企業環境信息披露的“前因”及“后果”

束穎 徐光華（教授/博導）

（南京理工大學經濟管理學院 江蘇南京 210094）

一、引言

環境信息披露是環境監管的產物。越來越多的證據表明，環境信息的公開披露對我國污染物的減少和環境績效的提升產生了重大而重要的影響（Chen et al.，2017；Meng et al.，2014 ；Wang et al.，2004 ；Yang et al.，2020），越來越多的企業開始披露環境信息，同時也提高了公眾對環境問題的認識。環境信息作為公眾和投資者了解企業環保現狀的重要途徑，已引起了社會的廣泛關注，也成為了理論研究的熱點。

為建立和完善污染源監測和信息披露制度，我國從上世紀90年代就已開始建立環境信息披露制度，以整治企業環境污染。1998年，我國有關環境信息披露的“綠色觀察計劃”得到了世界銀行信息開發計劃的支持。2003年我國政府首次對行政部門的環境信息披露作出了規定。2005年修訂的《中華人民共和國證券法》提出在環境信息對股票交易價格有重大影響且投資者未被告知相關信息的情況下，上市公司應提交一份中期報告。2007年《環境信息公開辦法（試行）》開始實施，國家環保總局在全國推廣了環境信息公開的方案。2008年，上海證券交易所出臺了《上市公司環境信息披露指南》，要求我國上市公司在兩種情況下提交與環境相關的報告：一方面，如果公司被貼上“重污染”的標簽或被省環保部門處罰，則需在兩天內提交環境臨時報告；另一方面，鼓勵對環境有重大影響的公司進行各種形式的環境年度報告。2010年《上市公司環境信息披露指引》強制要求重污染行業上市公司提交環境年度報告。此外，為鼓勵企業承擔環境社會責任和披露環境信息，新《環境保護法》于2015年實施，該法被認為是我國歷史上最嚴格的法律。

企業作為一種主要的環境污染源，有責任在年度報告或企業社會責任報告中披露與環境相關的內容和要素，以應對各方壓力（Gao et al.，2017）。但是由于種種原因，包括非強制性信息公開要求、公眾參與、政府監管、成本收益問題等，我國環境信息公開的程度和水平仍然很低（黃浩嵐，2019），環境信息公開的內容有限且不完整，我國企業的環境信息披露水平仍有待提高。

本文通過對已有文獻的梳理，剖析企業環境信息披露的動機，并劃分為政治、經濟和社會三類。進一步梳理國內外學者對環境信息披露經濟后果的研究，歸納總結其所得出的正相關、負相關和不相關等關系。最后通過充分回顧環境信息披露的前因后果，提出一點思考。

二、環境信息披露的定義與度量

環境信息披露（Environmental Information Disclosure，EID），通常被定義為一種向財務報表用戶描述企業與環境有關活動和信息的方法（Trumpp et al.，2015）。對環境信息披露的衡量大致可以分為兩類：

第一類基于企業報告并使用內容分析法，很多研究集中在企業環境報告書、社會責任報告、可持續發展報告等年度報告上，包括自愿性披露與強制性披露（Zhong et al.，2019）。還有一些研究是基于可持續性發展報告指南框架（Global Reporting Initiative Guidelines，GRI）的內容分析。2008年，Clarkson et al.制定了自愿性環境信息披露指數，之后，Clarkson et al.（2013）利用該指數揭示了美國有毒物質排放清單的影響；Braam et al.（2016）應用該指數對荷蘭公司自愿性環境信息披露的水平進行了評估。呂明晗等（2018）結合我國特殊的制度環境和社會結構對細分指標進行了調整，得出環境信息披露體系主要包括治理結構和管理系統、愿景與戰略等七部分。束穎等（2018）對企業環境報告書、可持續發展報告等企業定期報告中的環境信息披露數據和環境績效數據進行了搜集，構建了環境財務指數。

第二類側重于設置環境虛擬變量。Greenstone和Hanna（2014）利用政策虛擬變量探索強制使用催化轉化器對空氣污染的影響以及國家河流保護計劃對印度水污染的影響。Boslett et al.（2016）設定了地點和時間虛擬變量，利用雙重差分（DID）分別判定頁巖氣開發地點是賓夕法尼亞還是紐約以及時間是處于暫停前還是暫停后的雙重差異。Fu和Gu（2017）設置了兩個虛擬變量（Dummy）來解釋我國公路收費豁免造成的空氣污染現象，如果某天免收高速公路通行費，則第一個Dummy被設置為1，否則為0；如果某天為國家法定節假日，則第二個Dummy被設定為1，否則為0。

三、環境信息披露的前置因素

目前學術界認為企業環境信息披露不充分的原因主要在于：一是立法環境和執法能力薄弱、監管機制無效。二是企業環境信息披露的成本和收益問題，企業環境信息收集、管理和披露的成本可能會超過企業因此而獲得的額外收益。三是利益相關者本身對企業環境信息披露的關注度、重視度和理解程度。基于此，本文將環境信息披露的前置因素分為政治誘因、經濟誘因和社會誘因三類。

