外商直接投資對企業(yè)融資成本的影響
——基于企業(yè)異質(zhì)性視角

王 芬

（江西財經(jīng)大學現(xiàn)代經(jīng)濟管理學院 江西九江 332000）

引言及文獻綜述

過高的融資成本已經(jīng)成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，如何降低企業(yè)的融資成本一直是社會各界關注的焦點。大量學者已經(jīng)就影響企業(yè)融資成本的各項因素進行了相關實證分析，韓慶蘭和張玥（2020）研究發(fā)現(xiàn)管理者能力越強、機構(gòu)投資者持股比例越高，則債務融資成本越低。吳興宇和王滿（2020）以2007-2017 年滬深A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，探討了客戶集中度與債務融資成本之間的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著客戶集中度與債務融資成本之間存在一種倒U型非線性關系，而且這種倒U 型關系僅存在于國有企業(yè)中。王雪平和王小平（2019）對中國民營上市公司進行的實證分析發(fā)現(xiàn)，實際控制人擁有境外居留權(quán)通過增加實際控制人掏空行為和企業(yè)違約風險兩種途徑來增加企業(yè)債務融資成本。

外商直接投資對中國企業(yè)所產(chǎn)生的積極影響已經(jīng)得到了廣泛認可。然而，當前研究還缺乏直接就外商直接投資與企業(yè)融資成本之間的關系進行分析。為此，本文使用中國2007-2018 年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)實證分析外商直接投資對企業(yè)融資成本產(chǎn)生的影響進行相關研究。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：首先，就外商直接投資對企業(yè)融資成本的影響展開理論分析，進而提出本文的研究假設；其次，詳細介紹實證部分的變量、數(shù)據(jù)來源和實證模型；最后，對實證結(jié)果進行詳細分析。

理論分析與研究假設

企業(yè)的資金來源主要有兩大途徑：一個是企業(yè)通過內(nèi)部融資，即從股東那里獲取資金；另一個途徑是通過企業(yè)外部投資者那里獲取資金。外資企業(yè)作為重要的外部投資者，因為其獨特的特點使得其會對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生重要影響。與一般的國內(nèi)投資者相比，外資企業(yè)在國際市場上擁有豐富的投資經(jīng)驗，因而外資企業(yè)擁有大量優(yōu)秀的風險投資者組成的專業(yè)投資與管理團隊，他們能夠?qū)|道國國內(nèi)的市場環(huán)境做深入地調(diào)研分析，進而利用自身豐富的管理經(jīng)驗幫助被投資企業(yè)優(yōu)化自身的生產(chǎn)與管理方式。外商投資者通過參與到對企業(yè)日常經(jīng)營活動的過程中，能夠提高企業(yè)的財務信息透明度，降低投資者與企業(yè)債務代理者之間的信息不對稱，降低了代理成本。此外，外資企業(yè)在對企業(yè)進行投資前，會通過調(diào)研搜集大量與被投資企業(yè)相關的信息，并進行充分地鑒定與分析，進而能夠?qū)⑵髽I(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢通過投資報告的形式向外界傳遞，進而降低了其他投資者的信息搜索成本，有效緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。當外商直接投資的金額越高，外資企業(yè)越有動機加大對該被投資企業(yè)投資相關信息的搜集分析，更有動機對該企業(yè)加大監(jiān)督，則外商直接投資對企業(yè)的上述影響就越明顯，因而企業(yè)的債務違約風險就越低，投資者對企業(yè)的未來收益預期就越高，就越有利于企業(yè)融資成本的降低。綜上，可以發(fā)現(xiàn)外商直接投資的介入，將使得其他投資者的資金更有安全保障，因而投資者更愿意以較低的資金成本將資金借給企業(yè)。

因而，本文提出假設：外商直接投資將有助于降低企業(yè)的融資成本。

研究設計

（一）變量定義和解釋

企業(yè)融資成本。本文使用財務費用占總負債的比重來衡量企業(yè)融資成本，如果企業(yè)融資成本高，則財務費用占總負債的比重也相應較高。

外商直接投資。本文參考王雄元和黃玉菁（2017）的方法，將外資企業(yè)所持有的股數(shù)與該上市公司總股數(shù)的比值作為外商直接投資fdi 的衡量指標。

融資約束指數(shù)kz。本文使用kz 指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束。kz 指數(shù)的具體計算公式為：kz=-1.001909*ocf/l.asset+0.283*Q+3.139193*lev-39.3678*div/l.asset-1.315*cash/l.asset。其中l(wèi).asset是企業(yè)期初的資產(chǎn)總計；ocf是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額度量；Q即托賓Q值；lev 是企業(yè)的資產(chǎn)負債率；div 是企業(yè)派發(fā)的紅利；cash 是期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額。基于這些數(shù)據(jù)，得到企業(yè)層面每年度的kz 指數(shù)，kz 指數(shù)越大，融資約束越大。

其他變量。本文進一步控制其他可能影響企業(yè)融資成本的因素，這些變量包括：企業(yè)盈利能力（roa）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（liq）、大股東持股比率（big）、資產(chǎn)負債率（lev）、托賓q 值（qa）、企業(yè)規(guī)模（size）和資產(chǎn)負債率（lev）。各主要變量具體釋義如表1 所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與變量統(tǒng)計信息

