安全邊際視角下的投資價值
——以神威藥業為例

趙宇

（電子科技大學成都學院四川成都611731）

一、引言

隨著國家推進中西醫并重以及中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展，尤其是在新冠病毒肺炎疫情發生以來，中醫藥發揮了顯著作用的背景下，中成藥市場迎來了新的發展契機。本文以在港上市中藥企業——神威藥業集團有限公司（以下簡稱“神威藥業”）為例，從安全邊際的角度探究其投資價值。

神威藥業作為河北省的中藥龍頭企業，主要從事中藥注射劑、中藥配方顆粒以及其他中藥口服產品的生產和銷售，是為數不多的全面通過國家GMP認證的大型現代中藥企業集團。目前，神威藥業正在轉型發展，在原有中藥注射劑的基礎上，積極發展中藥配方顆粒和其他創新型口服中藥產品，努力探索中藥現代化。

安全邊際被視為價值投資的核心。本文首先采用杜邦分析法，對神威藥業的財務指標進行了分析，之后采用收益法、市場法以及清算價值法分別測度了神威藥業的內在價值，進一步計算其安全邊際，從而分析其投資價值。

二、杜邦分析

本文首先使用杜邦分析法，對神威藥業近幾年的財務狀況進行了評價。

（一）償債能力分析

如下頁表1所示，從神威藥業的資產負債表來看，2013—2019年，公司的平均流動比率、速動比率分別為4.80和5.20，并且多年保持在4以上。平均資產負債率僅為16.13%，只有2013年超過了20%。并且根據2019年年報顯示，公司的現金及現金等價物約為39億元人民幣，占總資產的55%，剩下的主要是一些經營性資產。公司的負債為13.54億元，僅占總資產的19%，而且全都是經營性負債。這些指標體現了神威藥業的償債能力較好。

（二）盈利能力分析

如下頁表1所示，神威藥業的銷售毛利率一直保持在68%的水平，較為穩定。而資產收益率由2013年的13.05%逐年降低至2019年的7.26%，主要原因是國家收緊了中藥注射劑的使用，導致其三大拳頭產品的銷售額逐年下降，同時作為新業務的中藥配方顆粒仍在培育之中。盡管如此，其2019年的凈資產回報率仍達到8.72%，在滬深69個中藥上市企業中排名第33位（數據來自Wind數據庫）。考慮到39億元現金以及超低的負債率均拉低了公司的凈資產回報率，公司的盈利能力尚可。縱向比較發現，公司的盈利能力下滑較快，主要原因是醫保對其拳頭產品的使用增加了限制。公司的中藥配方顆粒業務正在高速增長，2017年滑膜炎顆粒等獨家產品首次納入國家醫保目錄，并且公司的創新產品塞絡通膠囊正在進行Ⅲ期臨床試驗，預計將在2021年完成，這些都將成為公司未來盈利新的增長動力。

（三）營運能力分析

如下頁表1所示，從神威藥業的存貨周轉次數、流動資產周轉次數、固定資產周轉次數、總資產周轉次數來看，均呈現不同程度的下滑，主要是由于公司近年來營收降低，導致營運能力降低。其中下滑最明顯的是存貨周轉次數，從2013年的3.18下滑至2019年的1.73。主要原因是存貨數額在此期間增長了近一倍，反映的是公司產品結構中中藥配方顆粒銷售額的大幅增長。而其他營運能力指標則呈小幅下滑。

三、安全邊際分析

安全邊際作為投資價值的核心，由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出，他認為安全邊際就是證券價值與價格相比被低估的程度或幅度，主要來源于證券價格波動。當以足夠低于內在價值的價格購買證券時，才能獲得安全邊際。證券價格較為容易獲得，尤其是公開上市的公司，而證券的價值則需要投資者自行進行評估。本文主要采用資產評估中通常采用的收益法和市場法，同時按照格雷厄姆的思路，從清算角度使用清算價值法，通過這三種方式分別測度了神威藥業的內在價值，并進一步計算其安全邊際。

表1 神威藥業財務指標杜邦分析

（一）收益法

收益法是指將企業的預期收益資本化或折現，以確定評估對象價值的方法。收益法包括多種具體方法，例如，企業價值評估中的現金流量折現法、股利折現法等；無形資產評估中的增量收益法、超額收益法、節省許可費法、收益分成法等。因為評估對象近期的股利呈現負增長，股利折現法有一定的局限性，因此本文主要選擇自由現金流折現法。自由現金流量為經營活動現金流量凈額與長期資本支出的差值。貼現率則選擇德勤會計師事務所在神威藥業2019年年報中對資產評估所采用的貼現率10.2%，計算過程如表2所示。

本文中自由現金流貼現模型采用了從安全邊際出發的保守估算。保守主要體現在以下兩方面：一是采用了較高的貼現率，達到10.2%（很多公開文獻一般將貼現率設置為7%左右），這樣保守的貼現率也反映了神威藥業的中藥注射劑被限制使用等“悲觀因素”。同時考慮了目前的低息環境，尤其是一年期國債所代表的無風險利率僅為2%。二是采用了自由現金流的七年平均值（這也是格雷厄姆在《證券分析》中采用的方式），并沒有按照一定的增長率對未來的自由現金流進行預測，避免了主觀情緒帶來的樂觀結果。即便如此，公司的自由現金流貼現值也達到了45億元人民幣。