（一）政治誘因

自上世紀70年代以來，一些發達國家已開始要求企業公開與環境有關的活動和信息（Beck et al.，2010），環境問題改變了消費者購買綠色產品的意愿、增加了對環境信息披露的需求（Song et al.，2019）。根據滬深交易所于2010年頒布的《上市公司環境信息披露指南》，所有上市公司均應履行環境信息披露責任，并發布包含環境部分的企業社會責任報告或獨立的環境報告。此外，我國還采取了一些基于市場的激勵措施，例如綠色信貸、綠色保險和綠色貸款，以鼓勵企業進行環境信息披露（Liu et al.，2010）。基于制度合法性理論，政府所采取的環境監管措施對企業形成了硬約束（畢茜 et al.，2012），政府監管與企業環境信息披露顯著正相關（潘安娥和郭秋實，2018）。Zhang（2017）證明了政治關聯對企業環境信息披露具有積極影響，但國有屬性會削弱上述影響（孔慧閣和唐偉，2016）。

（二）經濟誘因

基于自愿披露理論、信號理論和信息不對稱理論，環境績效較好的企業傾向于披露更多信息（Lemma et al.，2019），以表明企業正在積極履行對產品和投資市場的社會責任，從而給消費者和投資者留下良好印象，獲得競爭優勢。鑒于信息不對稱程度的降低，產品和投資市場對企業披露環境信息的積極反應會使企業更容易獲得良好的業績。1998年，我國在江蘇鎮江、內蒙古呼和浩特等多個城市啟動了綠色守望計劃試點，對試點城市的比較分析表明，環境信息披露確實對環境績效產生了重大影響，該計劃鼓勵企業改善和披露其環境績效（Liu et al.，2012；Liu et al.，2010）。此外，環境信息披露的效果在不同條件下具有差異，Meng et al.（2014）指出雖然自愿性和強制性環境信息披露會產生不同的效果，但是環境表現不佳的企業經常試圖避免披露負面的環境信息。企業的競爭對手可能會根據企業所披露的環境信息獲取環保措施、環保流程等資訊，從而削弱企業的競爭力和財務績效，并且環境報告中的誤導性或錯誤信息也會大大增加企業的訴訟成本（Matsumura et al.，2014），可見當企業確信環境信息披露的利益會抵消甚至超過相關成本時，其更愿意加強環境信息披露。我國資本市場對企業環境行為在經濟上的影響作用依舊是“制約污染行為”占主導（蔡穎和宋夏云，2018）。

（三）社會誘因

除了政治和經濟因素，很多學者還探討了利益相關者、傳統文化、輿論監督等社會因素對企業環境信息披露的影響。基于高階理論，高管的個人特征如個人背景、價值觀等會對決策產生影響，有研究證明具有更高環保意識的高管更能識別環境的收益與風險，能更加準確地判斷環境績效并加強企業環境信息披露（潘安娥和郭秋實，2018）。根據利益相關者理論，企業需要為利益相關者提供積極的環境信息以維護其聲譽，從而獲得利益相關者的支持，降低企業的資本成本，或減少環境監管的嚴格性（Cho et al.，2013）。基于委托代理理論，環境信息披露對企業財務績效的負面影響體現了企業投資者對積極的環境信息的消極反應（Krüger，2015）。社會責任表現較好的企業傾向于自愿披露企業經濟、訴訟、污染等環境信息，意圖將企業環保“好消息”傳遞給利益相關者或降低環境事故的沖擊（王帆和倪娟，2016）。受我國傳統文化的影響，會激發人們更廣泛的環保意識，因此傳統文化濃厚的地區對企業的輿論壓力更強，從而推動企業的環境信息披露，且傳統文化與政治誘因中的環境制度具有互補效應（畢茜 et al.，2015）。除了輿論壓力，媒體監管壓力也與企業環境信息披露正相關，媒體對行業關于環境的負面報道數量的增多會促進業內企業正面環境信息的披露（Brown and Deegan，1998），媒體報道內容的傾向性會形成企業的合法性壓力，從而提升企業的環境信息披露水平（沈洪濤和馮杰，2012）。

四、環境信息披露的經濟后果

（一）環境信息披露與企業財務績效

環境信息披露作為企業的戰略選擇，其與企業財務績效（Corporate Financial Performance，CFP）之間的關系值得深入探索（Minutolo et al.，2019），但目前，學者們的研究結論并不一致。

第一種觀點是積極的關系。根據信號理論，環境信息披露作為信息透明度的代理，有效避免了管理者和利益相關者之間的信息不對稱。企業強調環境信息可以吸引投資者，滿足利益相關者的需求，環境信息披露較多的企業可以獲得更多利益相關者的認可，具有較高的投資效率（左曉慧 et al.，2017）。因此，更廣泛的環境信息披露可以給企業帶來競爭優勢（Li et al.，2018）。當企業面臨高財務風險時，環境信息披露將對企業價值產生更大的影響，因為債權人將要求企業披露更多的信息，以便隨時了解企業的最新發展情況并做出經濟決策（Huang and Kung，2010）。根據自愿披露理論，環境信息披露與企業的財務績效呈正相關，研究認為優秀的財務執行者會試圖通過披露對企業有利的環境信息，使本企業與其他企業有所區分，從而脫穎而出（Khlif et al.，2015）。根據波特假說，設計得當的環境監管將促使企業打破低效的運營慣性和提高企業創新水平，從而提升企業的生產率和盈利能力（Ahmad et al.，2019）。根據利益相關者理論，債權投資者的違約風險和回收風險的降低表明，環境信息披露水平的提高會加強企業的信用評級，并縮小債券的信用利差（武恒光和王守海，2016）。

