數字貨幣對金融穩定性影響的實證分析

高超

“互聯網+”時代的到來，為傳統貨幣的新形態化發展帶來契機，使傳統貨幣逐漸虛擬化、數字化，使支付方式更加多元化。在此次研究中針對數字貨幣對金融穩定性的影響進行實證分析，通過采用ADF檢驗、格蘭杰因果與脈沖響應，發現數字貨幣規模對金融穩定的影響具有一定傳導作用，影響隨著期數逐漸放緩;然而隨著數字貨幣的規模不斷提升，其影響力也可能逐步增強。以此針對數字貨幣衍生的風險提出建議措施。

信息技術的高速發展，驅動以信息技術為主導的新工業革命，“互聯網+”時代的到來，為傳統貨幣的新形態化發展帶來契機，使傳統貨幣逐漸虛擬化、數字化，使支付方式更加多元化。比特幣作為早期的數字化貨幣，逐步實現貨幣的“去中心化”，時至今日全球已經出現三千余種虛擬數字貨幣，隨著區塊鏈技術的加持，數字貨幣呈現出井噴式發展。

數字貨幣的發展趨勢

貨幣作為一般等價物，成為商品交換的重要媒介工具，有效降低商品交換的成本，提升商品流通效率。早期貨幣是以貝殼、貴金屬等物質作為形態，隨著印刷術與造紙術的出現，紙幣（銀行券）逐步替代貴金屬，以此實現金融體系中心化。網絡信息技術的發展，貨幣形態也逐步由實物轉變為虛擬貨幣，傳統的銀行發行的儲蓄卡與信用卡，現今零售支付占比很大的第三方支付，都得到廣泛應用。比特幣等數字貨幣搭載著新型互聯網技術，也逐漸被大眾所認識。我國作為全球第二大經濟體，經濟體量快速增加，為了便于商品流通，貨幣呈現出虛擬化與數字化的趨勢，以此可以彌補紙幣在發行、流通與儲存過程中的高成本、滯后性;同時可以避免紙幣流通中衍生的偷稅漏稅、洗錢等犯罪行為。然而，數字貨幣依舊存在公信力較差、價值浮動較大，且接受范圍受限，極易衍生外部性漏洞。同時，數字貨幣為我國貨幣體系帶來巨大的挑戰，數字貨幣高于國際主權，實現跨銀行、跨區域的影響，可能會出現全球貨幣模型的重構，當存在超主權的金融貨幣體系，會影響金融穩定。

數字貨幣與金融穩定性理論推導

數字貨幣會加劇金融體系的不穩定性。其一，數字貨幣將改變現有的貨幣結構。數字貨幣逐漸替代傳統貨幣的需求，加強去中心化特點，以此加速金融資產轉換速度。其二，數字貨幣存在技術性風險，安全性較低也會導致金融穩定差。數字貨幣發行機構并非授信于國家，相較于傳統金融機構，遭到網絡攻擊的風險更大。傳統金融機構所持有的法幣電子化，都是采用實名制，資金的流轉會留下軌跡，實現央行的監管，而數字貨幣由于其虛擬化、匿名化，在為資金流轉帶來便利的同時，也存在監控難度大、追蹤難度高的風險。其三，數字貨幣將影響貨幣創造過程，存款貨幣兌換為現金貨幣的速度更快，金融危機發生時，金融恐慌蔓延也將加速，從而影響經濟社會穩定。因而提出以下推論：

推論：數字貨幣規模的增大會對金融穩定性帶來顯著負向影響。

實證分析

本次研究采用脈沖響應分析法針對數字貨幣對金融穩定性的影響進行研究，以此通過定量分析檢驗數字貨幣對金融穩定性的影響水平。

指標選取

金融穩定性指標選取

金融穩定性概念可界定為，與金融市場、體系、機構及基礎設施相關的金融運行穩定情況。全球經濟一體化發展，各國經濟關聯性、依賴性不斷增強，倘若金融危機出現，將導致政治、社會與經濟層面的巨大沖擊。因而，世界銀行、國際貨幣組織等金融機構會定期頒布金融運行穩定報告，通過IMF指標動態性的監控金融風險，避免金融危機的出現，減少經濟波動。由于中國金融市場尚未成熟，不能完全使用IMF指標對金融穩定性進行測量，結合學者方兆本的研究，PCA分析法，進行綜合指標提取包括：通貨膨脹率x1、貸款增長率x2以及財政赤字/國家生產總值x3;存貸比x4、股權資本/總資本x5，通過截取2000～2019年的季度指標數據進行主成分提取，得到以下公式：

