上市公司高分紅、高送轉是為了高管減持嗎?
——基于中國創業板公司的實證研究

韓忠雪 夏文蕾

(1.湖北工業大學 經濟與管理學院，湖北 武漢 430068；2.武漢理工大學 管理學院，湖北 武漢 430070)

一、引言

股利分配政策作為上市公司核心財務政策之一，不僅能反映公司的經營狀況，也關乎公司未來發展規劃以及股東對投資回報的要求，而且股利分配政策的宣告會對市場產生重要影響。因此，公司股利分配方案一直以來都是實務界和學術界關注的重點話題。

在中國，受資本市場不夠成熟、監管制度不夠完善的影響，上市公司股利分配政策存在多種問題。早期上市公司不分配股利現象嚴重，且股利政策缺乏長遠規劃，無論是股利支付率還是股利分配方式均存在隨意變更的情形，缺乏連續性。針對上市公司常年不分紅的現象，中國證監會出臺了一系列與再融資資格相掛鉤的股利分配政策，明確了再融資公司所需達到的最低分紅比例和最低股利支付率，這在一定程度上維護了中小股東的利益。隨著半強制分紅政策的逐步規范，上市公司不分紅或低分紅的現象得到顯著改善。然而，隨著分紅公司越來越多，近幾年一些上市公司開始熱炒“高分紅、高送轉”，并引發大量公司的盲目跟風，甚至很多業績虧損的上市公司也熱衷推出“高分紅、高送轉”預案，大肆炒作股價并借機高位減持。

相比較而言，創業板上市公司推行“高分紅、高送轉”的現象更為普遍。作為被寄予“高成長、高科技、高收益”厚望的創業板，在誕生之前就一直被人們所關注。但是，創業板自創立以來卻表現出了不一樣的“三高”，即高發行價、高市盈率、高超募資金，而且還出現了一些非理性特征，比如高管大量減持、扎堆離職等。從現實情況來看，創業板公司更加熱衷于施行“高分紅、高送轉”的股利分配政策，那么這種現象背后的深層次原因是什么呢？本研究將著重圍繞這一問題展開深入分析，以期為監管部門進一步規范上市公司股利分配政策提供理論依據。

本研究的貢獻主要體現在兩個方面：其一，已有文獻著重考察了股票高送轉與大股東減持的關系，不同于此，本文既考察了股票高送轉同時也考察高現金分紅，以及現金分紅與股票分紅相互作用下的高管減持問題，且發現已有高送轉的趨利行為逐步轉化為高現金分紅的投機導向。其二，與已有研究主要考察大股東減持不同，本文重點分析了公司高管減持問題。對于創業板公司而言，高管作為公司創業者或者是持股元老，本身就存在減持股票的剛性訴求，兼具風險規避和利益套現等多種訴求，因而，這一研究將可以有效揭示公司分紅與高管減持的相互關系。

二、文獻回顧

(一)股利政策相關文獻

作為公司三大核心理財政策之一，股利政策主要涉及公司對其收益進行分配或留存以用于再投資的策略問題。隨著資本市場的日益發展，股利政策從最初的作為資金配置的手段發展成用來調節股價、平衡各方利益的戰略選擇，受到國內外學者的密切關注。

1.股利政策與信號傳遞

在現實經濟環境中，信息不對稱普遍存在。相對而言，內部管理者更為了解公司現狀和投資項目的真實價值，對于信息的掌握更加全面、充分，而外部投資者一般只能依靠管理者對外披露的信息判斷公司的經營狀況與發展前景。依據信號傳遞理論，管理當局的很多行為都會作為信號反映出他們對內部信息的掌握情況并傳遞給投資者(霍曉萍,2012)，而上市公司的股利分配政策恰好充當了一種有效的信息傳遞工具(Koerniadi et al.,2011)。Aggarwal et al.(2012)的研究發現，信息不對稱程度越大的公司越有可能增加股利支付，以傳遞出公司發展前景良好的信號。

對于股票股利能否用信號傳遞理論加以解釋，學界一直存在爭議。一種觀點認為，股票股利可以緩解信息不對稱問題。Kalay et al.(2010)的實證研究表明，當市場存在信息不對稱時，信號傳遞理論在解釋公司發放股票股利方面是有效的，即發放股票股利能夠傳遞出上市公司業績良好的信號。同樣，錢智通等(2016)的分析也發現，參與了低水平高送轉或者高水平高送轉的A股上市公司存在著通過高送轉來傳遞公司業績良好的信號的動機。另一種觀點認為，高額股票股利正是信息不對稱的體現。何濤等(2003)認為，上市公司的送轉股行為并不能用信號傳遞理論來解釋，其只是高管利用信息不對稱迎合投資者價格幻覺、進而達到提升企業價值的手段而已。李心丹等(2014)的研究證實，A股高送轉的上市公司會計業績不但沒有增長反而顯著下滑，說明股價上漲缺乏基本面支撐。

