長城汽車的估值走向“八”字路口

王立峰

中國最大的運動型汽車制造商（SUV）——長城汽車的總市值，此前一度超過了2700億人民幣，處于歷史最高水位。過去4個多月，推動長城汽車估值不斷上升的因素，有中國新冠疫情及時有效控制、經濟的快速恢復，以及中國乘用車市場逐步回暖等。

依靠“貓、狗”的出色表現，長城汽車交出了優于行業的業績表現。長城汽車1～10月份實現銷量81.6萬輛，同比微降2.73%;乘聯會數據顯示，中國汽車制造商今年1～10月份實現銷量717.7萬輛，同比大幅下滑12.5%。

市場回暖再加上相對不錯的銷售端表現，推動長城汽車的市值在過去四個月最多上漲超過260%。不過，基于2020年的業績預測，在長城汽車估值水平達到52倍PE以后，市場走勢呈現明顯分歧。過去的六個交易日，長城汽車市值從高點回調近10%。

長城汽車的估值正走在八字路口，其市場分歧很大程度上源于其盈利能力并不理想以及未來業務布局存在的不足。

銷量隨行業整體回暖盈利能力仍在回落通道中

依靠“貓、狗”的出色表現，長城汽車今年10月份交出了17.86%的銷售增長業績，其中歐拉（白貓、黑貓）銷售增長352%;剛剛上市不久的哈弗大狗10月單月銷量7013輛，逼近哈弗H9去年的單月業績。

照此推測，長城汽車四季度的數據應該會比三季度好看。但這是因為整個汽車行業在經歷了疫情沖擊后，整體市場的回暖。

而回看長城汽車的盈利能力，從2013年以來一直處于下行通道。其凈資產收益率，從2013年的33%，逐步回落至近幾年的10%左右，今年前三季度年化的ROE為6.33%。導致長城汽車盈利能力不斷下降的核心因素在于市場競爭加劇背景下毛利率的下降。長城汽車的毛利率，從2013年的28%的高位，逐步回落至近幾年的17%左右，今年前三季度毛利率為16.51%，較此前下降了近12個百分點。

銷量上面臨激烈的市場競爭，也是源于行業增速的放緩。中國汽車工業協會數據顯示，中國乘用車市場從2015年以后增速放緩，在2017年達到2472萬輛的歷史高峰以后，隨后開始下降，2019年全國乘用車銷量僅為2144萬輛，相比高峰時期下降13%。與整個乘用車行業發展趨勢一致，長城汽車的市場銷量也在2016年達到107.4萬輛的峰值后，銷量開始放緩。

2017年底，長城汽車也曾制定了2018年實現116萬輛的宏偉銷售目標，實際當年僅完成105萬輛，目標達成率僅為90%。

面對競爭，長城汽車的銷售之道是降低毛利以換取市場。前述毛利率的下降正是這一格局的財務反映。不止于此，如果進一步細看長城汽車的財務指標，還能發現一些不太和諧的地方——更長的賬期以及更長的備貨期。在長城汽車的SUV供不應求的2015年前后，長城汽車給經銷商的賬期僅為3天多一點，目前已經放寬到了半個月;其備貨期也從2015年的24天延長到了目前今年前三季度的32天。這些為提振市場而采取的犧牲經營效率的行為，并未換來ROE的上行，相反我們看到的最終的結果是其ROE的中長期下行趨勢。（見圖1）

圖1 長城汽車的ROE以及毛利率歷史趨勢

新能源汽車布局存在不足歐拉挑戰市場的勝算多大？

整體來看，中國傳統汽車行業已經過了飛速發展時期，未來將維持低位增長。據中國乘聯會今年5月份發布的預測報告，國內乘用車中長期預測下調，從現在起到2025年，狹義零售口徑預計2400萬輛，年均增速約3%。在政策驅動下，新能源車將成為未來市場的惟一增量。11月2日國務院辦公廳頒布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，到2025年，實現新能源汽車市場競爭力明顯提高，銷量占當年汽車總銷量的25%。乘聯會數據顯示，2015年至2019年，全國乘用車銷量增長1.4%，期間新能源車汽車銷量卻同比大增264%。新能源車的增長已大幅超過傳統燃油車。

正是在這個意義上，凸顯長城汽車當前的產品銷售結構方面的重大隱憂。長城汽車旗下的品牌有長城皮卡、哈弗、WEY以及歐拉，其中歐拉是長城汽車新能源汽車品牌，形成于2018年。

