烏魯木齊創安達公司投資價值分析

陸延華，諸興鵬

（1.新疆青建投資控股有限公司，烏魯木齊830022；2.新疆財經大學金融學院，烏魯木齊830022）

烏魯木齊經濟技術開發區創安達電器設備制造有限公司主要職責是開發原母公司新疆創安達電子科技發展有限公司（以下簡稱新疆創安達）以“電子雷管專用芯片產業基地”項目獲得的68661.5平方米的工業用地，[1]2014 年8 月烏魯木齊創安達開始動工建設，于2015 年1 月31 日拿到了該宗土地的“土地使用證”，使用期限至2063 年7 月31日。2015 年5 月基于公司發展戰略的考量調整股權結構，調整后新疆創安達占注冊資本比例為4.17%；新疆益恒食品股份有限公司（以下簡稱益恒）占注冊資本比例為83.33%。

烏魯木齊創安達當前的業務模式為工業地產商模式，即烏魯木齊創安達在工業園區內獲取工業土地項目，并進行項目的道路、綠化等基礎設施建設和廠房、倉庫等房產項目的營建，然后以租賃的方式進行項目相關設施的經營、管理，其本質是一家工業地產開發企業。

一、烏魯木齊創安達地產開發及房屋出租概況

2015 年11 月投資總額為4 866.98 萬元、[2]建筑面積為15 047.54 平方米的一期建設項目（工業廠房）順利完成竣工驗收，烏魯木齊創安達完成了計劃開發面積的20.82%、計劃投資額的7.79%，2016 年8月15 日烏魯木齊創安達辦理了11 張房產證，房產證號為第2016595012 號至第2016595022 號，產權面積共15 047.54 平方米。由于一期建設面積未達到國土資源部門規劃的25%的比例，2017 年5 月烏魯木齊創安達開始了二期建設，2017 年10 月建筑面積為21 617 平方米、投資額為2 442.47 萬元的二期廠房順利完成。2018 年8 月利用二期建設項目剩余建筑材料在廠區構建200 平方米的彩鋼庫房，庫房于10 月完工并出租給海德利公司。截止目前，烏魯木齊創安達已完成計劃開發面積的53.69%、計劃投資額的11.63%。

截止2018 年10 月31 日，烏魯木齊創安達持有廠房、建筑物總面積為36 864.54 平方米，并已將大部分出租（門衛室、二樓生產車間203 未出租），其中烏魯木齊海德利租用面積為21 817 平方米；益恒租用8 472.09 平方米（其中三樓302 室總面積為774.58 平方米，益恒租用474.58 平方米，其余300平方米由新疆眾安魯易置業有限公司租用）；敘品本色廣告裝飾有限公司（以下簡稱敘品本色）租用一樓東側1 089.56 平方米；敘品空間設計有限公司新疆分公司（以下簡稱敘品空間）、新疆民筑建筑公司租用二樓三樓東側2 318.15 平方米；烏魯木齊經濟開發區新福源食品廠租用二樓中間791.28 平方米；青島日日順物流有限公司租用一樓360.1 平方米；新疆眾安魯易置業有限公司租用三樓302 室300 平方米；出租總面積為35148.18，占建筑面積的比例為95.34%，其中一期項目出租面積占比37.93%，二期項目出租面積占比62.07%。

二、烏魯木齊創安達會計政策分析

作為一家以出租不動產為主業的公司，烏魯木齊創安達最重要的資產是房屋、建筑物等不動產，故有必要對烏魯木齊創安達固定資產的會計政策進行分析。截止2017 年末烏魯木齊創安達固定資產原值為72，210，516.593 元，其中房屋、建筑物的原值為68，863，489.71 元，占固定資產的比例高達95.36%。烏魯木齊創安達目前按照5%的殘值率、20年的期限計提房屋、建筑物的折舊，這比采用5%的殘值率、50 年的年限計提折舊每年要多計提196.26萬元。此項會計政策是造成2017 年經營虧損的主要原因，而烏魯木齊創安達采用這項政策的依據是充分利用稅法賦予企業的自由裁量權，前期經營虧損或微利，達到稅收遞延的效果（即20 年內不交或少交企業所得稅，20 年后再大量釋放利潤），最大限度地為企業提供充足的現金流，即在20 年內確保企業的安全性和流動性、暫時放棄盈利性。