關于現金股利能否真實反映公司價值的結論也存在分歧。部分學者認為，中國現金股利政策缺乏持續穩定性，發放現金股利并不一定代表公司盈利狀況良好。鄧路等(2011)從現金流不確定視角研究了現金股利公告的信號傳遞作用，發現對于現金流不確定性程度高的公司而言，其股利提升的公告將被市場視作不利信號。陳浪南等(2000)的研究表明，股票股利具有較為明顯的信號傳遞作用，而現金股利的信號傳遞作用較弱。另一部分學者認為，現金股利是有效的信號傳遞工具，能夠為投資者決策提供重要依據。王靜等(2014)發現，持續發放現金股利及現金股利支付率較高的公司有著更高的盈余質量，即證實中國上市公司現金股利政策具有較強的信號傳遞作用。楊寶等(2016)認為，在股份全流通推進的過程中，控股股東持股與中小股東利益趨于一致，這強化了上市公司現金分紅與企業價值的正向聯系，說明控股股東主導下的上市公司分紅政策能夠真實反映公司價值的提升。

2.股利政策與代理問題

現金股利代理成本理論從股東和管理者代理沖突的視角指出，現金股利是緩解公司代理問題的有效治理機制，有助于公司業績的提高。一方面，發放現金股利可以減少經理人手中的自由現金流，降低其濫用資源的可能性(Jensen,1986)；另一方面，發放現金股利能增加企業外部融資的可能性，迫使公司再融資時將自己置于外部資本市場的監督之下，從而有效降低代理成本(Easterbrook,1984)，促使管理者努力提升公司業績和公司價值(Jensen et al.,1976)。Khan et al.(2013)通過研究巴基斯坦非金融企業對自由現金流的影響發現，股利支付通過減少管理層控制的自由現金流來緩解代理矛盾，同樣，Abdullah et al.(2012)也指出，發放現金股利能夠發揮中小股東監督功能，有效避免了公司閑置資源被控股股東侵占，降低了控股股東代理成本。徐壽福等(2015)通過中介效應模型檢驗發現，現金股利分配不僅可以減輕公司代理問題，還能提高公司績效。羅琦等(2016)也指出，隨著控股股東代理問題的增多，現金股利對公司的治理作用在逐步增強。

另外，部分學者贊同現金股利侵占假說，他們認為現金股利是大股東侵害小股東利益的手段，將現金股利政策視為代理問題的產物。由于大股東和中小股東的利益目標不同，當出現利益沖突時，大股東會選擇從自身利益角度考慮而犧牲中小股東利益，現金股利作為利益分配方案，很容易成為大股東進行利益輸送、掏空上市公司的工具。Saez et al.(2015)認為，現金股利支付是控股股東代理問題的表現，控股股東通過支付現金股利掏空公司資源以攫取私人利益。羅琦等(2017)通過考察控股股東對現金股利政策的影響發現，控股股東確實存在利用現金股利掩飾其利益侵占行為的動機。肖珉(2010)也認為現金股利是大股東套現獲利侵害小股東利益的手段。強國令(2014)基于半強制分紅政策背景分析得出，控股股東持股比例越高，其現金分紅比例就越大，且大比例分紅降低了公司未來業績，說明公司高分紅的目的是出于滿足控股股東資金套現和融資圈錢的需要，而且大量虛假融資公司的進入導致的逆向選擇問題會加重控股股東代理成本。

中國關于股票股利的研究較少，近年來高送轉現象較為頻繁，部分學者開始關注高送轉背后的成因，認為高送轉是上市公司管理層出于自身利益考慮的私利行為，損害了中小投資者利益。股權分置改革使高管有機會通過股票交易獲得高額的資本利得，高管有動機通過送轉股推高股票市價獲得減持收益。韓慧博等(2012)利用中國上市公司股權激勵數據研究發現，實施股權激勵的上市公司高管在自身股權增值的激勵動機下，更傾向于選擇能提升股價的高送轉股利政策，以便獲得高送轉帶來的顯著收益；肖淑芳等(2012)也指出送轉股是管理層眼中最大化其股權激勵收益的理想掘金工具。

3.股利政策與投資迎合

Baker et al.(2004)基于行為金融學的視角提出迎合理論，他們認為公司在制定股利政策時會考慮投資者的需求，在“股利溢價”時選擇發放股利，“股利折價”時選擇不發放股利，管理者股利政策迎合的主要目的是推高股價獲取股票溢價。此后，學者基于外部治理環境、市場化進程、股改背景、行業特征等視角對迎合理論進行了驗證。Seth(2012)指出，在外部監管環境良好的情況下，代理問題和信息不對稱水平相對較低，公司經常性地高分紅并非出于稅收動機，而是為了迎合投資者對股息的需求。Jain et al.(2014)通過研究32個國家的公司股利支付政策發現，法律環境確實會影響公司對個人投資者股利需求迎合行為的選擇。林川(2015)認為，通常市場化程度較高的地區外部治理水平較高，較高的外部治理水平有利于改善公司內部治理環境，從而使公司管理層決策更加理性。支付股利一方面能迎合市場投資者投資需求以提升股價，另一方面能迎合外部監管市場緩解監管壓力。謝震等(2013)、支曉強等(2014)通過對比股權分置改革前后上市公司股利政策的變化，發現上市公司股利政策與投資者偏好在股權分置改革前不相關，而在股權分置改革后表現出顯著的關聯性。許立新等(2014)研究了中小板公司熱衷送轉股的動機，結果發現，中小板上市公司確實存在理性迎合行業股利需求的行為，而迎合的目的在于獲得更高的股票溢價。

