資者及時而充分的賠償。那么更具可行性的做法就是：由證監會審批，賦予先行賠付協議以行政和解的效力，這樣一來，該協議就具有了執行力。

（二）保障基于先行賠付形成的破產債權

關于先行賠付后的債權問題，如果發行人或其他連帶責任人在償還先行賠付人之前就已宣告破產，那么先行賠付人和其他責任主體間的債權就轉化為破產債權。為了維護先行賠付人的利益、化解先行賠付責任所帶來的法律風險，確認先行賠付所形成的債權在破產清償中的次序就顯得尤為重要。可以將先行賠付形成的破產債權放在擔保債權及勞動債權之后、普通破產債權之前，否則，發行人、上市公司的破產、退市會導致先行賠付人面臨無法追償的境地，不僅造成了不公，還會增加先行賠付制度的風險，影響制度的適用。

注釋：

①葉必豐.行政和解和調解：基于公眾參與和誠實信用［J］.政治與法律，2008（5）：2-10.

②陳潔.證券市場先期賠付制度的引入和適用［J］.法律適用，2015（8）：25-31.

③趙吟.證券市場先行賠付的理論疏解與規則進路［J］.中南大學學報（社會科學版），2018，5，24（3）：25-33.

④肖宇，黃輝.證券市場先行賠付：法理辨析與制度構建［J］.法學，2019（8）：160-172.