企業(yè)金融化對會計信息價值相關性的影響研究
——基于浙江省上市公司的實證檢驗

萬里山（紹興通大會計師事務所 浙江紹興 312000）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟增速放緩，經(jīng)濟結構轉型升級，逐漸步入新常態(tài)。面對市場競爭加劇、客戶需求個性化愈發(fā)突出等經(jīng)濟不確定性因素增多的風險，作為曾經(jīng)是我國經(jīng)濟高速增長核心驅動力的實體經(jīng)濟，實業(yè)投資率持續(xù)下降（張成思和張步曇，2016）。以“賺快錢”且“獲利優(yōu)厚”著稱、日益膨脹的金融業(yè)，吸引著諸多竭力探求新利潤增長點的企業(yè)，致使其金融資產(chǎn)配置比持續(xù)升高，“棄實向虛”（宋軍和陸旸，2015；文春暉等，2018；李馨子等，2019），紛紛參與金融投資。

已有研究表明，企業(yè)金融化，其短期業(yè)績的增加是以犧牲長期利潤為代價的（戴澤偉和潘松劍，2019），“擠占”了創(chuàng)新投資（王紅建等，2017），不利于提升企業(yè)的核心競爭力與可持續(xù)發(fā)展能力。持有較大比重的金融資產(chǎn)，加大了企業(yè)的財務杠桿（劉貫春等，2018），降低了企業(yè)的財務績效（李建軍和馬思超，2017），減少了企業(yè)對相關信息的披露（許志勇和鄧超，2019），且導致真實盈余管理活動增加，信息質量有所下降（胡聰慧等，2015），負向影響企業(yè)市場價值（胡奕明等，2017；閆海洲和陳百助，2018；彭俞超等，2018）。但少有研究涉及企業(yè)金融資產(chǎn)持有量是否影響其會計信息價值相關性。

借鑒已有研究，本文以每股凈資產(chǎn)、每股凈利潤與股價之間的關系表示會計信息價值相關性；以2018年浙江省滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，就企業(yè)金融化是否影響會計信息價值相關性進行實證檢驗，以期擴充現(xiàn)有相關研究領域，也為企業(yè)注重實業(yè)經(jīng)營、做實做強主業(yè)、注重創(chuàng)新驅動發(fā)展、努力增強核心競爭力、實現(xiàn)可持續(xù)長久發(fā)展提供了有益中肯的管理建議。

二、文獻回顧與研究假設

企業(yè)披露的會計信息，對投資人及企業(yè)管理層來說都較為重要，尤其是盈余信息，對企業(yè)股價或股票累計超額回報率具有一定的解釋力度，是投資決策的重要參考依據(jù)。適當?shù)臅嬓畔鬟f，在一定程度上緩解了資本市場上的信息不對稱問題，降低了股票市場上的效率損失（Scott，1997）。作為決策有用性的核心，大量研究證實了會計價值相關性的存在（Ball and Brown，1968；Ohlson，1995；陳信元等，2002；樊帥等，2018）。就其影響因素，我國學者研究頗多，認為公司特征（洪劍峭和方軍雄，2005；于鵬，2007；葉康濤等，2014）、外部監(jiān)督（張景奇等，2006；沈洪濤和楊熠，2008；李虹和田馬飛，2015；顏恩點和曾慶生，2018；陳麗紅等，2019）、管理層特性等（毛新述等，2013；姜付秀等，2016；樊帥，2018；彭情和唐雪松，2019）皆與之有一定的相關性，但忽視了企業(yè)金融資產(chǎn)持有量的影響。

在經(jīng)濟結構轉型升級背景下，我國實業(yè)投資報酬率有所下滑，而得益于政策優(yōu)勢的金融業(yè)卻效率普增（羅來軍等，2016）。股東利益最大化及高管自身薪酬提升的價值導向驅使企業(yè)不斷增大金融資產(chǎn)配置比例，以期獲取較高的短期業(yè)績（劉姝雯等，2019），不僅擠占了研發(fā)支出等實體性資本投入（解維敏，2018），加大了財務杠桿（劉貫春等，2018），增加了經(jīng)營風險，而且容易使企業(yè)忽視對社會責任的承擔（許志勇和鄧超，2019），資源錯配，反而導致企業(yè)業(yè)績下滑（戚聿東和張任之，2018）。為維護企業(yè)良好的社會形象，管理層竭力隱瞞或減少相關信息披露，降低了企業(yè)信息質量（胡聰慧等，2015），進而加大了資本市場的信息不對稱程度，企業(yè)股價崩盤的概率升高（彭俞超等，2018）。

