融券規模擴大，空頭援軍來了？沒那么簡單

陶丹

近期社保基金有關將自主管理的基金持倉開展轉融券業務，引發市場對于“做空”的關注，而早在這則消息出來之前，滬深兩市的轉融券業務已經大幅成長，帶動融券余額從今年2月份開始節節攀升，暴增10倍以上。融券越來越便利，是否會成為市場做空的新動力？筆者認為，如此簡化看待未免狹隘。無論是從成熟市場還是A股過去一年多的經驗來看，融券從來不是牛市的絆腳石，反而有助于市場行穩致遠，對慢牛的形成和價值投資的深化有積極正面的作用。未來轉融通業務不斷擴大，融券對A股運行格局的影響也將進一步深化。

社?；饏⑴c轉融通的多重意涵

對投資者來說，社保基金作為A股重要的投資者，在某種程度上扮演了“中流砥柱”的角色，此次決定將一部分持倉納入轉融通標的，相當于把這部分原本持有不動的“壓艙貨”，變成隨時可能流動的籌碼，在一定程度上增加了股票的供給。從供求關系決定價格漲跌的角度來看，轉融通把籌碼向供給方面傾斜，客觀上會削弱多頭的相對優勢，這也是不少投資者將此消息解讀為利空的原因。但換個角度思考，社保基金愿意將這些股票用于出借而非直接在市場上減持，反而說明了社保基金認為這些轉融通標的股具備長期投資價值，才會用這種盤活資產、增加或有收益的方式來繼續持有。這也代表了，以長線投資著稱的社?；鹂春眠@些用于轉融通的滬深300指數成份股，對滬深300指數為代表的大盤指數自然也是釋放出明確的看好信號。滬深300指數在社?；鹧壑芯哂虚L線投資價值，也就說明A股的核心資產走牛是長期趨勢。從這樣的邏輯推斷，社?；饏⑴c轉融通，表面上存在一定的利空效應，但也釋放了長線看好的信號。

從另一個角度來看，在持倉量巨大的社?；饏⑴c到轉融通當中之后，主板尤其是滬深300指數成份股將進一步提升流動性，無論是吸引短線還是長線資金的參與都有不可忽視的作用。而流動性的增強，也有助于成份股整體估值的挖掘和提升。如果再考慮到今年以來多次釋放藍籌股試點“T+0”的消息，不排除未來滬深300指數的成份股會被率先納入“T+0”標的股的可能，以實現融券擴大和“T+0”無縫對接的可能。近期滬深300走勢較創業板、科創板走勢相對較強，說明有部分資金已經在超前部署相關板塊的跨年度行情。

融券非“死空頭”，有助價值投資和慢牛

而對A股市場來說，社?；鸫舜我宰杂谐謧}參與到轉融通來，更大的積極意義是撕掉了融券被貼上的“死空頭”的標簽。在過去相當長一段時間，融券和做空被畫上等號，而做空則被認為是導致市場調整的罪魁禍首，“聞空而色變”的投資者不在少數。但多和空本身就是一個硬幣的兩面，既相克也相生，融券固然會在賣出的當下增加市場做多的阻力，但如果做多動能足夠充沛，或者相關標的股內在價值被不斷挖掘，融券的空頭被軋空被迫以更高價格回補還券，將會帶來更強的做多動力。像2008年保時捷在德國大眾汽車股票上的“世紀逼空案”，以及近年來特斯拉在美股市場上持續走高，讓龐大的融券頭寸不斷認賠出局，都是境外市場的經典案例，這點和融資做多遭遇大跌被強平而導致多空易位，有著異曲同工之妙。

作為全球眾多市場行之多年的機制，融券是先空后多，而融資則是先多后空，只發展其中一項容易引發失調。在2015年大牛市期間，雖然融券余額也有所增長，但絕對量和融資余額相比只是“毛毛雨”，不可避免導致估值泡沫的出現，成為其后劇烈調整的原因之一。而未來隨著轉融通渠道的不斷拓寬，融券的數量日益增多，將有助于降低A股泡沫的出現。特別是在機構投資者占比提升的情況下，估值出現脫離基本面的過度提升，越來越容易招致融券的打壓。在融券快速提升和融資平衡之后，A股將很難再現以往常見的“急漲慢跌”，有望出現長期慢牛的走勢，讓股價的上漲更多反映基本面的真實提

升。對價值投資來說，融券的增加也有助于平抑高估值品種的泡沫，提升低估值潛力股的相對價值，自然也會構成長期利好。從今年2月A股融券余額快速增加以來，市場整體保持震蕩上行的格局，也足以說明融券并非市場上行的“死空頭”。

上市公司大股東參與轉融通應重點關注

除了社保基金之外，目前A股市場上還有其他幾個參與轉融通的重要力量，包括公募基金、QFII以及上市公司重要股東等。其中，公募基金和QFII參與轉融通的出發點，更多和社保基金相同，在于維持長期持股穩定的前提下增厚收益。同時，這部分用于轉融通的股票在總股本中占比較低，對股價的波動影響也比較小。而真正值得關注的是大股東參與轉融通，如果較多股份用于轉融通，加上公司的估值較高、累計漲幅較大，短期之內對股價容易形成一定的降溫。尤其是一些國有資本控股的公司，減持報批流程比較多，參與轉融通出借股票則是“無本萬利”的好買賣，由此對股價的短期影響需要高度關注。

而對于券商來說，轉融通擴大帶來融券業務的做大，有望成為新的業務增長點。和融資依靠自身資本金和高端客戶的交易不同，融券業務更考驗券商拿券的能力，券源豐富的頭部券商有望搶占行業制高點。除了此次被社?；疝D融通納入首批試點的券商之外，一些積極構建轉融通大平臺的券商，未來一旦形成良好的生態，可能存在較大的潛力，值得投資者密切追蹤。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附圖 滬深兩市融券余額變動