ESG應(yīng)如何為投資增值

洪灝

不同機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)的差異性對(duì)于投資回報(bào)的預(yù)示作用，與傳統(tǒng)的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于回報(bào)的預(yù)示作用是不同的。ESG評(píng)級(jí)的差異性越高，未來(lái)回報(bào)越低;差異性越低、趨同性越高，無(wú)論評(píng)級(jí)是正面的還是負(fù)面的，未來(lái)回報(bào)反而更高

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)于ESG投資的關(guān)注持續(xù)上升。然而，在全身投入這個(gè)“政治正確”、“高大上”的投資策略之前，我們需要搞清楚驅(qū)動(dòng)ESG投資超額回報(bào)的根本因素。否則，僅僅從量化分析中提煉出歷史上曾貢獻(xiàn)過(guò)超額回報(bào)的因子，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資組合，可能并不是一種可以持續(xù)贏利的策略。畢竟，現(xiàn)在市場(chǎng)大部分回報(bào)率量化因子其實(shí)本質(zhì)上都是價(jià)格驅(qū)動(dòng)的。不幸的是，在仔細(xì)分析了幾家主要的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)之后，我們發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)產(chǎn)生的回報(bào)特征，和其它傳統(tǒng)因子很相似。我們還發(fā)現(xiàn)各個(gè)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的相關(guān)性較低。這個(gè)情況與不同信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的對(duì)于覆蓋公司的信用評(píng)級(jí)高度一致現(xiàn)象不同。

不同ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)產(chǎn)生的回報(bào)與其它傳統(tǒng)因子非常相似。因此，即使是在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的、以ESG為投資理念的投資組合所產(chǎn)生的投資回報(bào)，可能并非因?yàn)镋SG理念，而是因?yàn)槠渌鼈鹘y(tǒng)的因子。比如，我們發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于大市值、有許多賣(mài)方覆蓋的公司的ESG評(píng)級(jí)趨同。換句話說(shuō)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于“大白馬”公司的ESG評(píng)級(jí)非常一致。因此，用ESG理念篩選出來(lái)的、由這些“大白馬”公司組成的投資組合產(chǎn)生的回報(bào)可能僅僅是“大白馬”效應(yīng)，而非ESG。

目前的研究多集中在ESG評(píng)級(jí)的直接運(yùn)用上，但我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)系統(tǒng)的差異性對(duì)于未來(lái)回報(bào)的預(yù)見(jiàn)性更高。值得注意的是，不同機(jī)構(gòu)ESG評(píng)級(jí)的差異性對(duì)于投資回報(bào)的預(yù)示作用，與傳統(tǒng)的市場(chǎng)預(yù)期對(duì)于回報(bào)的預(yù)示作用是不同的。ESG評(píng)級(jí)的差異性越高，未來(lái)回報(bào)越低;差異性越低、趨同性越高，無(wú)論評(píng)級(jí)是正面的還是負(fù)面的，未來(lái)回報(bào)反而更高。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)一致預(yù)期往往預(yù)示著市場(chǎng)拐點(diǎn)的來(lái)臨。ESG評(píng)級(jí)差異性與未來(lái)回報(bào)的這種關(guān)系，意味著產(chǎn)生這種ESG評(píng)級(jí)的公司本身很可能有著某種潛在的ESG隱患，而這種隱患將影響公司未來(lái)的回報(bào)。然而，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于公司的ESG情景做了“最后裁決”的時(shí)候，那時(shí)ESG便不再成為決定未來(lái)投資回報(bào)的因子——無(wú)論這個(gè)裁決是好是壞。茅臺(tái)2018年以來(lái)外資機(jī)構(gòu)給出的ESG評(píng)級(jí)非常低，但回報(bào)領(lǐng)先市場(chǎng)就是一個(gè)很好的例子。

簡(jiǎn)言之，ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)生回報(bào)的方式和市場(chǎng)共識(shí)的認(rèn)知有所不同。當(dāng)公司的ESG評(píng)級(jí)趨同，也就是市場(chǎng)對(duì)于公司的ESG評(píng)價(jià)達(dá)成共識(shí)之后，評(píng)級(jí)就不再成為影響未來(lái)回報(bào)的重要因素——無(wú)論評(píng)級(jí)是好是壞。這時(shí)，ESG評(píng)級(jí)產(chǎn)生回報(bào)的特征類(lèi)似于“大白馬”效應(yīng)——市值較大且賣(mài)方充分覆蓋。普通投資者可以用“白馬股”作為ESG代理指標(biāo)進(jìn)行選股。

直覺(jué)上，當(dāng)前以ESG理念進(jìn)行的投資所產(chǎn)生的回報(bào)不一定來(lái)自于ESG因子。當(dāng)然，ESG本身還在不斷地進(jìn)化。我們看到有些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG因子多達(dá)200多個(gè)，包羅萬(wàn)象。如此龐大的因子池本身就讓在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的ESG量化模型無(wú)法滴水不漏。可以肯定的是，ESG并不是一劑萬(wàn)能藥，這個(gè)策略未來(lái)的變化將出乎共識(shí)的意料。

作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師，CFA