長期以來，股利迎合多被認為是上市公司基于市場考慮的被動行為，但也有部分研究發現股利迎合可能是公司管理者基于自身利益考慮的主動行為。黃娟娟等(2007)認為，在股權高度集中的上市公司中，管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，廣大中小股東的利益常被忽視。李心丹等(2014)的研究發現，股票市場的“高送轉”現象是上市公司為迎合投資者(尤其是個人投資者)對名義低股價幻覺的非理性需求而主動采取的行為。龔慧云(2010)同樣發現，上市公司管理者確實存在理性迎合投資者熱衷送轉股的偏好。程平等(2017)也指出，高送轉背后隱藏著內部人有意識地利用投資者非理性偏好來滿足自身私利的動機。

(二)高管減持相關文獻

高管減持作為一種重要的內部人交易行為而受到學界的廣泛關注，相關研究主要集中在高管減持的動因等方面。大股東及高管減持主要是出于流動性需求和風險規避的考慮。當企業面臨無法償還的到期債務或者遇到良好投資機會卻難以籌措新的資本時，大股東及高管有著強烈的流動性需求(魯桂華，2007)，而流動性理論認為，過高的股價會限制小規模投資者的交易行為進而影響股票流動性，通過減持股票可以增加股票流動性。王汀汀(2009)基于中信案例的分析也認為，減持規模較大的交易很大可能是出于流動性需求的考慮。另外，由于資本市場存在估值泡沫、業績下滑、解禁等帶來的股價下跌等風險，出于風險規避考慮，經理人會減持手中股票(Ofek et al.,2000)。大股東作為公司內部人有著天然的信息優勢，當高估值公司業績前景不理想時，他們會通過減持股票降低損失(Piotroski et al.,2005)。張程睿等(2016)以首發限售股解禁后原股東的減持事件為樣本，得出控股股東減持主要源于公司業績走低。陳維等(2013)以創業板高管為對象，分析其減持動因和后果，發現在面對確定的高額收益和不確定的未來發展時，高管會選擇減持套現以規避風險，表明高管從風險偏好轉向了風險規避。

還有部分學者認為高管減持是出于自身利益動機考慮。高管作為公司真正的運營者，掌握著公司財務、運營等方面的最真實信息，相比于外部投資者擁有著絕對的信息優勢。當大股東和高管面對高額市場收益時，會產生強烈的減持動機(Piotroski et al.,2005)，而且管理層權力越大，追求私利的可能性也就越大(楊興全 等,2014)。同時高管作為高素質專業人才，擁有準確的估值判斷優勢和業績預測優勢(Piotroski et al.,2005)，在能夠及時和準確地預判未來市場走勢時，會在定期報告披露壞消息前和好消息后減持股票(曾慶生 等,2012)。Devos et al.(2015)發現在實行了股權激勵的公司中，CEO有精準的擇時能力，會在股票拆細公告前買入股票期權而在拆細完成后賣出，利用內部信息價值謀利。另外，高管可以利用職務之便左右信息披露的內容和時間，選擇性披露對自己有利的消息，或是蓄意通過某些信息影響股價來增加私人收益。游春暉等(2014)也發現，國內A股上市公司確實存在以配合高管減持為目的的正向盈余管理行為。謝德仁等(2016)指出高送轉政策是內部人有意識地通過股票拆細進行市值管理以增大其減持收益的“謀定后動”行為。

(三)相關評述

縱觀已有文獻，股利政策的研究文獻相對豐富，主要關注股利政策的信號傳遞、代理問題和投資迎合等三個方面，反應和傳遞著公司的價值預期、重大戰略和相應的代理問題。而資本市場減持行為的研究也主要集中在內部人交易和大股東減持，較少關注高管減持行為產生的根源，尤其是對中國普遍存在的股利政策導致的高管減持行為缺少有效的考察和根源探究。基于此，本文以中國高管減持普遍存在的創業板公司為研究樣本，對現有的高股利政策導致的高管減持行為進行分析，以確定是否由于公司高分紅政策導致高管減持，以及是否因為市場普遍認為的高送轉而導致了高管高減持行為。

三、理論分析與研究假設

由前文可知，不論是出于獲取私利動機還是風險規避動機，高管都有著強烈的減持需求。由于代理問題的存在，高管和股東之間的利益目標始終難以一致，各自都在追求自身利益最大化(Jensen et al.,1976)。對于上市公司高管來說，通過減持獲益無疑是最方便也是最隱蔽的方式。作為創始人或公司元老，創業板上市公司高管往往擁有較高的公司股份，風險對沖及持股最優考量導致公司高管適度減持成為高管隨時考慮的隱性需求。相比于其他牟利手段，減持股票有以下優勢：首先，在全流通市場機制下，內部人可以直接按照市價在資本市場進行交易，高管在資本市場減持更為合理隱蔽；其次，減持股票操作成本低，高管或大股東只要滿足解禁條件，均可以在二級市場減持；另外，高管減持還能起到分散風險的作用，尤其對于集高科技、高成長、高風險等特性于一身的創業板公司，高管的適度減持一定程度上可以避免企業高速增長導致的價值縮小破產風險。創業板雖然為許多中小企業上市提供了便利，但也由于缺乏完善的市場監管機制，其估值體系中存在巨大泡沫。高管作為企業內部人，有著天然的信息優勢，當其知道公司價值被高估且預感公司未來業績可能走低時，會提前通過減持降低風險，尤其是對于上市之初擁有較高股權的創業高管來說，更是如此。朱茶芬等(2010)的研究也證明高估值且業績前景差的公司更可能成為減持的對象。

