基于KMV模型的地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險探究

摘? ? ? ? ?要：地方融資平臺在支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中發(fā)揮著重要的作用，然平臺公司的債務(wù)風(fēng)險問題日益凸顯，本文選取路橋類上市融資平臺公司2019年財務(wù)數(shù)據(jù)，通過建立KMV模型，對其債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行度量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)路橋類上市公司的違約距離仍然可控，但也有個別高負(fù)債率的公司違約距離較小，需注意債務(wù)風(fēng)險的防范，最后提出本文一些防范債務(wù)風(fēng)險的建議。

關(guān)鍵詞：KMV地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險

基金項目：安徽省地方技能型高水平大學(xué)項目（編號：2017zyjs01）;安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院校級一般科研項目（編號：2019KYR18）

一、引言

2019年5月21日，國務(wù)院發(fā)布《深化收費公路制度改革取消高速公路省界收費站實施方案》（國辦發(fā)[2019]23號），允許地方政府債券置換截至2014年底符合政策規(guī)定的政府收費公路存量債務(wù)。一方面該方案旨在加快ETC的普及，另一方面對地方融資平臺的債務(wù)結(jié)構(gòu)做出進(jìn)一步優(yōu)化，減輕地方融資平臺的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而化解平臺公司的債務(wù)風(fēng)險。因此，本文將對地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行測量，根據(jù)債務(wù)風(fēng)險的高低，對地方經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展產(chǎn)生預(yù)警的效應(yīng)。

二、地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險

（一）地方融資平臺的界定

廣義的地方融資平臺，主要是指由地方政府及其部門或機構(gòu)等通過財政撥款、土地和資產(chǎn)注入、股權(quán)投資等資產(chǎn)設(shè)立，形成可對外融資的獨立法人，從而承擔(dān)起地方政府投資項目融資的功能。近年來，國家對地方融資平臺出臺了一系列的文件要求，對其約定更加細(xì)化，2019年5月5日發(fā)布的《政府投資條例》（國令第712號）對政府投資的界定為使用預(yù)算安排的資金進(jìn)行固定資產(chǎn)投資建設(shè)活動。

（二）路橋類地方融資平臺的風(fēng)險分析

根據(jù)國辦發(fā)[2019]23號文件，由地方政府債券置換政府收費公路存量債務(wù)，說明高速公路運營企業(yè)符合地方融資平臺的界定，而債務(wù)風(fēng)險又不容小覷。一是，資產(chǎn)流動性不強，長期資產(chǎn)占比較多，不利于短期變現(xiàn)，一方面加大了企業(yè)流動性風(fēng)險，另一方面也提高了企業(yè)的資金使用成本;二是資產(chǎn)收益期長、不確定性因素較多，盈利水平受地區(qū)影響較大，如經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，路橋收費將明顯優(yōu)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū);三是高負(fù)債率帶動的交通投資，將會增加企業(yè)的償債風(fēng)險。

三、KMV模型的構(gòu)建

（一）KMV模型的假設(shè)條件

KMV模型最早由KMV公司提出，主要為研究公司的信用風(fēng)險而建立的，該模型設(shè)定了一定的假設(shè)條件：一是被研究公司的資產(chǎn)價值是服從正態(tài)分布的，并忽略公司在資本市場上的交易成本及稅務(wù)成本;二是當(dāng)被研究公司資不抵債時，公司財務(wù)出現(xiàn)問題，會選擇違約，即無力償還到期債務(wù);反之公司將不會選擇違約;三是應(yīng)用違約距離這一指標(biāo)度量被研究公司的債務(wù)風(fēng)險水平;四是違約點的設(shè)定將會影響違約距離的大小。

（二）KMV模型的計算過程

根據(jù)期權(quán)定價公式，在資產(chǎn)到期日T時，該公司的資產(chǎn)價值可以用下式表示：

其中，VE為股權(quán)價值，VA為資產(chǎn)價值，D為債務(wù)面值，e為自然常數(shù)，T為債務(wù)期限，σA資產(chǎn)價值的波動率，σE為股權(quán)價值波動率，r為無風(fēng)險收益率，N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累積概率分布函數(shù)。VE和σE可以從證券市場獲取基礎(chǔ)數(shù)據(jù)計算得來，通過公式（1）和公式（2）聯(lián)合求解，即可得出VA和σA。

公司的違約距離（Default-Distance，DD）是指公司資產(chǎn)價值和違約點之間的距離，該指標(biāo)不會因公司規(guī)模的大小而產(chǎn)生影響，其計算公式為：

其中，DP為違約點，KMV公司研究采用的違約點為DP=STD+0.5LTD，即短期債務(wù)加上長期債務(wù)的50%作為違約的可能點，除此，本文還將測算新的違約點DP=STD+0.75LTD，原因為路橋類上市公司主營業(yè)務(wù)建設(shè)期長、投資大、長期債務(wù)占比較多。當(dāng)違約距離DD越小時，說明公司違約風(fēng)險越大。