第二種觀點是消極的關系。環境信息披露是代理問題的一種表現（Kr ü ger，2015），并且環境信息披露對股東來說代價高昂。管理者可以追求個人目標，并從環境信息披露中獲得私人利益。環保型企業或經理人往往采取符合其環境信息披露目標的高標準行為，而不考慮利益相關者的利益。如果投資于環境信息披露，企業可能沒有足夠的資源來為增長提供資金。基于合法性理論的研究表明，環境信息披露會對企業的財務績效產生負面影響（Arag ó n-Correa et al.，2016），環境信息公開是對公眾利益相關者所施加的壓力的反饋。為了披露有利的環境信息并滿足利益相關者的環境要求，企業需要改善環境績效，這將導致成本的增加和財務績效的下降（Liu and Zhang，2017）。Iwata（2014）對強制性和自愿性環境信息披露進行了比較，發現企業可能會因為強制性的環境信息披露而大幅減少污染，但這對企業的利潤將產生負面影響。

還有一些研究指出，環境信息披露與財務績效沒有關系（Qiu et al.，2016）。Palmer et al.（1995）認為市場競爭迫使企業提高運營效率，即使在沒有環境監管的情況下也能進行創新。此外，還有一些研究指出環境信息披露與企業財務績效之間的關系取決于某些調節或中介變量。調節變量包括企業規模（Dixon-Fowler et al.，2013）、企業成立時間（Wang and Bansal，2012）、創新程度和股權結構（Hull and Rothenberg，2008）、行 業 特 征（Baird et al.，2012）、一般業務環境（Flammer，2013）、股票的流動性和可見性（Wang et al.，2020）等。在中介變量方面，Surroca et al.（2010）提出創新、人力資本和文化在環境信息披露與企業財務績效之間的關系中起著重要的作用。總之，許多研究都探討了環境信息披露與企業財務績效的關系，但結果尚未統一。

（二）環境信息披露與企業價值

大部分學者認為環境信息披露作為信息透明度的代理，對企業價值具有重大的積極影響。早期的研究大多基于特定環境問題來探索環境信息披露與企業價值之間的關系，例如1984年印度博帕爾的碳化物化學泄漏事故（Blacconiere and Patten，1994）、1989年阿拉斯加埃克森·瓦爾迪茲溢油事故（Darrell and Schwartz，1997）、2005年松花江水污染事件（肖華和張國清，2008），均證明了企業環境信息事前披露的廣泛性會削弱環境事故對企業價值的負面影響。后來，有學者驗證了環境信息披露可以直接提高或通過股權融資成本的降低提高企業價值（楊璐和范英杰，2016）。Yang et al.（2020）基于 2006—2016年我國制造業上市公司組成的面板數據集，使用雙重差分（DID）模型和傾向得分匹配（PSM）方法驗證了環境信息披露對公司價值的正向影響，并使用PSM-DID模型發現環境信息披露顯著影響我國東部和西部地區公司的價值，但對中部地區公司的影響不大。Ioannou和Serafeim（2015）認為中國強制性披露環境信息的法律法規提高了企業的估值。一方面，環境信息披露可以通過提高信息透明度、會計問責制和增強利益相關者信任度來提高企業價值（Sheikh，2018）。另一方面，客觀、廣泛并詳細的環境信息披露可以提高股價，進而有助于提升企業聲譽和其他競爭優勢（Qiu et al.，2016）。

然而，另外一些學者認為，環境信息披露水平的提高有助于分析師進行更精確的預測、降低信息風險，從而降低預期的未來現金流和股本成本（Nor et al.，2016），因此，環境信息披露越好的企業價值越低。此外，企業性質在企業價值與環境信息披露的關系中起著緩和作用，國有企業必然要承擔更多的環境保護責任，因此愿意轉達其對環境信息披露的積極態度。而非國有企業處于弱勢地位，相較于國有企業，環境信息披露對企業價值的影響在非國有企業中將發揮更大的作用（Yang et al.，2020）。

五、思考和展望

本文從政治、經濟和社會三方面對企業環境信息披露的動機進行了分析，并對認為環境信息披露對財務績效、企業價值具有正相關、負相關或不相關關系的研究進行了分類。充分探究企業環境信息披露的“前因”和“后果”有利于充分了解企業環境信息披露背后的真實意圖。環境信息披露可以作為反映實際環境績效的工具，但也可以成為掩蓋實際環境績效的手段。本文認為環境信息的真實性值得驗證，對于環境報告、社會責任報告等企業自愿性披露報告，不僅要加強披露規范，還應當加強審計。對企業環境信息披露的研究范圍可以進一步拓展到探究管理層的真實意圖方面。