依據中國人民銀行頒布的數字貨幣研究報告，將數字貨幣指標選取為數字貨幣交易規模，當數字貨幣交易規模越大，表明數字貨幣產業發展越快。

數據來源

數據源自央行官網與中經網數據庫，截取2009～2019年數據，為了提升數據的回歸關系，且減少數據基值差異對回歸結果的影響，采用對數。

結果分析

單位根檢驗

LNS與LNW均為時序變量，在計量經濟學研究中，時序數據多存在趨勢項，變量不平穩，這會導致偽回歸現象，影響最終回歸結果，因而需要ADF檢驗，分析變量是否存在單位根。通過檢驗得出：LNS變量原序列AIC=-3.444檢驗的t值為-6.779（P<0.05），說明LNS原序列不存在單位根，具有平穩性。LNM變量原序列為AIC=-3.442檢驗t值=-4.028（P<0.05），說明變量LNM原序列為平穩序列。

格蘭杰因果檢驗

變量LNM與LNS均為平穩序列，符合格蘭杰檢驗條件，檢驗得出：變量LNS是變量LNM的格蘭杰原因，F=3.646（P<0.05），數字貨幣規模對金融穩定性具有顯著影響。變量LNM并非變量LNS的格蘭杰原因，F=0.850（P>0.05）不具有顯著性。由此可見，數字貨幣對金融穩定性具有單向影響。

脈沖響應

脈沖響應圖的繪制是分析內生變量的波動對內生影響變量的作用，在前期的格蘭杰因果檢驗中得出數字貨幣對金融穩定性具有顯著影響，因而通過脈沖響應分析可以展示出數字貨幣一個正向標準單位的沖擊，對金融穩定性未來變動的趨勢影響。（見圖一）

通過數字貨幣規模對金融穩定性脈沖響應圖可以發現，當給數字貨幣規模一個正向標準沖擊后，對金融穩定性就產生負向影響，在1期數字貨幣沖擊對金融穩定性降低0.046個百分點 ，而后影響逐漸轉弱。在第6期影響減弱至0.025個百分點。通過對上述實證結果的觀察可知，數字貨幣規模對金融穩定的影響具有一定傳導作用，而影響會隨著時間而逐漸減少。由于數字貨幣規模有限，對金融穩定的沖擊影響有限，然而隨著數字貨幣的規模不斷提升，其影響力也可能逐步增強，隱藏的風險不能準確的測度出來。

結果與展望

在實證分析中得出，數字貨幣會對金融穩定性帶來負向沖擊，雖然沖擊力有限，但隨著數字貨幣的規模不斷擴大，監管難度增加，對金融穩定的影響可能日趨加深，這就需要加強數字貨幣的管理：一方面，加強技術支持，包括數字貨幣的整體結構，以及由協議，數據格式，數字簽名機制，數字錢包和其他元素共同構建的數字簿記技術，以應對存儲和交易中存在安全隱患，還需要提高系統對海量迸發的處理能力與系統兼容性。另一方面，加強數字貨幣對我國法律的適應性，我國應盡快明確央行數字貨幣的主體定位，明確其法律性質，明確交易平臺的規范性，而且要針對其他新型數字貨幣構建相關監管法規，并加強實踐。同時，建立數字貨幣使用者的權益保護機制，不但建立健全市場準入機制，也要實施限制數字貨幣發行的儲備制度，儲備金率的制定應當在一個合理的范圍之內，并依據所處經濟周期的不同時期進行波動。以此降低數字貨幣衍生的風險，繼而提升金融市場的穩定。

（中國人民銀行南京分行）