從可比角度，2019年，長城汽車實現106萬銷售量，剔除掉歐拉4萬輛的銷售后，其余三大子品牌銷量為102萬輛。然而今年1～10月數據為例，長城汽車銷量81.6萬輛，剔除掉歐拉以后銷量下降3%至78萬輛。也就是說，長城汽車的傳統汽車銷量實際是明顯下降的。長城汽車的傳統優勢品牌，哈弗以及WEY今年銷量分別下降了11%和26%，兩者貢獻長城汽車80%以上的銷量。

今年真正幫助長城汽車穩定市場格局的是長城皮卡以及歐拉。歐拉盡管1～10月銷量下降6%，但是10月份表現強勁，單月銷量同比暴增3倍還多;長城皮卡今年受益于汽車產業政策。為推動汽車消費增長，穩定經濟發展，今年以來不少地級市出臺措施允許皮卡進城，在客觀上極大提振了長城皮卡的銷售，再加上長城新皮卡——炮的推出，今年以來皮卡銷量大增58%。但是這個政策未必能夠一直持續，此外，皮卡依然是傳統車型。

可以看出，長城汽車依然是一家以傳統燃油車為主的整車制造商，未來能否勝出，關鍵看其新能源車歐拉能否再次形成哈弗一樣的市場效應。

這個難度多少有點大。其中一個原因是因為歐拉目前在長城汽車的銷售結構中占比太低。從今年情況看，歐拉1～10月累計銷售3.2萬輛，占全國新能源市場份額4.35%，相比2019年3.2%的市場份額盡管小幅提升（2019年全國銷量121萬輛），總體市場影響力實在太有限。至少目前來看，歐拉還談不上是一個爆款產品，這跟2011年前后哈弗作為“國民神車”的代表不可同日而語。

當然，能否挑戰成功，也需要看歐拉是否具備挑戰行業的實力。

歐拉目前對長城汽車銷量貢獻也不足4%。要想實現結構方面的“革命性”變化，需要歐拉超強的市場表現。哪怕是歐拉在長城汽車銷售結構中10%的占比，也意味著10萬輛的銷售規模，挑戰不小。

未來長城汽車能否殺出行業與市場調整的重圍，決定性因素仍在于歐拉。歐拉依然為長城汽車提供了市場銷售乃至業績增長的最大增量空間，而來自哈弗以及WEY品牌則構成其未來業績發展的基本盤。

但是這可能并不容易。從定價策略看，長城汽車試圖復制以往哈弗的逆襲之路，靠低價致勝。長城汽車新能源車目前有三個系列，分別是好貓、白貓和黑貓。其中，白貓和黑貓是長城汽車目前的主打產品，覆蓋7萬～11萬元的價格區間;即將推出的好貓系列，從目前媒體報道看，其市場售價在10多萬元。

總體來看，歐拉定價偏低端，目標定位是中低收入人群。但長城汽車的新能源車缺乏20萬元上下的中端產品布局，也缺乏高端新能源車的布局，車型數量等方面與吉利新能源、北汽新能源、奇瑞新能源等競爭對手存在差距，且相關產品在同等價位上與奇瑞小螞蟻、北汽新能源車（EU5、EX3）、奇瑞艾瑞澤，以及吉利繽越、吉利帝豪形成明顯市場競爭。

此外，對于媒體報道的長城汽車控制的氫能源汽車將于2021年才能量產，但是負責開發氫能源車的“未勢能源科技有限公司”并不在上市公司體內，其隸屬于長城汽車控股，且量產并不等于實際的市場銷售。

為了推動效率提升，降低成本，提升市場競爭力，長城汽車今年7月份陸續推出三大平臺檸檬、坦克以及咖啡智能，產品布局指向輕量化、動力以及智能化汽車產業布局。

模塊化制造對于長城汽車來說，既代表效率的潛在提升，也給長城汽車提出挑戰，最核心的就是品控和質量，這有賴于未來去檢驗。此外，從財務的角度看，模塊化制造本質上還是公司內部的成本結構調整和優化，與市場關聯度并沒有那么大。這意味著，如果沒有市場規模的足夠擴張，模塊化制造給公司帶來的效益提升有限。

這方面有先例，國際上較早推行模塊式生產的是德國的大眾汽車。從2013年，大眾汽車開始推廣模塊化生產算起，大眾汽車的ROE并未根本上提升。2019年，大眾汽車的ROE11.17%，與2013年、2014年的水平大致持平。市值方面反而被特斯拉遠遠落下。另外一家推廣模塊化生產的福特汽車，其表現與大眾汽車大體雷同，財務表現更為糟糕。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）