投資項目未來價值預測方法探討

古 英

投資項目的未來價值是企業與銀行投資過程中應當重點考慮的，要求為其運用多種綜合的預測方式。

一、項目投資價值分析方法

（一）現金流貼現法及其缺陷

1、現金流貼現法

現金流貼現法是對投資項目進行價值評估的一種傳統方式，即現金流貼現（DCF）方法，是一種凈現值法，也稱NPV方法。在企業與銀行的投資決策中運用較為常見。對項目投資評估建立資本資產定價模型（CAPM），對項目發展中的未來現金 流入流出量進行數量評估與分析，在現金流的折現率計算上選擇投資報酬率，以此來判斷項目的凈現值（Net Present Value）。只有在凈現值超過0的情況下才能夠投資，否則不應當投資這一項目，現金流貼現法運用過程中要求考慮到投資期、項目折現率、未來每期現金流。

2、現金流貼現法缺陷

現金流貼現法在項目投資效益分析中運用較為廣泛。目前隨著人們對投資項目評價方式要求的優化與提升，出現了多種金融理論與定價技術，現金流貼現法在運用過程中逐漸顯示出弊端。

現金流貼現法運用中沒有充分考慮項目折現率的可變性，采用了固定的折現率。但是在具體的項目投資環境中，項目的折現率是隨著市場的變化而變化的，項目投資的風險越大，這種計算方式就越容易出錯。其次沒有充分考慮到項目投資決策中的管理柔性，傳統的現金流貼現法在做投資決策時往往要不放棄要不投資，；靈活性不夠，而實際的項目投資環境往往較為復雜，進行項目投資決策時，需要考慮到投資時間、投資金額以及市場投資機遇等多種因素，而現金流貼現法則沒有對此充分體現。

（二）金融期權理論

金融期權是對投資項目未來價值收益的重要判斷方式之一。金融期權指的是金融工具定價的期權。包括債務工具、股票指數、匯率、期貨合約、股票、利率等形式。Black- Scholes模型的構建是金融期權定價的重要方法之一，可以運用Black- Scholes模型分析歐式看漲期權與歐式看跌期權。在模型的構建過程中充分考慮了無風險利率、股票當前價值、期權合約到期時間、股票價格波動率、期權執行價格、累計正態分布函數等因素，據此能夠得出歐式看漲、看跌期權、美式看漲期權。提出風險中性假設、無套利均衡。

套利是一種無風險的、即時的貨物，在另一個市場上高價將其賣出，套利行為要求存在一個無風險的收益以及自融資策略，套利機會一旦被其他投資者發現，會改變市場的供求狀況，減少套利空間，直至達到均衡的市場。Black- Scholes模型反映了期權價值與風險偏好無關。提出在復合實物期權、實物期權中均同樣適用無套利均衡與風險中性假設。

1、實物期權定價法

實物期權定價法在對實物資產進行定價過程中借鑒了金融期權理論中的思維方法、定價理論，是對傳統投資定價方法的一種重要補充，考慮到了管理策略的相互影響與經營管理的靈活性等多種因素。實物期權同樣是一種未來選擇權，與金融期權具有一定的差異性，標的資產相互影響、不可交易。實物期權定價法運用過程中難以識別資決策者面對不確定性，主要對項目所面臨的不確定性進行分析，具有顯著的優越性。

實物期權定價法與與DCF方法之間有著緊密的聯系，實物期權法評估主要在于評估靈活決策的期權價值、靜態的NPV值。Stewart Myers指出傳統DCF方法運用中的缺陷，提出金融期權在分析中的運用價值，要求具有良好的管理靈活性等。Trigeorgis和Mason在分析中提出運用決策樹分析方法一樣的期權定價理論。以此來定價各種經營選擇權項目。

2、運用定量分析模型與風險中性定價理論

Cox, Ross,和Rubinstein通過研究對離散時間情況下的期權定價方法，提出二叉樹定價方法。Trigeorgis、Merton、Mason、 Kasanen在對實物期權定價過程中提出運用金融期權的定價方法。這是由于可交易孿生證券與不可交易實物資產在完全市場條件下風險特征相同。Kreps、Harrison通過研究提出，風險中性假設同樣適用于不可交易資產，因此在對實物資產的判斷分析過程中可以將其看作預期價值貼現得到的現值，只在系統風險世界條件下進行研究。

3、研究單個實物期權

實物期權研究重點在于單個實物期權性質的研究，在多個不同的領域中均有運用。實物期權具體包括成長（Growth）、等待（Wait ）、擴張（Expend）、轉換（Switch）、收縮（Contract ）、放棄（Abandon）期權等多個形式。Paddock.、Siegel、Tourinho （1979）將延遲期權（option todefer）模型運用到對自然資源價值的研究之中。提出隨著資源價格劇烈波動、儲備量不明確的情況下，可以采用土地租賃方式買入看漲期權，再進行局部開采，以此來充分掌握儲存量的信息。價格、開采技術、市場等多種信息共同影響延遲投資，要求把握住最佳的投資時期。

Trigeorgis、Pindyck則研究了收縮、擴張期權等經營規模彈性期權（Option toalter operatingscale）。Majd、Myers通過對市場因素的研究，提出若市場在較長時間內萎縮，可以選擇永久放棄經營，并將已有的資產進行變賣以將其投資到其他領域之中。項目資產的通用性與殘值呈正比，通用性較強，放棄期權價值也相應較大。Pindyck研究中提出了投資時間選擇性與投資決策、投資機會價值之間的關系。Chung&Charoenwong、Myers研究在企業兼并中運用期權理論研究企業兼并，對企業兼并的戰略利益建立了量化分析方式，能夠定量評估被收購企業的價值，同時分析對收購企業子自身的影響。

4、復合實物期權定價方式

現實生活往往具有多個投資項目，分別具有多個不同的期權特性，并且其中互相影響。因此在實物期權研究中應當研究復合實物期權。Brennan和Schwartz研究中選取了期權價值，提出了等待期權與放棄期權的復合價值，分析了不同期權的相互作用。Trigeorgis深入研究了各種期權相互作用的性質，提出期權影響上具有時間上的先后順序，構建對數轉換的二項式定價模型來定性分析對復合期權。要求在采用實物期權定價法定價實際投資項目或資產過程中綜合考慮多種期權共存、多種期權的相互作用等多種因素。

二、結束語

現金流貼現法運用中采用了固定的折現率，沒有考慮項目折現率的可變性，項目投資決策中管理柔性不足，不同的價值評價方式運用中具有一定的局限性，要求結合項目的具體情況、投資時間、投資金融等靈活選擇最佳的預測方式，做出最佳的項目投資決策。