科創板對中國資本市場健康發展的意義

原浩哲

（河南大學金明校區，河南 開封 475001）

一、引言

歷經二十多年的探索，我國的資本市場在一定意義上來說將走完歐美國家200多年的穩步發展歷程。至今，我國已建立了包含主板、中小企業板、創業板、新三板等多層次的資本市場體系。與此同時，我國的上市公司數量穩步上升，質量持續提升，市場體量位居全球前列。但是，由于發展時間較短，我國的資本市場仍然存在著許多的問題，市場的投機氛圍濃，融資環境與融資方式相對滯后等，這些問題導致資本市場的功能并未被有效地發揮。本文主要剖析當下我國資本市場的現狀并就科創板的問世分析其對我國資本市場的積極引導作用。

二、中國資本市場面臨的問題

（一）市場的“散戶化”特征突出

相較于美國以機構投資者為主的資本市場，我國的資本市場散戶占比較大。目前，散戶投資者的交易占據主導，其交易量占到了總交易量的近八成。散戶占比過高，導致市場的投機氛圍濃重，機構投機者更多想的是如何“割韭菜”，而不關心企業的真實成長，這也就導致了我國的資本市場不能充分發揮其價值發現的功能。同時，由于個體股民的信息來源有限，專業才能較弱，其金融交易的行為主要靠口耳相傳，社會重大事件的驅動，很容易形成群體效應，從而造成市場的波動以及個人財產的損失。資本市場上的散戶占比高、市場投機氛圍濃、有效性弱、短視以及羊群效應也是“牛短熊長，暴漲暴跌”的主要根源之一，這也恰恰印證了我國資本市場在2007年和2015年的短暫牛市之后的暴跌與沉寂。

（二）金融市場體系的融資結構不合理

在我國的社會融資存量規模中，間接融資占比過高，而直接融資占比過低。直接融資的債券市場尚處于發展階段而股票市場的發行通道較為堵塞，所以企業只能轉求以銀行貸款為主的間接融資的方式。但是，由于商業銀行對安全性和流動性的偏好決定了銀行貸款更傾向于發展規模較大且有國家信用背書的國有企業，對仍處于發展階段中小企業則是百般刁難。通過信貸配給使中小企業這些資金需求者退出銀行的借款市場，故而中小企業只能尋求風險較高的“影子銀行”借款，間接的造成了中小企業的融資難、融資貴的問題。同時，大型企業過多地依賴間接融資存在很大的弊端就是其具有“重資產、重抵押、高杠桿”的特征，會導致企業的杠桿率高，債務水平上升，容易誘發系統性風險。

（三）資源配置效率低

資源的有效配置是資本市場的基本功能之一，主要是通過股價等證券價格引導資源的合理配置，故而該功能有效發揮的前提便是股價可以有效反映企業的內在價值或真實價值。然而，現階段我國的資本市場的不透明以及上市公司信息披露制度的不完善使投資者不能夠通過正常的渠道獲取與決策相關的重要信息，造成投資的盲目性，進而股價不能夠充分反映企業的內在價值。同時，缺乏嚴格的退市制度使大量的劣質上市公司在市場沉積，有的則通過并購重組等方式“保殼”之后繼續在二級市場進行流通，市場的環境得不到清洗，大批“僵尸企業”對市場的資金進行分流，而那些真正需要資金的優質企業難以獲得資金，制約了實體經濟的發展，造成了市場資源配置的低效。

三、科創板與注冊制

（一）科創板概述

2018年11月5日，首屆中國國際進口博覽會在上海開幕，習總書記在開幕式中表示，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。在中央政府的強力推動下，2019年7月22日科創板開板。科創板是專門為科技型和創新型的中小企業服務的板塊，該板塊降低了上市公司的準入門檻，便于科技創新企業融資，讓那些具有像阿里、騰訊等有潛在價值的科技型企業能在國內上市。相較于主板以及中小企業板等板塊，科創板沒有實行具有嚴格審批程序的核準制，而是采用了西方的以信息披露制度為核心的注冊制。

（二）注冊制概述

注冊制是一種更加符合企業發展規律的股票發行制度，要求證券發行人在申請證券發行時，必須依法將所需公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報，證券監管機構的職責只是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性做形式審查，不對發行人的資質進行實質審查，將對企業價值的判斷權交歸市場。政府減少了對市場的干預，能夠讓市場“無形的手”更好地發揮作用。

