股價崩盤風險影響因素與經(jīng)濟后果文獻述評

余茜茜

（浙江經(jīng)濟職業(yè)技術(shù)學院，浙江 杭州310018）

一、 引言

隨著電子信息、互聯(lián)網(wǎng)助力經(jīng)濟增速，中國經(jīng)濟迅猛發(fā)展，大量公司為集聚資本謀求更好的發(fā)展，在滿足法律條文規(guī)定的條件之后，紛紛上市；也有很多公司黯然退出博弈的舞臺。在特定的發(fā)展時段，股價暴漲暴跌已成常態(tài)，這對我國金融市場造成極大的影響，很可能誘發(fā)金融市場不穩(wěn)定。股票價格暴跌導致的股價崩盤風險成為近幾年來人們紛紛探討的話題，更是引起了學術(shù)界的關(guān)注。如何防范和降低股價崩盤風險一直是上市公司關(guān)注的熱點問題。

大量研究表明，壞消息被管理者故意囤積是造成股價崩盤風險的主要原因。管理者利用法律漏洞甚至在違反法律條約的情況下，長期掩蓋壞消息，當壞消息的積累達到閾值而無法繼續(xù)隱瞞被暴露時，股價大規(guī)模地下跌，造成股價崩盤。大多數(shù)文獻從信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避稅（Kim et al.，2011）、機構(gòu)投資者與機構(gòu)持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013）、會計穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）等角度對公司內(nèi)部人士的行為進行了探討。

股價崩盤是一種社會現(xiàn)象，外部經(jīng)濟事件與人群心理行為處于一個正反饋循環(huán)中，一些市場參與者的拋售促使更多的市場參與者出售。它通常是投機造成經(jīng)濟泡沫的后果，很多時候與實體經(jīng)濟無關(guān)，更多的是一種由羊群心理造成的社會現(xiàn)象。因此，股價崩盤并沒有嚴格的定義，一般是指一天或幾天內(nèi)有雙位數(shù)百分比下跌。迄今為止，世界上最具代表性的幾次股價崩盤分別為:1929年華爾街股災(zāi)、20 世紀80年代后期到90年代初期日本泡沫經(jīng)濟、1997年亞洲金融風暴。它們都對當時的經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的沖擊，社會長期動蕩不安，嚴重影響了當時社會的發(fā)展。

從現(xiàn)有股價崩盤風險的研究文獻來看，對于單個上市公司股價崩盤風險的生成機理大多是因為管理層出于考慮自身前途發(fā)展（LaFond and Watts，2008）、期權(quán)價值（Kim et al.，2011）、避稅（Kim et al.，2011）等動機導致與日常經(jīng)營相關(guān)的負面消息被不斷隱藏，上市公司對負面消息的容納存在一個上限，當被隱藏的負面消息數(shù)量達到公司上限時，因無法繼續(xù)隱瞞而被集中釋放，被大中小股民們所知，進而導致股票市場出現(xiàn)大量拋售現(xiàn)象，對股價造成極大的沖擊，出現(xiàn)股價崩盤（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011）。在此基礎(chǔ)上，相關(guān)學者按照這一思路，從管理者行為、會計信息以及公司環(huán)境角度陸續(xù)探究了宗教信仰（Callen and Fang，2013）、分析師行為（Xu et al.，2013）、機構(gòu)投資者與機構(gòu)持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；許年行等，2013；王化成等，2015）、會計穩(wěn)健性（Kim and Zhang，2014）、信息透明度與披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011），以及稅收征管（江軒宇，2013）等因素對股價崩盤風險的影響。

盡管近年來關(guān)于股價崩盤風險的研究數(shù)量在不斷增加，但對其風險后果的研究卻相對較少。這是相當令人驚訝的，因為了解公司的反應(yīng)包括監(jiān)管者的反應(yīng)面信息流入股市，那么股票收益的分布應(yīng)該是不對稱的（Hutton et al.，2009）。當壞消息累積超過一個臨界點時，它會立即向市場暴露從而導致股價大幅下跌。