四、KMV模型實證分析

（一）樣本選取

本文選取12家路橋類上市公司作為研究樣本，通過wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)統(tǒng)計2019年的樣本數(shù)據(jù)，包含日收盤價、股利政策、短期債務(wù)面值、長期債務(wù)面值、總資產(chǎn)、流通在外股數(shù)等。

（二）參數(shù)確定

1.股權(quán)價值

本文研究路橋類上市公司的股權(quán)價值采用2019年12月31日收盤價乘以流通在外股票數(shù)計算得出。即VE=收盤價×流通股數(shù)。

2.股權(quán)波動率

首先，統(tǒng)計路橋類上市公司2019年的日收盤價格，2019年共244個交易日，若有停牌時間段，股價不發(fā)生變化;其次，根據(jù)各公司披露的股利政策，將日收盤價復(fù)權(quán)后計算股價的日均標(biāo)準(zhǔn)差σ;最后，用日均標(biāo)準(zhǔn)差乘以交易日的平方根得出年收益標(biāo)準(zhǔn)差，即σE=σ×2440.5，σE則為股權(quán)價值的年波動率。

3.債務(wù)面值

公司債務(wù)面值 D取路橋類上市公司2019年公開財務(wù)報告中披露的負(fù)債總額。

4.市場無風(fēng)險收益率

考慮到本文研究的債務(wù)期限為1年，因此采用2019年一年期國債收益率的平均值作為市場無風(fēng)險收益率，根據(jù)查詢中國貨幣網(wǎng)（www.chinamoney.com.cn）得出2019年一年期國債收益率的平均值為2.56%。

（三）結(jié)果分析

通過Excel對12家路橋類上市公司2019年財務(wù)數(shù)據(jù)及股價變動整理，計算出各公司股權(quán)年波動率，通過MATHCAD數(shù)學(xué)軟件對資產(chǎn)價值波動率和違約距離進(jìn)行迭代計算，最終測算出12家路橋類上市公司資產(chǎn)波動率和違約距離數(shù)值如表1所示。當(dāng)違約點DP=STD+0.5LTD，違約距離的均值為5.98，低于均值的公司有7家;當(dāng)違約點DP=STD+0.75LTD，違約距離的均值為4.90，低于均值的公司有8家，說明有66.67%公司違約風(fēng)險高于行業(yè)水平。其中五洲交通違約風(fēng)險最高，影響其違約距離較小的原因主要有：股價偏低、股價波動較大、資產(chǎn)負(fù)債率較高等。招商公路的違約風(fēng)險最低，一方面由于企業(yè)盈利能力較好，另一方面資產(chǎn)價值的波動較小，且資產(chǎn)負(fù)債率維持在較低的水平。由于考慮到財務(wù)數(shù)據(jù)的易獲取性，本文主要計算路橋類上市公司的違約距離，針對非上市公司未做出對應(yīng)測算，但考慮到地方政府主要將其擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包上市，地方融資平臺中更多的是非上市公司，該部分公司相比于上市公司，存在盈利能力不足、對地方財政具有一定的依賴性，因此，地方融資平臺中非上市公司的債務(wù)風(fēng)險將會更大，應(yīng)引起各地的密切關(guān)注。

五、政策建議

（一）建立地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制

由于地方融資平臺公司在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中起著至關(guān)重要的作用，然而債務(wù)一旦出現(xiàn)違約，信用將會出現(xiàn)嚴(yán)重受損，公司信用評級下降，資本市場上的融資成本將提高，甚至遭受資本市場的拋棄。為了較早避免債務(wù)出現(xiàn)違約，地方政府應(yīng)該督促地方融資平臺公司結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)情況建立屬于自身的債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，旨在確保公司負(fù)債水平一直可控，從而降低債務(wù)違約風(fēng)險。

（二）降低營業(yè)成本，提高經(jīng)營利潤

隨著ETC在全國開始普及，路橋類上市公司的通行費收入會產(chǎn)生一定的優(yōu)惠折扣，這將對公司營業(yè)收入產(chǎn)生一定的削減效應(yīng)。由ETC引起的變革，路橋類公司必須轉(zhuǎn)變原有的運營模式，從而降低運營成本，只有成本費用率低于原有水平，才能提高公司營業(yè)利潤，進(jìn)而增加公司債務(wù)償還的保障程度。

（三）減少股價波動，增加違約距離

根據(jù)違約距離的計算公式，當(dāng)資產(chǎn)價值波動率較大時，違約距離將呈反方向變化，即違約距離越小，公司的債務(wù)風(fēng)險將越大，而資產(chǎn)價值波動率與股權(quán)價值波動率呈同方向變化，即股權(quán)價值波動越大，公司資產(chǎn)價值波動越大。因此，穩(wěn)定股價，減少股價的波動，將能增加公司的違約距離，而減少股價波動的因素有很多，如穩(wěn)定的盈利、維持良好的信用等等。

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作者簡介：

弋興飛（1987.8-? ），男，漢族，陜西西安，碩士，助教，研究方向：企業(yè)管理。