現金股利作為回報投資者的最佳方式，不僅能有效反映公司價值，還能起到一定的公司治理作用，最有可能成為高管推高股價、減持獲利的工具。一方面，現金股利作為企業利益分配方案，適用于現金充足且籌資渠道廣泛的上市公司，派發現金股利說明公司盈余質量較好，從信號傳遞角度分析，即現金股利能傳遞出公司經營狀況良好的正面消息(王靜 等,2014)。同時，在全流通市場機制下，股東之間形成了利益共同體，隨著股票市值的變化，大中小股東共負盈虧，大股東會更加注重公司價值，在分紅決策中的角色逐步從“利益侵占”向“利益共享”轉變，這有助于增強現金股利與企業價值的相關性(楊寶 等,2016)。另一方面，現金股利能緩解企業代理問題，起到有效的公司治理作用。“替代模型”認為在法律保護較弱的外部環境下，現金股利分紅政策作為法律替代，是為保護中小股東利益而生，緩解了大小股東之間的代理沖突(Laporta et al.,2000)，同時，現金股利通過減少管理者手中的自由現金流，不僅能減少管理者在職消費等行為，還能抑制管理者過度投資，改善由代理問題導致的資金使用效率低下問題(劉銀國 等,2015)。徐壽福等(2015)認為，不管是在股東與管理者代理問題中，還是在大股東和小股東的代理沖突中，現金股利都能體現出顯著的治理效應。總之，不管是基于信號傳遞理論還是股利代理理論，現金股利都能提升上市公司形象，吸引投資者關注，促進股價提升。而高管作為公司決策的制定者和發布者，有意愿也有能力為自身股票減持制定現金分紅政策。

基于此，為了自身利益，高管會利用自己的擇時優勢，在現金股利分配公告宣布前后減持股票，抑或是利用職務之便，有目的地通過宣告現金股利分配方案，主動迎合和引導投資者投資，達到操縱股價目的，為減持套現創造條件。近年來，創業板高管減持現象頻繁出現，甚至出現高管扎堆辭職套現的現象(曹廷求 等,2012)。肖作平等(2012)認為，現金股利更可能被作為掩飾“掏空”的面具。從減持時間上來考慮，近年來，中國資本市場對高股票股利下的高管減持監管較為嚴格，而高現金紅利下的高管減持很難被投資者和市場監管部門認為是利益掏空市場的表現，或業績不良采取的風險規避行為，同時資本市場投資者對高現金紅利的預測和可能的信息泄露促使股價在高現金紅利公告前一年就可以獲得，因而，高管減持可以選擇高現金紅利公告前后各時期進行價格套現，享有較高的全時反應能力。由此，本文提出：

假設1：創業板公司現金股利發放將導致高管減持加劇，高管減持具有全時效應。

近年來，股票股利作為上市公司另一種較為常見的分配方式，被市場瘋狂熱炒，上市公司也尤其熱衷“高送轉”分配方案。但是從本質上看，這種行為相當于對原有股票的拆分，股票數量規模增加而實際財富價值并沒有相應提高。在中國，更多的價值提升源于高送轉預期下股票填權造成的高投機套利；上市公司“高送轉”的操作門檻較低，只要公司符合分配條件，不管是否真正盈利，甚至出現虧損，都能采用“高送轉”股利政策。如勁勝精密(300083)在虧損幅度接近4.6億元的基礎上，依然推出了10股送轉30股的“高送轉”預案(1)沈佑榮. 勁勝精密高送轉被指為套現鋪路. http://www.changjiangtimes.com/2016/03/527843.html。，可見高送轉的成本過于低廉，無法作為區分企業盈余質量高低的標志。李心丹等(2014)研究發現，高送轉后上市公司業績不但沒有上升反而呈顯著下降趨勢，高送轉并沒有傳遞出公司關于未來業績良好的信號。再者，價格幻覺假設指出，由于非理性投資者抱著低價股票一定會上漲的幻想，所以管理者會通過送轉股的形式，迎合投資者的價格幻覺需求，從而實現自身利益增長(俞紅海，2014)。研究還發現，投資者對低價股票的名義股價幻覺越嚴重，上市公司通過高送轉股利形式迎合投資者的程度就越高(李心丹 等,2014)。這說明管理者在蓄意通過股利政策影響投資者正常判斷，高送轉股利政策只是其獲利套現的工具而已(黃娟娟 等,2007)。

隨著中國資本市場的逐步完善，市場監管的導向逐漸明晰，越來越多的投資者意識到，高額股票股利可能是大股東或高管基于利益攫取動機而設置，并非完全是傳遞公司高速增長的信號，因此，更多的投資者逐漸趨于理性，更多地關注企業分紅的股息率，單純的高送轉、高股票股利已經難以得到投資者認可。再加上市場監管和引導越來越趨于完善和嚴苛，對上市公司股利分配行為加強了監督和控制，高管利用高額股票股利減持套現的愿望已經很難實現，且更多的高管有意規避較高股票股利下的減持套現，以免受到市場投資者和市場監管者的關注與質詢。所以，對于股票股利的發放，高管減持意愿相應降低，且一般為了規避股票股利公告的敏感時間，這一結果更可能發生在股票公告前一年的時期。由此，本文提出：