二、 股價崩盤風險原理

從概念上講，崩盤風險是基于這樣一個論點:管理者傾向于在很長一段時間內(nèi)隱瞞壞消息，從而使壞消息囤積。如果管理者成功地阻止了負面信息流入股市，那么股票收益的分布應(yīng)該是不對稱的（Hutton et al.，2009）。當壞消息累積超過一個臨界點時，它會瞬間向市場披露，從而導致股價大幅下跌。根據(jù)現(xiàn)有研究，財務(wù)報告不透明已經(jīng)成為導致崩盤風險的主要機制，但一些其他機制也可能導致價格崩盤。在Bleck 和Liu（2007）的模型中，財務(wù)報告的歷史成本促使管理者繼續(xù)進行投資不佳的項目，從而在項目到期之前獲得補償。因為在項目到期之前，外界無法評估項目的市場價值。最終，管理層不得不披露這個壞消息，導致股價大跌。現(xiàn)有文獻使用了四種衡量公司特定股價崩盤風險的方法，均基于公司特定的周回報率，將崩盤風險估計為市場模型的殘差（Chen et al.，2001）。

Hong和Stein（2003）將投資者信念中的異質(zhì)性納入股價崩盤的模型中，這個模型制約投資者（如共同基金）不能賣空股票，這樣的約束抑制了股票價格中悲觀投資者所知道的負面信息的披露。然而，如果其他先前樂觀的投資者退出市場，前一批投資者可能成為邊際買家。因此，先前隱藏的壞消息浮出水面，導致股票價格暴跌。

三、 股價崩盤風險的影響因素

通過股價崩盤風險影響因素的文獻梳理發(fā)現(xiàn)，大量的決定因素，都是從機構(gòu)的角度來考慮的。論文將從以下五個方面來加以分析:①財務(wù)報告、信息披露和股價崩盤風險；②管理激勵、管理特征與股價崩盤風險；③資本市場股價崩盤風險的決定因素；④公司治理與股價崩盤風險；⑤非正式體制機制與股價崩盤風險。

（一）財務(wù)報告、信息披露和股價崩盤風險

關(guān)于股價崩盤風險影響因素的主導研究是Jin 和Myers（2006）的理論模型。Hutton 等（2009）通過累積應(yīng)計利潤來解釋這一問題，這是公司層面盈余管理的一個代理變量，以證明財務(wù)信息不透明的公司更容易出現(xiàn)股價崩盤風險。然而，研究發(fā)現(xiàn)在后薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley，SOX）時期，管理者已經(jīng)從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向了真實盈余管理（Cohen et al.，2008）。如果真實盈余管理反映了管理層的機會主義，就像應(yīng)計盈余管理管理一樣，那么可以假設(shè)在后SOX 制度下，真實盈余管理比應(yīng)計盈余管理管理在股價崩盤風險方面具有更大的解釋力。然而，真實盈余管理的價值提升視角發(fā)現(xiàn)，當前時期的真實盈余管理改善了后續(xù)績效（Gunny，2010）。

（二）管理激勵、管理特征與股價崩盤風險

盈余管理的一個經(jīng)常被引用的激勵措施是將基于激勵的薪酬最大化。Kim 等（2011）研究了首席執(zhí)行官與首席財務(wù)官股權(quán)激勵對崩盤風險的相對貢獻，發(fā)現(xiàn)首席財務(wù)官期權(quán)組合價值與股價的比率增加了崩盤風險。Kim 等（2015）調(diào)查了另一種薪酬形式的影響:首席執(zhí)行官內(nèi)部債務(wù)。內(nèi)部債務(wù)是指養(yǎng)老金和遞延薪酬的一種形式，類似于債務(wù)合同，代表著公司未來向首席執(zhí)行官支付款項的固定義務(wù)。文獻中的普遍共識是內(nèi)部債務(wù)激勵管理者致力于高質(zhì)量的財務(wù)報告。與這一論點一致，Kim 等（2015）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部債務(wù)降低了未來的崩盤風險。

（三）資本市場股價崩盤風險的決定因素

雖然研究主要認為股市暴跌是在資本市場上累積的壞消息一次釋放出來時發(fā)生的，但一些研究表明這種壞消息囤積可能反映在股票交易量和回報率上，這一觀察結(jié)果可以為未來的崩盤風險提供合理的指示。例如，Chen等（2001）認為交易量反映了投資者之間的分歧，以及過去6 個月成交量增加表明一些投資者意識到了壞消息即將到來，導致知情和不知情的投資者之間的交易增加。此外，該研究還提供了囤積壞消息的動機，這增加了未來價格暴跌的可能性。Chang 等（2016）利用股票流動性作為管理層激勵措施的代理變量，并在崩盤風險和股票流動性之間找到一個正相關(guān)關(guān)系，支持壞消息披露可能導致投資者短暫出售股票的觀點。