企業(yè)金融資產(chǎn)配比高，在投資人看來有“不務正業(yè)”之嫌，其主營業(yè)務的可持續(xù)性值得懷疑。Roychowdhury（2006）的研究指出，以金融產(chǎn)品投資收益掩飾主營收入下降的真實盈余管理是企業(yè)維持“表面繁榮”的一種策略性方法。在公允價值計量準則下，上市公司的這種盈余操縱容易使投資人對公司價值產(chǎn)生誤判（胡聰慧等，2015）。若金融資產(chǎn)配置被審計師列為關鍵審計事項予以披露，容易引起投資人關注其背后暗含的潛在風險（Sirois et al.，2017）。由于金融資產(chǎn)的高風險性，處于信息劣勢且關注有限的投資人對企業(yè)風險的感知偏差增大，認為企業(yè)的不確定性因素可能遠高于其預估的水平，導致其懷疑企業(yè)的會計信息質量，轉而關注關鍵審計事項所提示的風險信息，因而降低了盈余價值的相關性（陳麗紅等，2019）。彭情和唐雪松（2019）認為，企業(yè)所披露信息的質量是投資人確定股價時的重要依據(jù)，一旦其質疑企業(yè)會計盈余的可信度，在決策時必然減少對其的依賴，進而使會計信息價值相關性減弱。基于上述分析，本文提出如下假設：

H：企業(yè)金融化降低了會計信息價值相關性。

本文的具體研究路徑如圖1所示。

圖1 研究路徑分析

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究實證部分所用數(shù)據(jù)取自2018年浙江省滬深A股上市公司，剔除金融保險類、房地產(chǎn)類以及ST類上市公司，最終獲取387個有效樣本。所有財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為控制異常觀測值對檢驗結果的影響，就連續(xù)型變量兩端進行了1%和99%的Winsorize處理。

（二）變量與模型

參考李虹和田馬飛（2015）的研究，本文構建以下模型進行檢驗：

其中，因變量Pi為股價。由于部分上市公司財務報告披露滯后以及股價波動性較大，本文借鑒陳麗紅等（2019）的研究方法，以前后兩次年報披露截止日期間（2018年5月1日至2019年4月30日）上市公司股票月交易收盤價的平均值表示。EPSi為i公司當年的每股盈余，以稅后凈利潤除以期末股本總數(shù)表示。BVPSi為i公司當年每股凈資產(chǎn)，以期末股東權益除以期末股本總額度量。本文參照李馨子等（2019）的方法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例表示企業(yè)金融化程度（Finai），其中金融資產(chǎn)包括持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、衍生性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)及各類理財產(chǎn)品?？刂谱兞緾ontrolsi包括成長性（Growthi）、董事會規(guī)模（Boardi）、兩權分離度（Sepai）及行業(yè)（Ind）。具體變量定義詳見表1。

表1 變量說明

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。Fina的最大值為0.65，最小值為0，說明樣本公司的金融資產(chǎn)配置比例有較大差異。就統(tǒng)計數(shù)量分析，有368家樣本公司不同程度地持有金融資產(chǎn)，占總樣本數(shù)的95%。凈利潤EPS與凈資產(chǎn)BVPS的最大值與最小值差距較大，說明樣本公司的盈利能力差異較大。