假設2：創業板公司股票股利發放將導致高管減持意愿降低，高管減持具有提前效應。

由上述分析可知，相比于現金股利能傳遞出公司業績良好的信號，單純股票股利由于未必有基本面的支撐，并不一定傳遞出關于公司未來業績良好的正面消息(李心丹 等,2014)，反而高額股票股利容易引起投資者警惕，易被投資者謹慎對待，所以高管更有可能利用現金股利而非股票股利進行減持套現。但是股票股利搭配相應現金股利意義就明顯不同，從信號傳遞角度，發放現金股利表明公司盈余質量較好，現金流充足(王靜 等,2014)，在這種情況下同時發放股票股利，可以使資本市場投資者認為有業績支撐的高成長公司更值得信賴，更容易創造事實上的高速成長。從投資者角度看，現金股利作為價值投資的核心表現，在滿足投資者收益需求的同時還能在一定程度上消除投資者顧慮，增強投資者對公司的信心，弱化其對高額股票股利的警惕性。另外，不論是“替代模型”假說(Jensen et al.,1976)還是股利代理成本理論(Rozeff,1982)，都認為現金股利可以起到公司治理效應，緩解公司代理問題，有助于提升股票股利與公司價值的相關性。可見，當公司在發放股票股利的同時發放現金股利，可使股票股利傳遞的信息更能得到投資者認可，公司股價得到提升，從而為高管減持提供獲取更多收益的機會。由此，本文提出：

假設3：同時發放現金股利和股票股利的創業板公司將導致公司高管減持的增加。

按照以上的理論分析，不論是采取現金分紅、還是股票分紅，抑或是兩者兼而有之，更多的是高管減持目標使然，但是，如果企業存在較好的經營效益和未來發展前景時，由于持有股票能夠獲得較高的分紅收益和未來更高的套現可能，高管往往會降低其短期套現行為，尤其是當公司發行較高的現金分紅時，更會促使高管的及時套現行為轉換為長期持有。如果是效益較好的公司伴隨著較高的股票股利行為時，市場投資者會認為這種公司具有較高的經營效益和成長性而強烈追捧，而公司高管會清楚地知道股票股利可能源于創業板公司上市之初較高的股權稀釋需求和市場泡沫下短期的資本溢價導致的股票轉增行為，并不是企業效益真正趨好所致，又或許是企業高管盈余管理所為，不會帶來長久的公司價值增長，因此，公司高管有著強烈的減持意愿。尤其是近年來中國實體企業經營舉步維艱，更多的公司高管希望通過套現投資于快速獲利的行業。因此，效益較好企業發放較高的現金股利時，企業高管減持意愿降低；發放較高股票股利時，企業高管減持意愿提高。當然，如果效益好的企業同時發放較高的現金和股票股利的時候，不僅表明公司有較高的財務收益能力和市場價值，而且也有著未來較高的發展潛力和成長機會，投資者會給予其較高的市場估值，市場追捧熱情將更加高漲，這也使得公司高管放棄進一步減持的沖動，在享受高現金分紅的基礎上，坐收股票擴張和增值的收益。因此，本文提出：

假設4：效益較好的創業板公司發放現金紅利將導致公司高管減持意愿降低，而發放股票股利將導致公司高管減持意愿增加，同時發放現金和股票股利將導致公司高管減持意愿進一步降低。

四、實證分析

(一)數據來源

本文主要以創業板上市公司作為研究樣本，手工搜集2010—2017年創業板上市公司高管減持的股權變動公告，剔除有重大重組、數據有遺漏的公司，共獲得153家公司共1041個樣本的非平衡面板數據。經過篩選，整理出公司高管是否減持、減持比率和減持金額等各項指標，其余財務指標數據均來自CSMAR數據庫。為消除數據異常值的影響，對基礎數據進行了上下各1%的winsorize縮尾處理。

(二)變量定義

為了有效考察高管減持是否伴隨著高分紅、高送轉而發生，以及高減持是否伴隨著公司業績下降而發生，本文構建以下變量。

1.被解釋變量

由于本文考察高管減持的前因后果，因此，企業高管減持就成為該模型分析的被解釋變量。我們設定企業是否存在高管減持(RE_DUMM)、減持股份(RE_RATE)和減持金額(RE_MONE)作為高管減持的必要變量。考慮到資本市場信息泄露和投資者預期的影響，往往股利政策發布前一年就會對股價產生實質影響，高管減持也可能在公司分紅公告前一年進行，所以我們不僅考察當年減持變量，還需要考察滯后一期的影響。

2.解釋變量

主要包括現金股利和股票股利。現金股利包括現金分紅率(DINP)和股息率(DIPR)，股票股利包括送轉增比例(STTA)和高送轉增虛擬變量(STDU)。為了進一步考察公司高管減持是否與公司價值增減有關，本文引入財務靜態收益變量——總資產收益率(ROA)。

3.控制變量

考慮到公司財務特性和公司治理特征對公司分紅、高管減持的影響，引入公司財務變量和股權變量作為控制變量，如資產規模、資產負債率、現金持有、凈營運資金、第一大股東持股比例等；同時因為創業板公司高管減持受到上市年限的影響，引入上市年限變量。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(三)回歸模型

