淺析私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資的理論與實(shí)務(wù)操作

卞旭東 沐陽(yáng)

（1、毅達(dá)資本，江蘇 南京 210000）（2、金陵科技學(xué)院，江蘇 南京 210000）

私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資是一種對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的行為，在國(guó)外又流行叫風(fēng)險(xiǎn)投資。從20世紀(jì)80年進(jìn)入中國(guó)以來(lái)，經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的低谷階段，也經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)板的開閘。截至2019年10月份，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)投基金規(guī)模達(dá)接近10萬(wàn)億元人民幣左右。截至2019年月份，在科創(chuàng)板上市的33家公司里，私募基金參與投資的共有30家，私募基金參與科創(chuàng)版的滲透率達(dá)到90%以上，極大地支持了我們國(guó)家的實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展。截至2019年三季度末，私募基金投資中小企業(yè)項(xiàng)目6萬(wàn)多個(gè)，投資金額超過(guò)2萬(wàn)億元，其中高新技術(shù)企業(yè)3萬(wàn)多個(gè)，金額在1.3萬(wàn)億左右。尤其在人工智能、5G、健康產(chǎn)業(yè)、清潔技術(shù)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)升級(jí)及新經(jīng)濟(jì)代表領(lǐng)域成為私募股權(quán)及創(chuàng)投基金布局重點(diǎn)。此外，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資還積極支持國(guó)家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，在北京、廣東、上海、江蘇、浙江地區(qū)的投資體量領(lǐng)先于其他省份，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資已成為發(fā)展京津冀地區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳灣區(qū)的重要建設(shè)者和助推器。

一、國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展歷程

（一）國(guó)外的發(fā)展歷史

私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資是一個(gè)舶來(lái)品，起源于西方國(guó)家，是創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)源地，西方國(guó)家私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律制度較為完善，1946年誕生了全世界第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——美國(guó)研究和發(fā)展公司(ADR)，標(biāo)志全世界事政府著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的誕生。

20世紀(jì)60年代左右，由于全球經(jīng)濟(jì)的蕭條、稅收的不利和金融市場(chǎng)的不景氣，創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入這一停滯階段，逼迫大家開始探索和嘗試研究退出市場(chǎng)，這時(shí)候有限合伙企業(yè)的產(chǎn)生，很多西方國(guó)家也成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，開始運(yùn)行公開資本市場(chǎng)。

20世紀(jì)80年代左右，科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展通道，也相應(yīng)的帶動(dòng)了各類資本市場(chǎng)的繁榮。①卓悅、陳德棉、劉延生，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的歷史過(guò)程和現(xiàn)狀分析，《科研管理》，2000 年9 月資本市場(chǎng)的繁榮，為私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資打通了退出的便捷通道，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)進(jìn)入了大發(fā)展階段。

（二）我國(guó)的發(fā)展歷史

1、起步階段：20世紀(jì)80年代

1983年，當(dāng)時(shí)的國(guó)家科委研究中心和國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心組織了《新的技術(shù)革命與我國(guó)對(duì)策研究》。該課題的研究成果和政策建議，被反映到了1985年3月13日頒布的中共中央關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定中，《決定》指出:“對(duì)于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給予支持。②國(guó)務(wù)院，國(guó)務(wù)院關(guān)于深化科技體制改革若干問(wèn)題的決定，國(guó)發(fā)〔1988〕29 號(hào)，1988 年5 月3 日”在這個(gè)決定中，首次使用了“創(chuàng)業(yè)投資”一詞。1985年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司（中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司）注冊(cè)成立了。這兩個(gè)事件標(biāo)志著中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的誕生。

2、試點(diǎn)發(fā)展階段：2005年-2013年

2005年國(guó)家發(fā)展改革委、科技部等十部委出臺(tái)《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此后國(guó)家先后出臺(tái)創(chuàng)投稅收優(yōu)惠、引導(dǎo)基金、國(guó)有創(chuàng)投豁免轉(zhuǎn)持社保基金等配套政策，推出創(chuàng)業(yè)板、新三板、各地的股交中心，逐步建立多層次資本市場(chǎng)體系，創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的新階段。

3、合規(guī)監(jiān)管、有序發(fā)展階段：2014年以后

2012年，基金法的頒布以及中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的成立，將私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資的監(jiān)管職能從國(guó)家發(fā)改委轉(zhuǎn)移到證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管對(duì)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)監(jiān)管提出了更高的要求，從人員管理、資金募集行為、信息披露等等方面都提出了一系列的規(guī)范行要求。

2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資明確文件的，體現(xiàn)了黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展的高度重視，標(biāo)志著我國(guó)私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代，“創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造+創(chuàng)投”協(xié)同互動(dòng)發(fā)展格局逐步形成。