三、烏魯木齊創安達財務比率分析

2017 年烏魯木齊創安達進行二期項目的建設并順利于2017 年10 月份完工，而二期項目建設面積為21 617 平方米，是一期項目的1.44 倍，但由于二期項目2017 年僅出租3 個月且2 個月為免租期，再加上一期項目出租率較低，因而2017 年烏魯木齊創安達短期償債能力比率及營運能力比率指標均不理想。隨著二期項目現金流的大量流入及一期項目剩余房源的順利租出，2018 年烏魯木齊創安達短期償債能力比率及營運能力比率已大幅提升。

根據財務比率計算規則，當數據同時來源于時點值報表和時期值報表，對時期值報表的數據需要用年初和年末的平均值；但由于2017 年烏魯木齊創安達進行了二期項目的開發，許多科目的年初值與年末值相差很大，同時在今后很長一段時期內，烏魯木齊創安達不會開展大規模的三期項目建設，因而，對來自于時期值報表的數據采用期末值比采用年初年末平均值更合理，所以財務比率的計算均采用2017 年年末的數據。

由于2017 年經營虧損，因而計算盈利能力比率指標沒有意義，本文僅對烏魯木齊創安達短期償債能力指標、長期償債能力指標、營運能力指標三類比率的主要指標進行計算。根據2017 年烏魯木齊創安達財務報表計算得出：短期償債能力方面：流動比率0.08、速動比率0.02、現金流量比率0.014，均大幅低于正常值。長期償債能力方面：資產負債率35.03%，權益乘數1.54，產權比率0.54，現金流量負債比0.014，長期償債能力較強。營運能力方面：應收賬款周轉次數4.87 次，應收賬款周轉天數75天；流動資產周轉率0.85，流動資產周轉天數429，總資產周轉率0.024。

四、烏魯木齊創安達公司價值評估

（一）烏魯木齊創安達將為股東提供豐厚的現金流

由于一期、二期廠房的相繼建成并出租，烏魯木齊創安達每年將獲得4 296 347.6 元的凈現金流入量；同時烏魯木齊創安達已調整投資戰略，今后不準備用自有資金開發第三期，而準備采用合作建房分成或者根據客戶需求制定廠房標準并返租給客戶的“定制開發模式”，所以，今后不會有大金額的資金投入，根據以上分析可知，在今后的45 年內（土地使用權還有45 年）烏魯木齊創安達將每年為股東創造豐厚的現金流。

（二）烏魯木齊創安達現金流的穩定性極佳

烏魯木齊創安達和租戶均簽訂了為期三年以上的長期合同，同時一些合同約定了租金定期上漲的條款。所有租戶均表達了與公司長期合作的強烈意愿，另外，還有許多客戶多次請求公司盡快開發第三期項目，他們可以預付1-3 年的租金。而且烏魯木齊創安達的租賃合同除海德利外均約定提前支付房租，海德利支付模式為下個月支付上個月的租金，租客違約的概率極低，因而，烏魯木齊創安達現金流的穩定性極佳。

（三）烏魯木齊創安達的抗風險能力極強

根據測算，烏魯木齊創安達出租總面積的23.89%（8 818.34 平方米）即可實現盈虧平衡，而烏魯木齊創安達僅租給關聯方益恒公司的面積就達到了8 472.09 平方米，即出租給益恒的部分烏魯木齊創安達即可實現盈虧基本平衡；同時，烏魯木齊創安達不存在其他房地產公司普遍具有的利率波動、償債、再籌資、資金鏈斷裂的風險，因而，烏魯木齊創安達的抗風險能力極強。

（四）烏魯木齊創安達具有中期（五年期）投資價值

根據測算，在現有的出租率水平下，按照6%、8%、10%的折現率測算，烏魯木齊創安達五年內能為股東創造1 600 萬元—1 800 萬元的凈現金流現值。在6%折現率標準下，在50%、60%、70%、80%出租率水平下，烏魯木齊創安達能為股東創造949萬元—1 448 萬元的出租收益現值，因而，烏魯木齊創安達具有中期（五年期）投資價值。

根據測算，烏魯木齊創安達的整體價值已遠遠大于股東的初始投資，烏魯木齊創安達公司已實現了價值增值。

五、烏魯木齊創安達前景分析

根據對今后宏觀經濟形勢的判斷及公司自身實力的考量，烏魯木齊創安達管理層做出了采用合作建房分成或者根據客戶需求制定廠房標準并返租給客戶的“定制開發模式”的戰略規劃，并積極征詢資質條件良好的合作伙伴，一旦合作成功，烏魯木齊創安達將會在不增加投資的背景下獲得更廣闊的盈利空間，即使短期內找不到合適的合作伙伴，現有的經營模式也將給股東帶來豐厚的回報。