避開跨境并購新暗礁

文/余虹志 編輯/章蔓菁

當前階段，中企的跨境并購決策應更加審慎。如果確定開展交易，應擴大盡職調查范圍，并通過預留交易退出權、聯(lián)合收購以及適當降低股權收購比例等方式，做好風險分擔。

雖然2020年一季度全球并購交易因疫情影響而幾乎陷入停滯，但隨著國內疫情基本得到控制和復工復產的穩(wěn)步推進，一些中資企業(yè)的跨境并購計劃重新提上日程。特別是疫情沖擊所帶來的標的估值降低，更是讓部分企業(yè)躍躍欲試，產生了“抄底”的沖動。但從中資企業(yè)跨境并購的過往情況來看，放大收益而忽略風險的做法往往會給未來埋下隱患，對此，企業(yè)需要正視當前跨境并購的風險點，并制定有效的風險控制策略。

當前跨境并購面臨的主要風險

從全球范圍來看，目前中企面臨的跨境并購風險主要集中在政府審批政策、盡職調查難度、資金來源和估值差異等方面。

政府審批收緊。今年3月份以來，多個國家和地區(qū)收緊對外商投資的審查，頒布新的FDI政策，以此保護本國國內面臨危機的戰(zhàn)略性資產被他國低價收購（見附表）。對于中資企業(yè)而言，這些FDI新政的推出一方面使跨境交易不得不面臨更大的審查范圍（如部分參股收購亦需提交監(jiān)管審查）；另一方面，某些在疫情之前已開始洽談的并購交易也不得不因為FDI政策的收緊而停止。此外，在國外疫情尚未得到最終控制的背景下，各國跨境并購主管機構仍將處于居家辦公的狀態(tài)，待審批交易有所積壓，并購審批時間也會延長。

盡職調查難度加大。一方面，目前不少國家尚未取消出差管制、入境排查、檢疫隔離等措施，限制了并購的現(xiàn)場盡調及管理層訪談。雖然賣方通過在線數據庫的形式可盡可能多地提供詳細信息，但這無法取代現(xiàn)場參觀、上下游走訪、管理層面談等關鍵環(huán)節(jié)。受此影響，買方的投資決策只能一拖再拖，許多并購交易協(xié)議也因此無法達成。另一方面，盡職調查的技術難度也有所加大，投資人需要在盡職調查中判斷疫情對標的公司業(yè)績下滑的影響程度，判斷疫情下標的公司商業(yè)模式的可持續(xù)性，以及公司是否有償債風險或破產風險。這些判斷在對企業(yè)進行合理估值及交易談判中具有決定性作用。

部分國家和地區(qū)FDI新政

3月25日 歐盟

歐盟委員會發(fā)布《成員國相關外商直接投資和資本自由流動及保護歐盟戰(zhàn)略性資產指南》，要求27個成員國都對一些關鍵的資產和技術，尤其是涉及到醫(yī)療領域的資產和技術，加強對外商直接投資審查的管控

3月29日 澳大利亞

澳大利亞外國投資審查委員會將所有外資并購澳洲公司需要得到審批的并購金額由12億澳元降至0，即只要是外國資本收購當地企業(yè)，不管涉及到多少金額都需要經政府審批

4月4日 意大利

意大利修訂了“黃金權力法”，提高外國企業(yè)收購當地企業(yè)需要得到政府審批的門檻，只要在意大利收購超過10%的當地公司股份，就需要得到政府的批準

4月8日 德國

德國決定修改《對外貿易和支付法》，同時將通過新設的經濟穩(wěn)定基金來保護公司免于破產以及被不必要地收購。該基金可動用的資金高達1000億歐元，可用于直接購買陷入困境的德國公司股權

4月17日 印度

印度出臺《為抑制COVID-19流行期間機會性收購/并購印度企業(yè)的相關外商直接投資審查政策》，要求與印度接壤國家的商業(yè)實體，或者在印度投資的最終受益人/所有人是上述國家的居民或者位于該國的企業(yè)，其投資應當經過印度政府的批準；在印度直接或者間接轉讓現(xiàn)有印度企業(yè)的所有者權益，或將來外國投資者在印度投資，導致最終受益人/所有人歸于上一條的范圍內，則該最終受益人/所有人的變更也需獲得印度政府的批準

資料來源：作者根據公開資料整理

資金來源收窄。通常，并購交易的支付以股份、現(xiàn)金或兩者結合的方式進行。而在目前對股票市場下行的預期下，賣方股東接受股份支付的意愿下降，更希望通過現(xiàn)金收購來完成交易。現(xiàn)金收購的資金來源一般有企業(yè)自有資金和債務資金。自有資金方面，企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流入在疫情下多半出現(xiàn)下滑，同時還要支付人員工資、租金、貸款利息等固定支出，自有資金因此承壓；另外，為應對后疫情時代的風險，不少企業(yè)還會選擇保持較高的現(xiàn)金儲備來防范償債風險，從而會進一步減少可用于收購的自有資金。債務資金方面，隨著疫情逐步得到控制，債務融資市場的信心有所恢復；但鑒于全球經濟復蘇前景仍不明朗，且前期并購融資在當下的違約增多，金融機構風險偏好仍趨于保守，不同資質的企業(yè)在融資可獲得性和融資成本上或面臨分化。而如果交易擬采用全股份支付或“股份+現(xiàn)金”的支付方式，交易雙方將不得不在股份的價值認定或股份的支付比例上進行更長時間的談判。