為了考察中國上市公司高管減持與高分紅、公司價值的相互關系，構建如下面板回歸模型，采用廣義最小二乘的固定效應面板進行檢驗，并進行異方差修正。

REDUit=α0+α1DIVIi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(1)

REDUit=α0+α1ROAi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(2)

其中：DIVI代表現金分紅和股票分紅的相關變量，包括現金分紅的DINP和DIPR，股票分紅的STTA和STDU；REDU代表公司高管減持虛擬變量、減持股票比例和減持股票金額；其他控制變量分別為資產規模、資產負債率、現金持有、凈營運資金、第一大股東持股比例和上市年限。YEAR和INDU分別代表年份和行業。

(四)數據分析

1.描述性統計

針對已有的相關變量，我們給出其描述性統計結果，具體見表2。根據表2的結果，高管減持的虛擬變量(RE_DUMM)均值為0.345，中位數為0，說明大約三分之一的公司存在高管減持行為，創業板市場中高管減持現象較為常見。高管減持比例(RE_RATE)均值為1.1%，說明樣本公司大約1%左右的股票遭到公司高管減持。分紅率(DINP)均值為24.2%，未達到樣本公司凈利潤的30%，股息率(DIPR)也只有0.6%的水平，說明在國內半強制性分紅政策下，創業板公司現金分紅水平并不高。創業板公司送轉增比(STTA)平均值為0.36，送轉增比的虛擬變量(STDU)均值為0.365，但是中位數均為0，這說明創業板公司中送轉增比例達到總股數的36%，且37%的公司進行了高股票股利分紅，說明創業板公司股票股利分紅較為普遍、數量較大，股票股利的送轉增比例較大，最高達到10送轉增30股，這一方面反映中國新興資本市場對創業板公司的過度追捧，對其估值過高；另一方面也因為創業板公司較高的成長性導致了較高的股票分紅。

2.相關性檢驗

考慮到已有變量是否具有初步兩兩相關特性，以及自變量之間是否高度相關影響回歸分析的有效性，進行主要變量之間的相關性檢驗。由于篇幅原因，本文只列出重要解釋變量和被解釋變量，并沒有列出各控制變量的相關關系，結果均未有大于0.4的顯著相關性，可以排除共線性的影響。具體如表3所示。

表3 主要變量的相關性檢驗結果

由表3，公司各減持變量之間、紅利之間和股票股利之間均表現為顯著的正相關關系，表明各指標均能完整代表公司高管減持。公司高管減持變量RE_DUMM與公司高送轉增比、高送轉增虛擬變量呈顯著負相關，說明單純的高送轉增比并沒有導致較高的公司高管減持，符合我們的基本假設，但其他高管減持變量并沒有表現出顯著關系；總資產收益率ROA與公司減持各變量呈顯著負相關關系，說明公司績效越好，企業高管減持比重越低；公司分紅與高管減持變量并沒有表現出顯著關系，這可能還需要進一步在回歸分析中考慮公司特質的影響。

3.回歸結果分析

(1)現金分紅與公司高管減持的回歸結果分析

由表4來看，對于創業板公司而言，不論是分紅當年還是前一年，都表現為公司現金分紅率與公司減持各變量呈現顯著的正相關關系。

表4 分紅率與公司高管減持的回歸結果

上述分析表明，隨著公司現金分紅率的提高，公司高管股票減持的可能性在增加，減持股票規模和金額也隨之增加，說明公司高現金分紅傳遞出公司盈利利好消息和穩定發展業績的信號，使得投資者紛紛追捧、購買該公司股票，進一步促進了股價水平的提高，而這也正好刺激和加速了公司高管適度的股票減持，使其獲得即時的高收益回報和未來的風險規避，同時也如愿降低了上市之初過高的股票持有比例。這種現金分紅一方面可能是盈利目標的實現或者對未來良好的收益預期，另一方面也可能是高管為了迎合投資者的現金偏好和利益訴求而有意為之，其目的是更好地實現股票套現收益和風險規避。現金分紅的高股價是由于穩定、良好的收益和投資者日漸趨于理性的價值投資觀念所導致，這與高股票分紅導致的短期炒作有著本質的區別。

同樣，表5給出了公司分紅股息率與公司高管減持的面板回歸結果。結果表明，公司分紅股息率與公司高管減持亦呈現顯著的正相關關系，即公司分紅股息率越高，公司高管減持可能性、比例、金額也隨之提高，說明現金分紅股息率與分紅率相一致，提高了投資者對公司前景的預期及收益的肯定，公司股價提高的同時也伴隨著高管的大規模減持。綜合來看，分紅率表明了控股股東對于投資者的慷慨程度和對未來企業所需資金保障程度的肯定，股息率則更保障了投資者的收益回報和未來的良好套利預期，因此，對投資者而言，價值投資理念使得投資者越來越關注企業現金分紅股息率，而公司高管也可能通過迎合投資者偏好而發布高現金分紅，以便獲得更高的股價攀升和減持收益。

