企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究綜述

潘詠雪 胡志亮

（1、江西理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，江西 贛州 341000 ）（2、江西理工大學(xué)外語外貿(mào)學(xué)院，江西 贛州 34100）

一、引言

企業(yè)該如何選擇資本結(jié)構(gòu)一直是一個熱點問題，而資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整問題又是資本結(jié)構(gòu)決策是核心部分。自從20世紀50年代Modigliani 和 Miller提出的MM理論問世以來，資本結(jié)構(gòu)問題引起了學(xué)者們激烈的討論與研究，但以往的研究主要是以靜態(tài)甚至不全面的角度看待問題，無法對資本結(jié)構(gòu)進行深刻的剖析，并且有時由于理論基礎(chǔ)不同而導(dǎo)致實證結(jié)果產(chǎn)生差別。隨著經(jīng)濟學(xué)研究方法的發(fā)展進步，學(xué)者們開始由從傳統(tǒng)靜態(tài)的視角研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向研究資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整過程，并找出影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素。大多數(shù)學(xué)者認為，激烈的外部競爭環(huán)境的沖擊及內(nèi)部運營方式的變革，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不可能維持一個恒定不變的狀態(tài)，而是處于不斷地偏離理想狀態(tài)然后再調(diào)整的循環(huán)過程，并且現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)不可能一步就調(diào)整到理想狀態(tài)，而是分步朝理想狀態(tài)調(diào)整。本文通過梳理總結(jié)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的相關(guān)文獻，總結(jié)出公司特征因素、宏觀經(jīng)濟因素及國家特有的制度背景因素都會對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生影響。

二、國外資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整文獻綜述

（一）企業(yè)特征因素

首次意識到動態(tài)分析在資本結(jié)構(gòu)中具有極為重要作用的學(xué)者是Jalivand（1984），他們在《資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與股利目標調(diào)整中的公司行為》中解釋企業(yè)只會根據(jù)其長期資本結(jié)構(gòu)目標對資本結(jié)構(gòu)做部分調(diào)整。幾年后，由于資本結(jié)構(gòu)理論框架的日益成熟，學(xué)者們的思路更寬泛，Pittman（2001）認為企業(yè)上市時間的長短與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度顯著相關(guān)，上市時間越長企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。Heshmati（2001）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模越大與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，而成長速度和獲利能力越大的企業(yè)調(diào)整速度越慢。Byoun（2003）同樣認為企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度有明顯的影響，并且還發(fā)現(xiàn)市盈率也會對調(diào)整速度產(chǎn)生影響，其中資本結(jié)構(gòu)的上調(diào)速度大于下調(diào)速度。Dang（2012）通過構(gòu)建動態(tài)門限面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)融資缺口、投資規(guī)模與盈余波動性都與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相關(guān)。

（二）宏觀經(jīng)濟因素

宏觀經(jīng)濟因素對任何主題的研究來說都是極為重要的，但比其他資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素研究更晚，國外學(xué)者Drobetz（2006）認為市場的貨幣貶值水平越大資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢，國家的經(jīng)濟增速越快，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；而金融市場越成熟，各項系統(tǒng)更完善及對投資者的保護更全面的宏觀環(huán)境會加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Hackbarth（2006）認為經(jīng)濟衰退時期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整次數(shù)較少，但調(diào)整幅度較大；經(jīng)濟繁榮時期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整頻率更高，但調(diào)整幅度變少。Delcoure（2007）指出保護企業(yè)的法律環(huán)境，銀行系統(tǒng)的差異及財務(wù)約束等因素都會影響中歐經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Cook（2010)認為企業(yè)的外部經(jīng)濟環(huán)境越好，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

（三）制度因素

國外學(xué)者對制度因素的影響研究較少，而且大多數(shù)考慮的是對調(diào)整速度的影響。

Hans Loof（2004）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于以市場為主導(dǎo)的國家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，企業(yè)處于以銀行為主導(dǎo)的國家的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢。并且，Nivorozhkin（2004）研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度與理想資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著正相關(guān)。隨著學(xué)者們漸漸地把宏觀因素考慮進來，Oztekin（2012）認為市場交易成本越大企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，并且外部法律環(huán)境和金融體系等宏觀因素也會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