（四）公司治理與股價崩盤風險

在公司內(nèi)部治理機制與崩盤風險方面，公司治理在財務(wù)信息披露和財務(wù)報告質(zhì)量中扮演重要角色，因此有助于降低股價崩盤風險（Larcker et al.，2007）。Andreou 等（2016）研究表明，審計委員會中獨立董事比例較高、審計師行業(yè)專業(yè)知識充足、公司治理政策明確有助于降低股價崩盤風險。

（五）非正式體制機制與股價崩盤風險

非正式制度可能是企業(yè)特有的規(guī)范和價值觀、管理風氣和商業(yè)行為準則，也可能是社會普遍存在的規(guī)范和價值觀。非正式治理機制塑造了個人和企業(yè)的行為和金融實踐（Callen and Fang，2015；Cao et al.，2016），既可以抑制或促進壞消息隱藏行為降低或者提升股價崩盤風險的產(chǎn)生。

政治關(guān)系與股價崩盤風險方面，Lee 和Wang（2017）使用了來自中國的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在上市國有企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)董事的存在加劇了崩盤風險，這是由于地方政府官員被任命為董事。相比之下，政府附屬機構(gòu)董事的任命有助于上市私人控股公司降低股價崩盤風險。Luo 等（2016）在其研究中證實與政府官員有聯(lián)系的公司面臨的崩盤風險較小。Li 和Chan（2016）研究發(fā)現(xiàn)，讓一名中共黨委委員擔任董事可以降低公司的破產(chǎn)風險。要全面研究政治關(guān)系對股價崩盤風險的影響，就需要對政治家影響商業(yè)運營的國家和對商業(yè)運營幾乎沒有政治干預(yù)的國家進行比較研究。

宗教信仰、信任和股價崩盤風險方面，Callen 和Fang（2015）發(fā)現(xiàn)，總部位于美國宗教信仰水平較高的公司，其破產(chǎn)風險較低，支持了宗教作為社會規(guī)范約束管理層不良消息囤積動機的論點。研究個人的宗教信仰，在抑制壞消息囤積傾向方面起著關(guān)鍵作用。Li 等（2017）檢驗社會信任與中國股市崩盤風險之間的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)總部位于高社會信任地區(qū)的企業(yè)往往具有較小的崩盤風險。

四、 股價崩盤風險的經(jīng)濟后果

如果盈余操縱是導致股市崩盤的原因，那么在股價崩盤后審計委員會是否會對財務(wù)報告過程進行更有效的監(jiān)督?如果首席執(zhí)行官和首席財務(wù)官的股權(quán)激勵是產(chǎn)生股價崩盤風險的罪魁禍首，那么薪酬委員會會考慮重新設(shè)計薪酬計劃嗎? An 等（2015）研究了股價崩盤風險對公司杠桿調(diào)整速度的影響，并發(fā)現(xiàn)具有較高崩盤風險敞口的公司會慢慢調(diào)整其財務(wù)杠桿以達到目標。研究還表明，在財務(wù)報告環(huán)境更為透明的國家，崩盤風險與杠桿調(diào)整速度之間的負相關(guān)關(guān)系不那么明顯。江軒宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)高股價崩盤風險降低了企業(yè)進行研發(fā)投入的風險承擔意愿從而抑制了其創(chuàng)新水平。

未來研究崩盤風險后果的另一個有趣途徑是研究崩盤后公司的投資行為，包括首席執(zhí)行官的風險承擔。如果過度投資導致崩盤風險，那么可以假設(shè)企業(yè)會在崩盤后將投資策略調(diào)整到最佳水平。研究發(fā)現(xiàn)，過于自信的首席執(zhí)行官更容易過度投資（Huang et al.，2011），在崩盤后期更換過于自信的首席執(zhí)行官可能是一種有效的補救措施。

五、 小結(jié)與展望

關(guān)于股價崩盤風險的決定因素和經(jīng)濟后果，主要研究聚焦在管理者鼓勵隱藏壞消息。然而，僅靠激勵不足以隱瞞壞消息，管理者必須設(shè)計出隱藏負面信息的機制，如盈余操縱、避稅和自愿披露等。

現(xiàn)有研究主要是從改善信息環(huán)境、增強信息透明度的角度去探討股價崩盤風險對公司發(fā)展的影響，鮮有直接對管理層行為規(guī)范與股價崩盤風險的研究。未來可進一步探索不同國家文化對管理層行為規(guī)范的影響從而產(chǎn)生不同的股價崩盤風險，例如，可從中國傳統(tǒng)儒家文化的角度去試圖闡釋儒家文化對公司管理層行為的影響，以探討儒家文化與股價崩盤風險之間的關(guān)系。