表5 股息率與公司高管減持的回歸結果

(2)股票股利與公司高管減持的回歸結果分析

表6給出了股票送轉增比例與公司高管減持的回歸結果。我們發現，除了高管減持當年的虛擬變量與送轉增比例在10%水平上顯著負相關以外，公司股票送轉增比例與公司高管減持當年并沒有呈現出顯著的相關關系，而是與公司高管減持滯后一期表現為顯著的負相關關系。即股票股利的市場反應往往在紅利公告前一年即得到體現，反而公告當年并沒有顯著的降低減持現象發生。這說明中國資本市場發生了兩種變化：一方面，資本市場的投資者日趨理性，單純的股票股利已經很難導致較高的股票追捧，尤其是對市場估值過高的創業板公司的謹慎對待和估值修正，使得創業板公司股票股利的信號傳遞效應并沒有達到以往投資者所認可的高增長、高填權預期；另一方面，隨著資本市場對高管減持的日益重視和嚴格監管，創業板公司股票股利發放之前高管會盡可能地降低減持行為，在規避監管部門質詢的同時，也向市場傳遞著公司發展向好的積極信號。當然，高股票股利的發布也可能伴隨著公司增長的高預期和發展潛力，使得公司高管降低減持意愿，通過持有獲取未來高增長的收益。

表6 股票送轉增比例與公司高管減持的回歸結果

同樣，表7給出了股票高送轉增虛擬變量與公司高管減持的面板回歸結果。與股票送轉增比例保持一致，公司送轉增比在0.5以上的股票股利在當年并沒有導致相應的高管減持，而是在前一年就顯著降低了高管的大規模減持。這進一步說明不僅僅發布股票股利會產生提前的高管減持降低反應，而且高送轉增比例的股票股利同樣表現出了相同的高管股票減持現象，進一步驗證了假設2。

表7 股票高送轉增虛擬變量與公司高管減持的回歸結果

(續表7)

(3)現金分紅、股票分紅與公司高管減持的回歸結果分析

單純考慮現金分紅，或者股票分紅并不能完全解釋股利分配對公司高管減持的影響，因為公司在進行股利分配時，往往會同時出現現金分紅和股票分紅，這兩者的共同作用可能更符合公司股利對高管減持的真實影響。具體分析結果見表8。

表8 分紅率、送轉增虛擬變量與公司高管減持的回歸結果

根據表8，當同時考慮現金分紅和股票分紅時，當年兩者與公司高管減持并沒有顯著的相互關系，但前一年則呈現出顯著的正相關關系。現金分紅的加入改變了單一股票分紅所形成的顯著負相關關系，兩者共同作用表現為顯著地高管正向減持結果。這表明當現金分紅和股票分紅同時增加時，投資者認為公司傳遞出較好的市場收益和發展潛力，他們更愿意進行投資追捧，在股價高企的過程中，公司高管減持的意愿也大幅增加，但由于減持的敏感性和雙重紅利的高股價提前反應，提前的減持行為也就及時發生。

(4)企業收益、分紅與公司高管減持的回歸結果分析

為了考察高分紅是否源于企業高收益所致，我們引入企業總資產利潤率(ROA)作為考察變量，一則考察高收益企業是否也會引致相應的高管減持，二則考察引入ROA以后是否會導致分紅與高管減持的關系發生變化。

由表9可見，無論是當年，還是滯后一年，樣本公司的總資產收益率與高管減持各變量均呈顯著的負相關關系，即公司收益率越高的企業，高管減持的情況越少，減持規模和金額也會越低。這也間接說明高管減持是一種源于企業效益下降的風險規避行為。為了獲得較高的套現收益或及時止損，企業通常會發布較高的現金分紅，而這會使投資者看好企業未來的經營效益和發展前景，積極購買企業股票而使股價趨高，此時高管減持亦可獲得較高的現金收益。

表9 企業收益與公司高管減持的回歸結果

由表10和表11可以發現，現金分紅與高管減持的關系在引入ROA以后，發生了顯著地逆轉，即在考慮高收益企業現金分紅的情況下，分紅水平越高，企業高管減持的規模和水平也越低，這表明如果公司擁有較高的收益，同時保持較高的現金分紅水平時，企業顯然有著較好的盈利狀況和未來前景，對于這樣的企業，高管并不愿意減持，這與不考慮公司收益時兩者呈顯著正相關的關系相反，說明發生企業高現金分紅現象更多是源于企業高管減持目的使然，而不是純粹高收益導致的高現金分紅。高送轉增各變量與高管減持滯后一期的顯著負相關關系也發生了顯著地改變，在引入ROA以后，兩者呈顯著正相關關系，即高收益企業的高送轉增導致了企業發生顯著地高減持，這表明企業效益越好，股票高送轉增越意味著較高的企業成長性，也越可能導致較高的市場爆炒，從而提高公司股票價格，使得企業高管發生大規模的減持行為。這進一步說明，效益較差企業的高送轉增并不能帶來相應的市場利好，而效益較好企業的高送轉增卻帶來較高的公司高管減持，除了公司高管利用高送轉增利好獲取套現以外，創業板公司高管過高的持股規模也是其套現的主要原因。

表10 企業收益、分紅與公司高管減持比率的回歸結果

進一步觀察高收益下同時發放現金和股票紅利的回歸結果可以看到，高收益的高股利公司與高管減持滯后一年呈現顯著的負相關關系，表明高收益下的高股利政策顯示了企業良好的市場發展前景和財務收益，促使市場投資者偏好購買該類公司股票，進行長期價值投資，公司高管并不急于短期內拋售手中股票，反而通過努力經營進一步增加公司財富和個人收益。

表11 企業收益、分紅與公司高管減持金額的回歸

4.穩健性檢驗

為了進一步驗證本文實證分析結果的可靠性，我們采用替換相應股利、收益變量和增加相應控制變量，考察股利的減持效應是否符合本文實證結果。限于篇幅，部分實證結果未予列出。