本文采用2007-2018 年滬深兩市A 股上市公司相關數(shù)據(jù)，分析外商直接投資是否降低企業(yè)融資成本。其中涉及的上市公司相關數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫。基于本文研究需要對數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除了金融類企業(yè)相關數(shù)據(jù)；剔除了ST 類企業(yè)；為消除極端值的影響，對本文中所有連續(xù)變量進行上下1% 的winsorize 處理。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示。

（三）計量模型建立

為分析外商直接投資是否降低企業(yè)融資成本，本文建立如下計量回歸模型：

其中mcost代表企業(yè)融資成本，fdi代表外商直接投資，controls 代表控制變量。下標i 代表企業(yè)，t 為年份，ε 為誤差項。如果fdi 的回歸系數(shù)為負且顯著，則表明外商直接投資有助于企業(yè)融資成本的降低。

實證結(jié)果及分析

（一）基本回歸結(jié)果分析

本文首先從整體角度考慮外商直接投資對企業(yè)融資成本產(chǎn)生的影響，具體結(jié)果顯示在表3 中。表3 的（1）列未加入控制變量，表3 的（2）（3）列同時加入控制變量并控制了時間效應和行業(yè)效應。表3 的（2）（3）列分別采用固定效應和隨機效應方法進行回歸，Hausman 檢驗顯示采用固定效應更為合理，故本文主要對固定效應回歸結(jié)果展開解釋。外商直接投資fdi 的系數(shù)為負且顯著，表明外商直接投資顯著降低了企業(yè)融資成本。其余變量中，大股東持股比率（big）的增加降低了企業(yè)融資成本。大股東持股比率越高則大股東對企業(yè)的監(jiān)管能力越強，越有利于企業(yè)融資成本的降低。現(xiàn)金資產(chǎn)比率（liq）的增加降低了企業(yè)融資成本。現(xiàn)金資產(chǎn)比率越高則表明企業(yè)資金越充足，對高融資成本的資金需求越弱，因而降低了企業(yè)融資成本。企業(yè)盈利能力（roa）的提升降低了企業(yè)融資成本，企業(yè)盈利能力（roa）越強則企業(yè)留存資本就越多，企業(yè)償債能力越有保障，企業(yè)越容易獲取低成本的借貸資金。企業(yè)規(guī)模（asset）的擴大增加了企業(yè)融資成本。過大的企業(yè)規(guī)模降低了企業(yè)資金使用效率，進而增加了企業(yè)融資成本。托賓q 值（qa）的提升增加了企業(yè)融資成本。托賓q值提升，則表明企業(yè)經(jīng)營績效良好，在未來更容易擴大經(jīng)營規(guī)模，進而增加對借貸資金的需求，隨著需求量的擴大，企業(yè)融資成本相應得到提升。資產(chǎn)負債率（lev）的提高增加了企業(yè)融資成本。資產(chǎn)負債率越高，則企業(yè)債務違約的可能性越大，資金借出方為了降低自身風險，必定會向該企業(yè)提出較高利息要求，進而增加了企業(yè)融資成本。

表1 變量說明

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 基準回歸

（二）不同所有制企業(yè)的回歸結(jié)果分析

不同所有制企業(yè)的融資成本存在較大差異，外商直接投資對不同所有制企業(yè)的生產(chǎn)方式調(diào)整也存在較大差異，因而企業(yè)發(fā)展也存在較大差異。為此本文根據(jù)所有制不同對樣本進行分組，并重新進行回歸分析。由表4 發(fā)現(xiàn)，外商直接投資顯著降低了非國有企業(yè)融資成本，而對國有企業(yè)融資成本的影響不顯著。外商直接投資的流入降低了非國有企業(yè)融資約束并提升了企業(yè)償債能力，因而非國有企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金。國有企業(yè)本身就享受各種政策優(yōu)惠，能夠以較低利率獲取資金，因而外商直接投資對其融資成本的影響不顯著。

表4 外商直接投資對不同所有制企業(yè)融資成本的影響

表5 外商直接投資對不同融資約束企業(yè)融資成本的影響

（三）不同融資約束企業(yè)的回歸結(jié)果分析

不同融資約束企業(yè)在外商直接投資流入后，企業(yè)融資成本變化存在較大差異。為此，本文考慮了融資約束差異的因素后，進一步進行實證檢驗。由表5 可以發(fā)現(xiàn)，外商直接投資顯著降低了高融資約束企業(yè)融資成本，而對低融資約束企業(yè)融資成本的影響不顯著。外商直接投資的流入緩解了高融資約束企業(yè)的流動性風險并提升了企業(yè)償債能力，因而高融資約束企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金。低融資約束企業(yè)本身資金就比較充裕，企業(yè)能夠以較低成本從外部獲取資金，因而外商直接投資對其融資成本的影響不顯著。

結(jié)論

本文使用2007-2018 年我國上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，外商直接投資對企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用；其次，外商直接投資對高融資約束企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用，而對低融資約束企業(yè)的影響不顯著。此外，外商直接投資對非國有企業(yè)融資成本產(chǎn)生了顯著抑制作用，而對國有企業(yè)的影響不顯著。