三、國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻綜述

（一）公司特征因素

總體看來，國內(nèi)研究公司特征影響因素比較多，起源較早。陸正飛[1]（1998）認為企業(yè)獲利能力越大資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越慢，而企業(yè)的成長性，規(guī)模大小及擔(dān)保價值都不會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。童勇[2]（2006）得出不一樣的結(jié)論,他認為企業(yè)的成長性和企業(yè)規(guī)模會顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，并且發(fā)現(xiàn)大股東持股比例及貸款利率與調(diào)整速度有顯著負向影響。賀康[3]（2017）認為股權(quán)集中度的提高將加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

（二）宏觀經(jīng)濟因素

近年來，我國國內(nèi)學(xué)者也開始著手研究宏觀經(jīng)濟因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，何靖[4]（2010）認為無論是否存在融資約束的影響，經(jīng)濟衰退時期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，而繁榮時期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。而閔亮[5]（2011）將企業(yè)的融資性質(zhì)納入考慮范圍，得出與之相反的結(jié)論，因為企業(yè)的外部宏觀環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)性質(zhì)的共同影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，所以融資約束型企業(yè)受到明顯的宏觀經(jīng)濟沖擊的影響，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度大。于蔚[6]（2012）認為宏觀經(jīng)濟環(huán)境及國家政策會通過影響企業(yè)的信貸條件和融資條件來影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

（三）制度因素

由于資本結(jié)構(gòu)理論研究大多起源于國外，我國主要是針對這方面進行改進和引用，因此在這方面的研究有很多，趙興楣[7]（2011）認為由于政府控制力度的加大，使得的股權(quán)限制和融債優(yōu)勢對國家持股數(shù)量與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系影響呈現(xiàn)出倒U型。盛名泉[8]（2012）發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)預(yù)算軟約束程度對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度負相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的偏離程度越大調(diào)整速度越慢。李海海[9]（2017）認為各個行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)的差異會對國家貨幣政策產(chǎn)生重要影響，要提高貨幣政策效果必須減少資本結(jié)構(gòu)形成和調(diào)整中的體制約束，可以在不同的貨幣性政策工具基礎(chǔ)上，實施相應(yīng)的影響資本結(jié)構(gòu)的政策進行協(xié)調(diào)配合。雒敏[10]（2012）以政策性工具為著眼點，研究發(fā)現(xiàn)財政政策對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著影響，且貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也有顯著影響。

四、結(jié)論

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)以及其動態(tài)調(diào)整的研究起源比較早，并且每年都有大量的相關(guān)研究出現(xiàn)，由此可知，資本結(jié)構(gòu)的研究已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系，但隨著時代的進步，仍然有很多可供研究改進的方面。相比之下，國外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究時間更長，因此相關(guān)的理論和實證研究方法也比較科學(xué)完善，但國外的結(jié)論是基于成熟的資本市場得出，不一定能夠直接運用到中國。因此，中國學(xué)者應(yīng)該將國外學(xué)者的結(jié)論在中國情境下加以修正補充，得出屬于自己的結(jié)論。

隨著國外學(xué)者意識到宏觀經(jīng)濟和融資環(huán)境會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，國內(nèi)學(xué)者開始將宏觀環(huán)境因素和中國特有經(jīng)濟制度因素納入資本結(jié)構(gòu)影響因素進行研究。并且由于計量經(jīng)濟學(xué)研究方法的進步，對資本結(jié)構(gòu)的研究視角也由靜態(tài)研究轉(zhuǎn)為動態(tài)研究。但影響資本結(jié)構(gòu)的因素的指標選取仍然不全面，指標的度量方法沒有統(tǒng)一，尤其是研究行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟因素的影響方面時，選取的測量指標代理變量存在差異或者僅僅用虛擬變量進行替代分析，導(dǎo)致說服力度下降，并容易出現(xiàn)相互矛盾的研究結(jié)論。關(guān)于調(diào)整速度方面的研究，從現(xiàn)有的研究結(jié)論來看，選取的變量與調(diào)整速度的關(guān)系不大，可以考慮做進一步研究。