(1)除了分紅率和股息率以外，我們還考慮股東權益現金分紅率(DINA)，其計算公式為每股現金分紅/每股凈資產，該指標考察股東權益的現金分紅收益大小，實際上也是反應股東投資的收益所得，該指標也可以考察股東減持是否受到現金分紅收益的影響。

表12的回歸結果顯示，不論當年還是滯后一年，公司分紅權益回報率與公司高管減持均呈顯著的正相關關系，與本文中公司分紅率和股息率與高管減持的結果保持一致。

表12 分紅權益回報率與公司高管減持的回歸結果

(續表12)

(2) 為了考察更高的股票股利是否會導致公司高管減持，我們構建高送轉虛擬變量(STDU1)，如果公司高送轉增比為1以上則STDU1取值1，否則取0。

由表13可以看出，高送轉增虛擬變量與高管減持當年各變量無顯著相關關系，但卻與滯后一期高管減持各變量呈顯著的負相關關系，與本文中其他兩個高送轉增變量的結果表現基本一致，進一步證明了股票股利高管減持效應的穩健性。

表13 高送轉虛擬變量與公司高管減持的回歸結果

(3)為了進一步考察分紅政策對公司高管減持影響的穩健性，我們采用公司高管減持股份數量占公司當年年初股份持有數量(RE_RATE1)來替代文中減持比例(RE_RATE)，發現回歸結果與之前基本保持一致。

(4)考慮到總資產收益率只代表公司靜態收益，缺乏對動態市場價值的考察，故采用年度內公司的累積市場報酬率(MABE)作為公司收益的指標進行檢驗，檢驗結果與總資產收益率的結果一致。

(5)對于創業板公司而言，既存在原始股東兼任高管減持的樣本，也存在后期股權激勵后高管減持的樣本，為控制這兩種不同股票來源和身份的高管減持影響，我們通過設置公司是否實施股權激勵作為一個控制變量，將實施股權激勵的公司高管減持為1，否則為0，對其進行了控制性檢驗，發現回歸結果沒有變化。

五、結論與建議

(一)研究結論

基于中國創業板上市公司中普遍存在著高分紅、高送轉以及較普遍的高管減持現象，本文從高分紅、高送轉是否會導致高管減持這一角度出發，系統考察了公司現金分紅、股票分紅以及相互作用下的高管減持現象。結果發現，與已有研究不同的是，較高的現金分紅導致了較高的高管減持，且具有全時效應；較高的股票分紅導致了較低的高管減持，具有提前效應，兩者的共同作用導致了較高的高管減持意愿；進一步的研究發現，高收益公司的高現金分紅導致高管減持意愿降低，高股票分紅導致高管減持意愿增加，三者共同作用導致了高管減持的更大規模的降低。這些實證結果表明：由于中國資本市場監管的逐步完善以及投資者價值理性的逐步回歸，作為公司高管或大股東減持主要工具的傳統的高送轉已逐漸被現金分紅所取代；同時，未來較高的不確定性以及中國不完善的資本市場導致創業板公司存在一定的泡沫，公司高管為了規避未來經濟不景氣以及短期利益套現而進行大規模股票減持。

(二)研究建議

從國家政策層面來看，首先，要抑制非金融企業過度金融化，防止企業不進行主業經營，而將大量資金用于金融投資和資本運作。近年來中國資本市場資本運作、長短期金融套利發展迅猛，很多企業短期內獲得了較大收益，這使得大量企業紛紛從事金融長短期套利行為而忽視主業經營，傷害了實體企業發展主業經營的積極性，嚴重擾亂了市場經濟。其次，要適度降低企業稅負，調動企業發展實體經濟的積極性。中國的企業稅負相對較高，企業主營業務發展負荷過重、發展緩慢，急需國家出臺一系列減稅降負的措施，提高實體企業未來發展信心，從而在一定程度上減少高管對未來信心不足導致的減持行為；最后，應加強資本市場監管，引導投資者價值投資行為，提高上市公司造假處罰成本。從本文的研究我們可以發現，市場投資者已經不再追捧單純的高股票股利，而更多地將現金紅利，甚至是兩者結合來作為企業發展良好的市場信號。盡管近些年資本市場的監管日趨加強，價值投資引領不斷深入，但公司和投資者的投機行為、賭博行為導致市場不確定性并未消除，這使得很多高管因為未來的不確定性而減持手中股票，“現金為王”也成為公司高管推崇的市場信條。

從企業層面來看，首先，上市公司大股東應堅持長期價值投資理念，做好信息披露工作，及時傳遞給市場企業長期投資的理念以及堅定未來的信心，對公司高管的股票減持進行有效的約束和管理，防止市場投資者對企業產生誤解。其次，公司股東應加強對公司高管短期套利行為和理念有效的監督和約束，提高公司高管股票減持實施的程序監管和投票比重，防止公司高管進行盈余管理，將股利分配作為自身趨利避害的工具。最后，對公司大股東和高管減持進行合理規劃，既不要在公司股票瘋狂追捧的價位進行拋售，也不要在股市低迷的時候進行股票減持，尤其是不要在公司股利政策實施的時候進行股票減持的操作，以免造成投資者的誤讀和跟風。