表2 自由現金流貼現 單位：千元人民幣

（二）市場法

市場法也稱比較法、市場比較法，是指將評估對象與可比企業或者可比交易案例進行比較，以可比參照物的市場價格確定評估對象價值的評估方法。市場法包括多種具體方法，例如企業價值評估中的交易案例比較法和上市公司比較法，單項資產評估中的直接比較法和間接比較法等。

案例比較法是指獲取并分析可比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與評估對象進行比較分析的基礎上，確定評估兌現價值的方法。而上市公司比較法則一般通過分析對比公司股權（所有者權益）資本市場價值與收益性參數之間的價值比率來確定評估對象的價值比率，然后根據標的公司的收益能力來估算其股權價值。

在本文中，因為評估對象的可比案例較少且時間久遠，因此選用上市公司比較法。綜合考慮后，本文主要采用了P/E比率乘數、P/B比率乘數、P/S比率乘數、EBITDA比率乘數。其中，P/E比率乘數=股權市場價值/凈利潤；P/B比率乘數=股權市場價值/凈資產；P/S比率乘數=股權市場價值/營業收入；EBITDA比率乘數=股權市場價值/稅息折舊及攤銷前利潤。數據截至2020年6月18日，主要來源于東方財富網。

根據評估對象主要經營中藥配方顆粒和中藥注射劑的特征，并考慮到相關數據的可獲得性、可比性和時效性等因素，本文選取了中國中藥、紅日藥業、華潤三九和康緣藥業作為可比上市公司，如下頁表3所示。

在上市公司比較法中，一方面選擇的可比對象均為上市公司，因此可以不考慮流通性折扣；另一方面，本文談論的安全邊際主要是從普通投資者角度出發，假設普通投資者均為財務投資，不涉及爭奪控制權和管理權等問題，也就不存在控制權溢價問題。如下頁表4所示，通過與上述四家可比公司四種不同估值比率的比較，并按照等權重的計算方法測算了神威藥業在目前的市場環境下應有的估值，達到100億元。一方面，新冠病毒肺炎疫情發生以來，中醫藥發揮了顯著作用，以及受到我國即將邁入老齡化社會等因素影響，目前投資者普遍看好醫藥類上市公司。另一方面，港股市場流動性較差，導致很多小盤股沒有受到資金青睞，股價不斷下滑，而神威藥業就是其中的典型代表。

表3 可比上市公司介紹

表4 可比公司比率乘數計算 單位：千元人民幣

（三）清算價值法

清算價值法是指根據企業目前所有資產的變賣價值來確定企業價值。主要步驟是先確定評估對象各項資產在清算時的折算比率，然后減去所有負債，所得凈值即為清算價值。作為投資者，在進行證券投資時，并不需要真正地去清算企業，而只是假設以清算的角度考慮企業的估值如何。這種方法只與企業的資產相關，而與企業的未來無關，因為未來有太多的不確定性，很多專業人士也難以做出準確的預測，清算價值法正好避免了評估人員對企業未來的預測偏差。該方法從安全邊際的角度，采取最為保守的策略，假設企業遇到了最壞的情形被迫要清算，此時對企業價值進行估算。一般假設企業在清算時資產按照一定的折扣進行變現，而負債則需全額支付。

本文采用神威藥業2019年年報數據，同時按照格雷厄姆在《證券分析》中采用的折算比例進行折算，具體計算如表5所示。

首先，將類現金資產如銀行存款、現金以及銀行擔保的應收款按100%進行折算。其次，存貨的折算比例為70%，應收賬款為60%。最后是物業、廠房和設備，折算比例為50%。負債則全額支付。結果顯示，神威藥業的清算價值達到40億元人民幣。這里考慮的是神威藥業在極端的清算狀態下的價值，但事實上神威藥業目前經營正常、負債較低、現金充裕、中藥注射劑仍在使用、中藥配方顆粒業務高速增長，因此采用這種方法得出的估值可視為公司估值的下限。

表5 清算價值 單位：千元人民幣

（四）安全邊際

按照格雷厄姆關于安全邊際的定義，當證券價格下跌直到其價值被低估時存在安全邊際，其大小取決于低估的程度。因此，通常將安全邊際定義為證券價值與價格之差，同時定義安全邊際率為安全邊際所占證券內在價值的比率。公式為：安全邊際=內在價值-股票市值；安全邊際率=安全邊際/內在價值。

表6 安全邊際 單位：千元人民幣

如表6所示，利用上市公司比較法計算的神威藥業目前股價的安全邊際的絕對數值高達66億元，安全邊際率更是高達64.9%，這主要是因為可比上市公司的市場估值較高。而利用自由現金流貼現模型和清算價值計算的安全邊際相對較小，絕對數分別為9.26億元和4.76億元，安全邊際率為20.58%和11.76%。這主要是因為本文采用了較為保守的估算策略，比如貼現率達到10.2%。同時選用的清算價值法也較為保守，原因在于神威藥業多年來持續盈利并且破產清算的概率很低。可以看到，即使從極端保守的角度出發，神威藥業目前也擁有不俗的安全邊際，進一步與可比上市公司對比來看，安全邊際更高。綜上所述，神威藥業目前的安全邊際較高。

四、結論

本文以神威藥業為例，以安全邊際為切入點，指出了神威藥業的投資價值。近年來，帶量采購在各省市逐步落地、國家醫保控費、重點監控合理用藥、中藥注射劑再評價，國內醫藥行業發生了重大變化，以及考慮到中醫藥企業在港股估值普遍偏低等因素，從保守的角度考慮，以神威藥業為代表的香港上市中醫藥股具有一定的安全邊際，因此投資這類證券正當時。