二、如何進(jìn)行私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作管理

縱觀私募基金的運(yùn)作周期，可以簡(jiǎn)單地分為四個(gè)階段：基金組建（融）、項(xiàng)目投資（投）、投后管理（管）、項(xiàng)目退出（退）。

（一）基金組建

基金組建是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的第一環(huán)節(jié)，基金的法律架構(gòu)、組織形式（公司制、有限合伙制、契約制等），要了解這些組建形式的優(yōu)劣勢(shì)，要考慮稅收的合理性、管理的便捷性等等。

募集資金則是基金組建中最為重要的環(huán)節(jié)，要制定基金的募集方案、尋找意向參與基金組建的戰(zhàn)略投資人、落實(shí)基金的儲(chǔ)備案源、思考基金的未來(lái)的投資策略和運(yùn)作思路、評(píng)估現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)的能力等等。

（二）項(xiàng)目投資

根據(jù)基金的投資策略和投資方向，結(jié)合基金組建時(shí)候的儲(chǔ)備項(xiàng)目，進(jìn)行項(xiàng)目的評(píng)估分析，一般項(xiàng)目投資過(guò)程要經(jīng)歷項(xiàng)目挖掘、項(xiàng)目立項(xiàng)、盡職調(diào)查、投審會(huì)審查、實(shí)施投資的幾個(gè)重要階段。

在項(xiàng)目投資過(guò)程中，最體現(xiàn)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的環(huán)節(jié)要屬于盡職調(diào)查環(huán)節(jié)，需要重點(diǎn)考察項(xiàng)目的行業(yè)地位、市場(chǎng)拓展能力、團(tuán)隊(duì)能力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析、法務(wù)和財(cái)務(wù)的合規(guī)性、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立性等等。

在實(shí)施投資前，一般投資機(jī)構(gòu)還需要和企業(yè)進(jìn)行投資條款的談判和溝通，會(huì)重點(diǎn)考慮項(xiàng)目的估值、回購(gòu)、對(duì)賭、一票否決、董事會(huì)席位等等條款的溝通，這也是能有效促進(jìn)投資后管理和控制投資風(fēng)險(xiǎn)的重要保障措施。

（三）投后管理

項(xiàng)目實(shí)施投資后，要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行日常的投資管理，很多人都說(shuō)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)“三分投、七分管”，充分說(shuō)明了投資后管理的重要性。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)整合各方面資源，比如：產(chǎn)業(yè)鏈資源、政策資源、人才資源、金融資源等對(duì)投資的企業(yè)進(jìn)行賦能，企業(yè)發(fā)展到了一定階段，還需要協(xié)助企業(yè)規(guī)范企業(yè)治理走資本市場(chǎng)道路。

私募投資機(jī)構(gòu)重要的投資后管理的抓手，依賴于投資過(guò)程中的投資條款的約定，通過(guò)日常的投資管理，對(duì)企業(yè)的重要事項(xiàng)進(jìn)行決策和指導(dǎo)。

（四）項(xiàng)目退出

退出是整個(gè)私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資實(shí)現(xiàn)完美收官的一個(gè)環(huán)節(jié)，它是否能夠有效的回收，直接決定項(xiàng)目投資的效率，基金的收益以及給投資人的分配都依賴于這個(gè)環(huán)節(jié)。

目前創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的退出渠道主要有IPO（各類公開資本市場(chǎng)的上市首發(fā)）、企業(yè)之間的并購(gòu)重組、企業(yè)自己的回購(gòu)?fù)顺觥⑵飘a(chǎn)清算等。

三、私募股權(quán)投、創(chuàng)業(yè)投資當(dāng)前存在的問(wèn)題

（一）缺乏有效的長(zhǎng)期資本

私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的運(yùn)作的規(guī)則決定了它們的運(yùn)作周期一般都在5-8年左右，但目前嚴(yán)重缺乏與行業(yè)周期匹配的中長(zhǎng)期資本，比如保險(xiǎn)資金、大學(xué)教育基金、家族基金等等。2018年人民銀行牽頭出臺(tái)的資管新規(guī)以來(lái)，又把原來(lái)可以參與私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資的銀行類金融資本給關(guān)閉了，極大地壓縮了行業(yè)的資金供給。

（二）行業(yè)長(zhǎng)期缺乏系統(tǒng)性的政策支持

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)進(jìn)入中國(guó)以來(lái)才30年左右，發(fā)展速度驚人，資金規(guī)模高速發(fā)展，投資的企業(yè)數(shù)量和金額也在高速增加，但我們與之配套的行業(yè)發(fā)展政策沒有進(jìn)行協(xié)同，比如資本市場(chǎng)的退出制度、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的稅收政策，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的差異化監(jiān)管等等問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，對(duì)于如何做好私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作管理進(jìn)行探討具有十分重要的意義，私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)良性、快速的發(fā)展，直接提升了我們實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新能力。