巴菲特大幅減持銀行股背后：貸款規模上不去凈息差壓縮或成常態

張景舒

巴菲特提出“能力圈”的理念，并終其一生一邊擴大能力圈，一邊嚴格地在自己的能力圈內運作。銀行股絕對是巴菲特“最懂”的行業之一，但今年以來他不斷減持美國的銀行股，自然是讓所有美國銀行股的投資者精神緊繃，畢竟就在一年前，他所有二級市場投資中，有45%投的都是銀行股。從筆者分析來看，新冠肺炎疫情影響下，貸款規模增幅或將大幅放緩，低利率下凈息差被壓縮或成常態，是巴菲特大幅減持銀行股的主要因素所在。

市場對巴菲特減持銀行股的“誤解”

在銀行領域，巴菲特幾乎百發百中。之所以說是“幾乎”，是因其于金融危機后投資了兩家愛爾蘭銀行雙雙破產，但除了這兩家公司之外，確實了無敗績。因此，今年以來他不斷減持美國的銀行股，自然是讓所有美國銀行股的投資者精神緊繃，畢竟就在一年前，他所有二級市場投資中，有45%投的都是銀行股。

圖1 巴菲特自2019年四季度以來主要銀行倉位變化

數據來源：伯克希爾各季度13F報表

如圖1可見，除了美國銀行和美國合眾銀行以外，過去一年，所有其他銀行股都慘遭減持，而且減持幅度都不小。投資者對此做出了各種揣測，認同度最高的兩個推測是：由于新冠肺炎疫情導致銀行貸款損失激增，銀行的業績會很難看;在科技為王的時代，老舊不堪的銀行體系將被科技徹底顛覆。

在筆者看來，這兩個解釋均不成立。針對第一點，我們可以用反證法來思考。按照減持百分比看，減持比例最大的就是摩根大通，截至9月30日基本被清零。然而摩根大通的三季度銀行貸款損失預備出奇地少。三季度華爾街分析師預計摩根大通的減值準備計提在18億美元～60億美元之間，但實際減值準備只有6.11億美元。這意味著摩根大通的貸款情況隨著經濟的好轉已經在發生本質性的改善。除此之外，今年摩根大通在前兩季度已經計提了190億美元左右的損失準備金，是去年同期的4倍有余，計提非常充分。巴菲特不會沒有看到這個明顯改善的趨勢。因此他系統性拋售銀行，貸款損失準備的增加不應是主要考量。對于第二點，事實上，這些銀行在電子化、自動化和貨幣虛擬化上的科技投入和相應成果，遠非任何新興金融公司所能睥睨。摩根大通僅去年一年在金融科技上的投入就超過100億美元，而美國銀行和摩根大通們更擁有極強的數字化能力來進一步增強其廣大客戶基礎形成的網絡效應。最后，銀行業是受監管行業，不是金融科技公司可以輕易染指的，這一點在哪國都成立。最近螞蟻集團的遭遇，再次強調了銀行業對國家整體經濟發展與穩定的關鍵性作用。

巴菲特減持銀行股的深層邏輯貸款規模上不去、凈息差長期壓縮

巴菲特拋售銀行股筆者認為底層邏輯，必須回到銀行業的第一性層面去思考。傳統銀行業務的本質是，以一定的存款利息攬儲，并將所得儲蓄以一個更高的利率借貸出去，依靠貸款利息和存款利息的差額，即凈利差盈利。盈利規模的大小取決于兩個要素，貸款和存款的規模;凈利差的大小。筆者認為巴菲特出售銀行股的核心邏輯，是他預期經由新冠肺炎疫情，未來貸款規模增速將大幅放緩，更重要的是，凈利差將在可預見的未來都不可能擴張。這兩個因素疊加在一起，將極其嚴重地影響未來五到十年銀行的發展邏輯。一定程度上，新冠這場巨大的財富轉移，徹底摧毀了一年前還非常穩健的銀行股看多邏輯。

自從疫情暴發以來，美聯儲的資產負債表從4萬億美元躍升到了7萬億美元，美聯儲主席鮑威爾用歷史上最激進的手段向市場注入了天量流動性，而這些流動性也是美國股市屢創新高的動因之一（見圖2）。

圖2 美國聯邦儲蓄銀行資產負債表總資產（單位：百萬美元）

數據來源：美聯儲官網

除了強大的貨幣政策支持外，美國政府也通過承擔更高的聯邦公共債務，從財政政策的角度向實體經濟提供幫助。自從新冠肺炎疫情以來，聯邦公共債務與GDP的比例從接近100%躍升到了將近140%。也就是說，美國聯邦政府和美國央行都以承擔巨量債務增量的方式來試圖幫助美國經濟體度過新冠的浩劫。但疫情對銀行業，是一場結構性的災難！

我們從本次危機的根本說起。新冠疫情在很大程度上摧毀了一系列需要人與人面對面或者近距離交互的行業，包括酒店餐飲航空航天商業地產等等。這部分需求的損失造成大量這些領域的雇員失業，而雇員的失業進一步影響到消費與資本開支，從而形成一個自我加強的反饋鏈，不斷重擊經濟體。這時候光靠貨幣政策是沒有用的。貨幣政策的本質是降低借貸成本，但此時由于疫情，需求被人為摧毀了，因此無論多么低的借貸成本，也無法刺激新冠受損行業的需求。貸款規模上不去，這對銀行是第一重打擊。那央行為什么要降低借貸成本呢？因為這時聯邦和州政府變成了最后借款人，低息政策是為了吸引政府進來通過財政政策緩解經濟體承擔的壓力。財政政策不是免費的，承擔的債務在某個時間點還是要還的，所以債務增加得越多，貨幣壓力也就越大，這也是為什么最近美元對主流貨幣貶值嚴重的原因（且市場預期明年貶值壓力會更大）。為了減少還債壓力，美聯儲有必要在未來可預見的幾年內都維持非常低的利息，這樣政府借款的利息支出才能得到較好的控制。但是這個低息政策是有代價的，放在銀行業，就是凈息差的壓縮。

圖3 全美銀行平均凈息差%

數據來源：美聯儲圣路易斯分行數據庫

因此，綜上所述，盡管一次性計提壞賬對銀行當年的盈利能力會形成負面影響，巴菲特這樣的長期投資者是不會因為這樣的短期邏輯做買賣決策的。巴菲特看多銀行股的長邏輯是美國經濟基本面向好，凈息差有望提高，貸款規模有望擴大，銀行的利潤有望上一個臺階。新冠疫情摧毀了該長邏輯：央行放水壓低了利率，財政赤字導致利率必須長期維持低位，而長期維持低位的利率將長期壓縮凈息差，影響銀行的長期盈利能力。同時因新冠造成的失業率回升和需求結構性減損又會影響中期銀行的放貸規模。兩者結合，便是巴菲特出售其持有多年的銀行股的根本邏輯了。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或者賣出推薦）