基于業績承諾到期視角的并購績效研究

趙雅薇

〔內容提要〕簽訂業績承諾已成為我國市場上收購方進行高溢價并購時保障自身和中小股東利益的一種方式。但隨著業績承諾的到期，出現了“業績失諾”以及上市公司業績下滑的現象，人們又重新開始思考業績承諾帶來的影響。鑒于此，本文以華錄百納為案例研究對象，通過因子分析法評價華錄百納在業績承諾到期后的2016—2019年業績變化情況。結果顯示，業績承諾到期后華錄百納的業績出現了明顯的下滑，通過進一步研究分析導致業績變化的原因，并提出相關改進措施。

〔關鍵詞〕業績承諾到期 因子分析法 并購績效

一、文獻綜述

在并購中引入業績承諾是否會顯著提高并購雙方的并購績效，學術界有不同的看法。從業績承諾期內的角度分析，呂長江、韓慧博（2014）認為業績承諾可以促進收購方的并購績效。從業績承諾給企業帶來的市場效應角度出發，榮麟、朱啟貴（2018），謝海東、譚琦穎（2018）認為業績承諾會增加收購方的超額收益率，對提升股價具有明顯的促進作用。從業績承諾給企業帶來財務效應角度出發，尹美群、吳博（2019）認為業績承諾的簽訂有效降低企業內外部的信息不對稱，揭示企業價值，進而提升上市公司并購績效。

二、案例分析

（一）案例介紹

1.收購方情況簡介。北京華錄百納影視股份有限公司于2002年6月19日成立，2012年2月9日在深交所創業板掛牌上市，主要從事電視劇制作、影視項目投資管理、策劃。

2.被收購方情況簡介。廣東百合藍色火焰文化傳媒股份有限公司于1998年11月3日成立，主要從事廣告業務、信息咨詢、市場營銷策劃、文化活動策劃、展覽展示策劃。

3.業績承諾簽訂情況。一是標的資產評估增值。截至2013年12月31日，藍色火焰的凈資產賬面價值為3.3378億元，收益法下的價值評估為25.0395億元，增值21.7017億元，增值率達到650%。二是業績承諾。標的企業藍火公司作為義務補償方，承諾2014—2016年三年實現的扣非后凈利潤分別不低于2億元、2.5億元、3.125億元人民幣。三是業績承諾補償方式。本次交易活動規定，如果目標公司藍火在業績承諾期內任何一年實現的實際利潤數不足于簽訂業績承諾的利潤數，對于不足部分標的企業將優先以股份進行補償，股份補償不足的部分再以現金的方式進行業績補償。四是業績承諾實施情況。2014—2016年度，目標公司藍火扣非后凈利潤分別為2.2967億元、2.2762億元和3.0675億元，累計實現凈利潤為7.6404億元，高于累計承諾金額7.6250億元。累積承諾實現率達100.2%，業績承諾基本達標。

（二）實證分析

1.基于因子分析的財務績效評價模型構建。一是相關性檢驗。為了檢驗原始數據是否適合進行因子分析，采用KOM和Bartlett對指標進行適用性檢驗。經過檢驗（見表1），KOM值大于0.5，且Bartlett的球形度檢驗近似卡方為301.967，相伴概率Sig為0.00。經過對數據的檢驗得出，此次選取的樣本數據適合進行因子分析。二是解釋總方差情況（見表2）。通過因子解釋原有變量總方差的情況，四組數據描述了最終因子解釋的情況，解釋了原有變量總方差的81.67%。總體上，原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。三是為各因子命名。通過旋轉成分矩陣可以看出，公共因子F1在營業凈利率、成本費用利潤率和總資產報酬率這三個指標上的因子載荷較大，因此將上述各指標命名為盈利能力因子F1；以此類推將流動比率、速動比率、產權比率命名為償債能力因子F2；應收賬款周轉率和存貨周轉率命名為營運能力因子F3；總資產增長率、營業收入增長率、固定資產增長率命名為成長能力因子F4。四是計算因子得分。根據函數計算各因子得分，通過對各因子得分加權計算F=（F1*0.3425 + F2*0.2357 + F3*0.1235 + F4* 0.1150）/0.8167。

