格蘭仕彎道超車能否成功？

顧天嬌

2020年8月25日，惠而浦（600983.SH）披露格蘭仕出具的要約收購方案。

截至2020年9月2日，惠而浦股價達到10.21元/股，相比格蘭仕給出的要約收購價5.23元/股，高出95%。可見市場對營收規模200億的格蘭仕“借殼”期望頗高。

我國白色家電行業呈現寡頭壟斷競爭格局，據沙利文統計細分子行業CR3集中度超50%，其中空調一度超過70%。格蘭仕除了微波爐仍占據領導位置外，在其他白色家電領域并無亮眼成績，但是它卻希望在未來3-5年實現超過1000億元的年營收規模，靠什么實現？

事實上，一方面，格蘭仕融合先發的全產業鏈智能制造和“Galanz+智慧家居”優勢，加快從傳統制造業向數字科技型企業轉型;另一方面，格蘭仕擬收購惠而浦獲得上市平臺、增強其融資能力。

交易完成后，格蘭仕或向上市公司注入資產將集團家電資產整體上市。后續整合自有家電品牌以及惠而浦旗下惠而浦、帝度和榮事達等品牌完善品牌矩陣。因此，“技術創新+ 資本”或將成為格蘭仕實現千億營收藍圖的途徑。

擴充產品線

格蘭仕初創于1978年，是第一批“走出去”的中國家電企業。1992年，格蘭仕從一臺微波爐開始書寫家電傳奇，讓微波爐從奢侈品成為現代家庭必需品。10年前，格蘭仕著手打造綜合性白色家電集團，但業務發展速度比較緩慢，除微波爐以外的家電品類并沒有獲得很高的市場份額。

從去年起，格蘭仕開始涉足芯片，向科技型企業轉型。格蘭仕自主芯片采用RISC-V架構，為此打造了開源操作系統GalanzOS，實現了從芯片到系統的更全面布局?！癗B-獅山”、“BF-細滘”將廣泛應用到格蘭仕全線智能家電、智能家居產品中，使搭載芯片的產品比同級的競品具有性能和功耗上的優勢。

由于格蘭仕始終未曾上市，公開的財務數據有限。據悉，2017、2018年格蘭仕營收分別為200.92億元、212.44億元。

如果站在本次被收購方的角度來考慮，惠而浦所處市場格局穩定，品牌議價能力難以上一個新臺階，而業績又不穩定，要想做大市值還需要大品牌的扶持。

最近三年，惠而浦營收分別為63.64億元、62.86億元、52.82億元，凈利潤分別為-0.97億元、2.62億元、-3.23億元，經營業績波動大。而到了2020年，惠而浦上半年實現營業收入21.56億元，較去年同期下降20%;實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為-1.3億元，較上年同期下降44%。業績呈現下滑趨勢的同時，毛利率也從2015年的28%下降至18%。

盡管惠而浦經營業績不及預期，常年虧損，但是目前惠而浦在冰箱、洗衣機等品類上仍具有一定優勢。據奧維云網數據，今年上半年，在國內洗衣機線下市場，海爾、小天鵝、西門子位列前三，松下、美的、惠而浦則位于穩定的第二陣營。此次格蘭仕收購惠而浦明顯可以擴充自身產品線，補齊在白色家電領域的短板。

交易雙方或許已經達成附帶條件的交易條款

要約收購在A股并不常見。在2019年發生的控制權變更交易中，采用要約收購方式獲得控制權的交易僅占1%。為什么格蘭仕會選擇要約收購呢？

要約收購常見于敵意收購，特點是收購結果的不確定較大。本次要約能否成功，是眾多高位入場的投資者關心的問題。

公告顯示，這次要約收購股份數量為4.68億股，占惠而浦已發行股份總數的61%，要約價格為5.23元/股，所需最高資金總額為24.45億元。

本次交易報價并不算高，對應惠而浦100%股權估值為40.06億元，相比惠博普2020上半年的凈資產36億，要約價格溢價率只有11.28%。

如果預受要約股份的數量少于上市公司股份總數的51%，則本次要約收購失敗，所有預受的股份將不被收購人接受，上市公司控股股東、實際控制人將不會發生變更。

“51%”是一個很微妙的點，結合惠而浦中國的持股比例51% 來看，如果惠而浦中國全部接受要約，就達到收購生效標準，其他股東是否接受要約都不會改變收購結果。但反過來，只要惠而浦中國不松口，這次要約收購最終比例就會低于51%，要約就會作廢。

以往要約收購案例中，如果收購方想從中小股東手中收購股份，開出的收購價都會明顯高于市價，這樣才會吸引中小股東將股份賣出。再看本次要約收購，由于其控股股東持股比例高達51%，僅其一方完全可以決定收購成敗。

一種可能性是雙方此前就核心交易條款已經達成了共識，否則要約收購多此一舉。但問題是，如果交易雙方達成共識，為何不采用協議轉讓的方式？

如果選擇“股權轉讓+表決權放棄”方案，比如惠而浦中國轉讓接近30% 股權， 同時放棄21% 股票對應表決權，那么格蘭仕在受讓股權后的持股比例與第二大股東合肥國資（持股23.34%）差距不大。買家要想拿到絕對控股地位，還需要獲得上市公司更多的股權。

而如果選擇“先協議轉讓再發起部分要約收購”的方式，就不如直接發起部分要約更方便。

根據本次收購方案，如果合肥國資以及其他中小股東也接受要約，總接受要約股權比例超過61%，那么惠而浦中國還可以保留上市公司部分股權，享受后期公司股價上漲帶來的更多收益。

另外需要注意的是，要約收購的價格并不高，因此可以猜想，格蘭仕對惠而浦的收購價格早有安排。如果采用協議轉讓方式，協議轉讓的轉讓價格下限為協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價的90%。

事實上，在本次要約收購方案披露前，惠而浦停牌前股價已出現明顯異動。在8月20和21日兩天，惠而浦的收盤價相繼上漲6.3%和10%，截至8月21日收盤價為6.33元/股。

如果按照8月21日的收盤價，那么協議轉讓價格至少為5.7元/股，假設格蘭仕受讓惠而浦中國所持3.91億股股票，那么需要多支付約1.84億元。

因此，本次要約收購綜合考慮了各個股東持股情況，在保證收購完成后控制權穩定的同時控制收購成本，盡量平衡交易各方的利益。

不過，格蘭仕與惠而浦中國就交易達成共識僅是猜測，兩者并未發布正式聲明，現在惠而浦股價高企，其他股東大概率不會接受要約，如果惠而浦中國對交易價格提出異議，不排除格蘭仕方面提高要約價格的可能。