四、科創板注冊制對資本市場發展的意義

（一）優化投資者結構，改善融資環境

為保護投資者的合法權益，科創板實施投資者適當性制度。個人投資者的準入門檻為申請權限開通前20個交易日賬戶資產及資金賬戶內的資產不低于50萬元人民幣，且有2年及以上的證券投資經驗，這在一定程度上阻止了大批散戶進入該板塊交易，與此同時，個人投資者還可通過公募基金等方式參與到科創板的交易當中，強化了機構投資者的作用。

在實施注冊制之后，對企業上市門檻降低，更多的優質中小企業可以在科創板上市，這在一定程度上會提高我國資本市場上直接融資的比例。對于中小企業來說，提供了一個便于其融資發展的平臺。同時，中小企業在科創板上市其股權融資占比提升而債權融資下降，降低了企業的負債率，對資本市場的穩定發揮著重要的作用。

（二）降低市場參與者之間的信息不對稱，引導投資者回歸價值投資

在資本市場的投資交易過程要進行融資的公司往往掌握著大量的信息，而投資者對公司的了解僅限于該公司所披露的信息。這種信息的不對稱導致許多的逆向選擇和道德風險的事情發生，不利于投資者做出投資判斷。

科創板實施的是嚴格的信息披露制度，無論是IPO的信息披露還是持續的信息披露，要求融資公司真實、準確、完整、公平地披露信息，強化了律師事務所、會計師事務所、審計師事務所以及保薦人和投行等中介機構的盡職調查義務和核查把關責任。同時，證監會聯合多部門加強了對失信者的嚴懲，以確保信息披露制度的實施。嚴格的信息披露制度使投資者與融資者之間的信息不對等程度減少，投資者將會更加的關注公司財務報表、公司計劃、資金用途等信息，從而減少市場上的投機氛圍，引導投資者回歸到對公司內在價值的分析與投資上來。

（三）提高資本市場的市場化程度

在我國的資本市場上，政府“有形的手”對市場進行了過多的干預。就主板市場的核準制度來說，監管部門不僅要對IPO企業的申報材料進行嚴格的形式審查，還要對企業進行實質判斷。政府在替市場和消費者做出選擇的同時，便弱化市場這只“無形的手”自發調節的作用，從而降低了我國資本市場的市場化程度。

科創板實施的注冊制的核心是充分的發揮市場的價格發現功能，在競爭性的市場中形成價格引導資源的配置，減少“看得見的手”對市場的干預。具體實施為，上海證券交易所負責發行的上市審核，證監會負責股票的發行注冊。監管機構在整個過程中更多的是事后的監管，而不是事前的“父愛式”的把關。政府逐漸的放權于市場，讓市場來決定股票的發行與價值。

（四）改善市場的運行效率

相較于主板市場，科創板實施的是更加嚴格的退市制度。當在科創板上市的公司因公司績效差等原因不滿足上市公司的標準后，其股票直接終止上市，取消了暫停上市和恢復上市的程序。有助于將“僵尸企業”清除出市場，對市場環境凈化的同時，降低了殼資源的價值，減少了績差公司對中小企業尤其是科技型公司的資金分流，提高了市場資源的利用效率。而且不同于核準制，科創板注冊制下優化了企業的上市過程，減少了IPO排隊的時間，大大改善了企業上市的效率，更加體現了市場化的上市制度。

（五）增強了我國資本市場國際化程度，利于上海國際金融中心的建造

自從我國2002年推出QFⅡ制度后，境外的機構投資者能夠通過更多的方式參與到我國的資本市場來，但根據外管局數據顯示，截止到2018年上半年，287家中國合格境外機構投資者所持A股的比例為1.42%左右，與其他國家資本市場外資持股的占比相差甚遠?？苿摪宓耐瞥鲈跒閯撔滦推髽I提供更好的融資平臺的同時，讓中國的資本市場能夠更好地與國際接軌，便于國際上合格機構投資者參于到中國的資本市場。作為在滬市設立科創板，一定程度上提高了市場的開放度，同時提升滬市的上市資本規模，而一定量的上市資本規模是打造上海國際金融中心必不可少的硬實力。

五、結論

科創板的問世以及注冊制的試行，將有助于我國打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。有助于改善我國資本市場的投資者結構，優化我國資本市場融資環境的同時，使我國資本市場的市場化程度提高，更好的面向國際市場。當然，科創板對中國資本市場畢竟是一個新生事物，仍需不斷的試錯與完善，但其對資本市場積極健康發展的引導作用是毋庸置疑的。