2.業績評價（見圖1）。從縱向來看，總體上2016—2019年華錄百納的綜合得分除2018年外均在0附近波動，華錄百納的總體發展不是很好。在業績承諾期結束后，2017年出現較小幅度的提升，隨后在2018年出現了最低值，這是由于2017年標的企業存在國家稅收的優惠減免，很大程度上減少了上市公司的稅收壓力。2018年，業績承諾到期后并購雙方一系列并購整合的矛盾顯現出來，因此出現了業績“斷崖式”的下滑。從橫向來看，總體上2016—2019年華錄百納的綜合因子得分在行業標準值上下波動。但是，2018年華錄百納的綜合因子得分出現明顯的下降。這與饒倩、侯席培（2017）提到的上市公司財務績效會隨著業績承諾的到期而出現下降的研究結論一致。2020年是華錄百納業績承諾期的最后一年，也就是2016年其綜合得分要略高于行業綜合得分，業績承諾期結束后，可以很明顯的看到在2018年華錄百納的F綜合得分為負數，遠遠低于行業綜合得分的均值，經過業績承諾期后兩年的整合，華錄百納在2019年綜合得分又有了顯著的提高。

三、業績承諾到期后華錄百納業績變動的原因分析

（一）大額計提商譽減值沖減了利潤

從2017年開始，即業績承諾到期后的第一年，華錄百納進行大規模的商譽減值，大規模的商譽減值沖減了利潤，而商譽減值的項目就是源于在2014年華錄百納擲25億元收購藍色火焰形成高達21億元的商譽。其中，2018年10月全資孫公司喀什藍色火焰文化傳媒有限公司計提資產減值準備2.48億元；11—12月廣東華錄百納藍火文化傳媒有限公司4.42億元，合計6.9億元，正是由于近7億元的商譽減值，才會使公司2018由盈轉虧。

（二）盈余管理下業績“精準達標”忽視企業長期發展

1.藍色火焰盈余管理行為識別。2014年1月，廣東藍火在新疆喀什市成立了喀什藍火，由于地理位置的優越性，國家給予了稅收優惠政策。假設廣東藍火沒有享受喀什藍火的稅收優惠，根據稅率計算在非免稅情況下，目標公司的實際業績額與承諾業績額相差近1.3億元，正是這1.3億元的稅收減免，才使標的企業三年累計實際業績達到了承諾業績，實現100.2%的精準達標。業績承諾到期后，失去了稅收優惠后無法進行暗中操作，因此利潤出現下滑。

2.華錄百納盈余管理行為識別。根據財務報告的披露，可以發現在華錄百納的財務報表中發生了一項很重大的會計政策變更，即應收賬款計提標準變更。2017年應收賬款計提標準變更后，相比于變更前增加了賬齡在1年以內1%的計提比例。雖然細化了計提的項目，但是相比于變更前，對于長期賬齡的計提比例卻大幅度降低。對計提比例的大幅度降低，可以理解為通過盈余管理變相降低壞賬準備粉飾凈利潤。

四、華錄百納防范業績承諾到期后業績下滑的建議

（一）綜合評估標的價值

當前，收益法是我國進行資產評估最普遍的方法，但我國參數的選擇沒有統一的標準。此外，收益現值法下的估值結果往往有較為樂觀的計算。因此，使用收益現值法進行估值時應參照現有文獻和經驗公允的確定參數，同時應使用多種評估方法進行相互補充和相互印證得到公允的評估價值。

（二）防范重大項目操作

主并購方對標的企業在業績承諾期間的活動應進行突擊性的不定期檢查，對商譽和壞賬準備按著會計準則規定的方法定期進行減值測試；對大額的理財收益保持警惕；對年末或特殊時期獲得的政府補助進行調查等。利用會計準則，借助中介機構遵循盈余管理的路徑逆向檢查，及時發現并制止，避免違規盈余操作甚至從源頭上防治。

五、研究結論

本文在學者們之前研究的基礎上，將研究視角拓展到并購雙方業績承諾到期后，以文化傳媒行業在并購中具有代表性的公司——華錄百納為例，研究其業績承諾到期后公司的財務績效變化。研究顯示，業績承諾到期后華錄百納的業績確實出現了明顯的下滑。進一步分析得出，在業績承諾期間由于華錄百納利用其標的企業藍色火焰的稅收減免、進行會計變更主要是變更壞賬的計提比例調節利潤，使承諾達到精準達標，以及業績承諾到期后華錄百納計提巨額商譽應對資產減值帶來的壓力而沖減了利潤。根據原因進一步得出，采用多種方法對標的資產進行估值和加強監管、多角度防范公司粉飾利潤的手段。以期能對文化傳媒行業簽訂業績承諾的其他公司提供參考和借鑒意義，最大程度發揮業績承諾對并購的積極效應。

（作者單位：青海民族大學經濟與管理學院）

責任編輯：宋爽