（二）回歸結果分析

下頁表 3列（1）、列（3）的 EPS和 BVPS的系數(shù)分別為7.942和1.588，顯著為正，與已有研究的結論一致，說明樣本公司的盈余信息具有一定的信息含量。所有列中，F(xiàn)ina的系數(shù)皆不顯著，說明樣本公司的金融資產(chǎn)投資與其股價無明顯關系。列（2）中EPS×Fina的系數(shù)不顯著，說明樣本公司的金融資產(chǎn)投資水平并未影響每股凈利潤與股價的正相關性。而列（4）中BVPS×Fina的系數(shù)為-2.655，在10%的水平上顯著為負，說明樣本公司的金融化程度越高，每股凈資產(chǎn)與股價的相關性越低。綜合來看，企業(yè)金融化水平在一定程度上降低了會計信息價值相關性，證實了本文的研究假設。進一步地，對收集的年報數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)368家（占總樣本的95%）持有不同比例金融資產(chǎn)的樣本公司中，有323家期末計提了不同金額的金融資產(chǎn)減值準備。這也說明，金融資產(chǎn)投資不一定能改善企業(yè)的財務業(yè)績；過度金融化反而會惡化企業(yè)的財務業(yè)績（李建軍和馬思超，2017）。

五、進一步檢驗分析

（一）產(chǎn)權性質差異

國有企業(yè)與非國有企業(yè)在我國經(jīng)濟社會中承擔的角色不同，其經(jīng)營目的、公司治理模式等存在明顯差別，相同的經(jīng)營行為產(chǎn)生的經(jīng)濟效果可能有別。同樣從事金融資產(chǎn)投資，對國有企業(yè)與非國有企業(yè)會計信息價值相關性的影響可能有所區(qū)別。因此，本文構建以下模型進行檢驗。

表3 多元回歸結果

其中，Soei為產(chǎn)權性質代理變量，以國有企業(yè)=1、非國有企業(yè)=0表示。主要變量回歸結果如表4列（1）、列（2）所示?？梢钥闯鯢ina×EPS×Soe與Fina×BVPS×Soe的系數(shù)都不顯著。說明企業(yè)金融化水平對會計信息價值相關性的影響在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間無顯著差異。其原因可能是，企業(yè)金融化并不因國有企業(yè)與非國有企業(yè)之分而影響企業(yè)對信息的披露（許志勇和鄧超，2019），因而未能影響投資人在做出決策時對企業(yè)會計信息的關注程度。

表4 多元回歸結果

（二）會計師事務所類型

陳麗紅等（2019）研究認為，依據(jù)中注協(xié)2016年12月23日發(fā)布的《中國注冊會計師審計準則第 1504 號——在審計報告中溝通關鍵審計事項》等12項審計準則的規(guī)定，當與金融資產(chǎn)有關的公允價值計量、減值準備等事項被審計師作為高風險的關鍵審計事項予以披露時，審計師需就構成關鍵審計事項的理由、審計中的應對措施、審計程序概要、審計程序結果等作出說明。這些信息的披露有利于提示投資人對相關風險的認識，為其提供了增量有用的決策信息，增加其對審計后盈余信息的信賴程度，提高了會計信息的價值相關性。

通常來說，國際“四大”會計師事務所的專業(yè)性更強，特別是在金融領域的專業(yè)水平較非國際“四大”更高，擅長于識別、判斷企業(yè)持有金融資產(chǎn)的潛在風險（李馨子等，2019），并決定是否將其列為關鍵審計事項予以披露，從而更能提高企業(yè)會計信息的透明度與年報的質量。投資人在做出決策時，會更加信任由其審計后的企業(yè)會計信息，進而增強了金融資產(chǎn)配置水平對會計信息價值相關性的影響。本文以BIG4（年報由國際“四大”審計取1，否則取0）作為會計師事務所類型的代理指標，替代模型（3）中的產(chǎn)權性質變量（Soe）進行回歸，結果如上頁表4列（3）、列（4）所示。表4列（3）的Fina×EPS系數(shù)為負且在1%水平上顯著，但Fina×EPS×BIG4系數(shù)在5%水平上顯著為正，而列（4）中Fina×BVPS和Fina×BVPS×BIG4的系數(shù)都不顯著，說明由“四大”提供審計服務，總體上緩解了企業(yè)金融化對會計信息價值相關性的負向影響作用。