估值差異加大。不少擬并購標的的經營業(yè)績在疫情下出現(xiàn)下滑，管理層經營預測也偏向謹慎，這兩者都將影響對標的公司的估值。特別是當標的公司為上市公司時，疫情的影響會直接體現(xiàn)為標的公司的市值下跌，這會促使并購買方重新審視之前的估值報價。如果雙方尚未簽訂股權購買協(xié)議，買方很可能要求重新進行價格談判，而賣方則很可能會以疫情沖擊只是短期效應為由，堅持估值應以長期經營價值為基礎。例如，波音公司在今年4月宣布終止和巴西航空工業(yè)公司（Embraer）的47.5億美元交易，核心原因就是巴西航空工業(yè)公司的市值因疫情對商用飛機市場的沖擊而大幅下挫，買賣雙方對并購標的估值產生分歧。

風險防控要點

一是審慎進行跨境并購決策。如果企業(yè)此前并沒有制定跨境并購相關的戰(zhàn)略和規(guī)劃，則不建議在這一階段盲目開展并購。雖然在疫情的沖擊下一些資產形成了價格“洼地”，但交易的風險和復雜程度卻大幅增加。在全球需求側、供給側均收縮，發(fā)展中國家主權違約風險上升，以及地緣政治問題有激化跡象的背景下，建議企業(yè)將關注點轉到自身業(yè)務的安全上來，更加關注自身商業(yè)模式的可持續(xù)性、供應鏈的穩(wěn)定性，保有足夠的現(xiàn)金儲備，做好流動性管理。而如果企業(yè)早有跨境并購的規(guī)劃，則在自身現(xiàn)金流穩(wěn)定的前提下，可以借助疫情帶來的窗口期來開展并購。一方面，從標的價值來看，雖然不少標的公司短期業(yè)績可能并不好看，但從長期發(fā)展來看，其技術、品牌、渠道、管理架構等優(yōu)勢，才是對買方更有價值的參考因素。另一方面，疫情發(fā)生前，中資企業(yè)往往需要付出額外的溢價或承擔對賣方友好的交易條款才可能獲得并購機會；而在疫情下，交易的天平或可向中資買家傾斜。供給側方面，市場中的出售標的明顯增多，不管是大型企業(yè)的戰(zhàn)略瘦身，還是股價下跌的上市公司，都以主動或被動的形式為中資企業(yè)提供了更多質地優(yōu)良且價格合理的并購標的；需求側方面，大多數歐美買方因疫情影響而趨于保守，更希望保留現(xiàn)金儲備以過冬，買方之間的競爭有所緩和。市場供需形勢的變化，有望使中資企業(yè)獲得更多的并購機會，且所需支付的股權溢價也可能會降低。此外，隨著中國國內復工復產的有序展開，中資買方有能力給出更加客觀的標的估值，其慣用的現(xiàn)金收購方式也更容易在這一階段獲得賣方青睞。

二是擴大盡職調查范圍。在當前階段，買方除了要做好常規(guī)的商業(yè)盡調、財稅盡調、法律盡調和人力資源盡調之外，還應重點調查疫情對企業(yè)經營的破壞程度和持續(xù)周期，特別是要關注企業(yè)的商業(yè)模式能否經得住疫情等突發(fā)事件的考驗，在極端情況下是否具有可持續(xù)性，是否會因現(xiàn)金流問題而爆發(fā)大規(guī)模裁員或破產等問題。此外，買方還應額外審查標的公司與其供應商和重要客戶的重大合同的條款是否存在風險，是否會因疫情導致潛在違約及訴訟案件的發(fā)生。特別是對于汽車、醫(yī)藥等行業(yè)而言，其供應商準入往往需要2—5年的驗證周期，一旦標的公司出現(xiàn)供應鏈斷裂風險，很難在短期內找到合適的供應商來替代。這一點尤其需要引起買方的注意。

三是預留交易的退出權。從全球范圍來看，疫情的影響在未來一段時間仍將持續(xù)，再考慮到政府審批收緊、地緣政治風險以及商業(yè)風險等諸多因素，買方在介入具體交易時應爭取保留隨時退出的可能。具體到項目實操中，中資買方應在如下方面盡可能爭取有利的條件：買方保證金的繳納比例及退還條款，反向分手費的必要性及比例問題，股權購買協(xié)議中買方在發(fā)生重大不利變化時是否有退出權，以及買方在發(fā)現(xiàn)賣方陳述與保證條款違約時是否有退出權。

四是適當考慮通過聯(lián)合收購來降低風險。所謂聯(lián)合收購，是指并購投資者聯(lián)合其他產業(yè)合作方或財務投資人來共同對標的公司進行收購。通過組團聯(lián)合收購，買方一方面可以降低自身的投資風險，預留出更多的現(xiàn)金儲備來強化自身經營；另一方面，可以通過整合其他收購方的資金和資源，在撬動更高杠桿的同時，幫助標的公司更好地實現(xiàn)價值提升。此外，如果聯(lián)合的收購方對跨境并購交易具有較為豐富的經驗，其還可以幫助中資買方更好地識別和控制風險，并降低賣方以及賣方所在國家或地區(qū)政府的戒備心，提高交易的成功概率。

五是適當降低股權收購比例。與收購100%的股權相比，降低股權收購比例可以使投資規(guī)模降低，從而減少投資風險；另一方面，賣方股東繼續(xù)在標的公司保有股權，有助于實現(xiàn)利益捆綁，提高并購整合的成功率。在這種情況下，賣方做虛假陳述與保證的可能性會更小，在標的公司出現(xiàn)風險時會與買方一起向標的公司提供支持等。同時，讓賣方股東在標的公司保留部分股權比例，也為賣方獲取股權的未來價值增長提供了可能，賣方可能會因此而對談判中的股權估值給予更大的容忍空間，雙方在價格調整機制設定上也更容易達成一致。