（三）金融資產(chǎn)類別

胡聰慧等（2015）研究指出，上市公司普遍存在利用以公允價值計量的可供出售金融資產(chǎn)的持有收益策略性地進行盈余操縱，以誤導投資人對企業(yè)價值做出的判斷?？梢酝茢啵煌悇e的金融資產(chǎn)對會計信息價值相關性的影響可能有別。從本研究所選擇的樣本進行分析，發(fā)現(xiàn)樣本公司持有的金融資產(chǎn)按比重大小依次為：可供出售金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)。分別使用SalFin、InhFin和TraFin作為三類金融資產(chǎn)的代理指標，替代模型（2）中的Fina重新進行回歸。主要變量的回歸結果如表5所示。

表 5中僅列（2）、列（6）的 SalFin×BVPS與 TraFin×BVPS的系數(shù)顯著為負，其余變量的系數(shù)皆不顯著，說明可供出售金融資產(chǎn)與交易性金融資產(chǎn)是負向影響會計信息價值相關性的兩個主要類型的金融資產(chǎn)。原因在于，這兩類金融資產(chǎn)按《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的規(guī)定應以公允價值計量。對于公允價值變動，前者計入所有者權益，后者計入當期損益，故常成為粉飾業(yè)績、隱藏負面信息的工具，導致企業(yè)經(jīng)營風險增加及信息質量下降（彭俞超等，2018），因而降低了投資人對企業(yè)會計信息的信任程度。

六、穩(wěn)健性檢驗

為證明本研究結論的穩(wěn)健性，對回歸結果中各變量進行了VIF因子檢驗，其值均小于5，說明模型無明顯的多重共線性問題。同時，參考陳信元等（2002）的研究思路，使用凈利潤、股票月度平均超額收益率及金融資產(chǎn)年度變動率為替代變量，并考慮橫斷面數(shù)據(jù)可能存在的異方差問題，采用WLS回歸法對模型重新進行回歸，主要結論依然穩(wěn)健。

表5 多元回歸結果

七、研究結論與局限

本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化水平對會計信息價值相關性具有負向影響效應，其中尤以對每股凈資產(chǎn)與股價的價值相關性產(chǎn)生的負向作用明顯，對每股凈利潤與股價的價值相關性無顯著影響。這說明企業(yè)通過更多的金融資產(chǎn)投資以提高會計盈余的短期行為并不能影響投資人決策時對企業(yè)盈余信息的利用程度，反而會導致其對企業(yè)盈余信息關注度的降低，進而對企業(yè)的市場價值產(chǎn)生負面效應。這一結論在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間沒有明顯區(qū)別。而由國際“四大”會計師事務所提供審計服務，則從總體上緩解了企業(yè)金融化對會計信息價值相關性的負向影響作用。同時，本文研究還顯示可供出售金融資產(chǎn)和交易性金融資產(chǎn)是負向影響會計信息價值相關性的兩大主要類型的金融資產(chǎn)。

針對上述研究結論，本文提出如下建議：以主營業(yè)務為本，注重實體投資，努力提升企業(yè)核心競爭力，追求企業(yè)長期的良好可持續(xù)發(fā)展。企圖通過金融投機改變會計方法提升企業(yè)股價的行為，隨著資本市場的日臻完善以及投資人專業(yè)水平的提高，已不再有效。已有研究表明會計盈余決策有用性呈下降趨勢（Ball and Shivakumar，2008），非財務信息同樣具有一定的信息含量（Edmans，2014；彭情，2019）?？梢?，投資人在決策時不僅依據(jù)企業(yè)的盈余信息，也看重企業(yè)的非財務信息，綜合權衡企業(yè)的內在發(fā)展能力與潛在風險，進而決定企業(yè)的市場價值。金融資產(chǎn)投資盡管可以在短期獲利，但長期來看并未促進企業(yè)的實業(yè)發(fā)展（戴澤偉和潘松劍，2019）。

金融發(fā)展與金融化在促進經(jīng)濟增長的同時，也對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了一系列負面作用。VUCA時代，在我國經(jīng)濟結構轉型升級的過程中，企業(yè)金融化的動機與后果是多元的，本文僅從有限的視角研究了其影響作用，尚顯片面。此外，本研究所用數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù)，而非面板數(shù)據(jù)，樣本僅限于浙江省上市公司，樣本量偏??；若將該研究結論進一步拓展至境內所有企業(yè)尚缺乏說服力，后續(xù)研究中將進一步克服上述缺陷。