下游消費類行業孕育投資機會

從2001年起，中國進入了投資拉動增長的黃金時期，并在2003年-2004年達到高峰。但隨著各類瓶頸產業的逐步解除，經濟的后續增長需要新的推動力。國家“十一五”發展綱要中明確了未來5年是經濟轉型的關鍵時期，即經濟增長方式從投資轉向消費驅動。

盡管有不少人質疑這個轉變過程可能比較緩慢，但我們注意到政府在為經濟轉型投入更多的政策資源。核心的政策措施包括提升居民收入、建立社會保障體系和優化消費環境，這將大大加快經濟向消費轉型的速度。

微觀盈利傾向下游由于最近一輪經濟周期是投資拉動型的，與投資密切相關的上游行業受益匪淺，而下游行業則受到成本上升的制約，盈利增長相對緩慢。但就未來而言，我們認為下游行業的吸引力將會逐步加強。

我們所定義的上游行業包括能源和原材料兩大類行業，其中又包括了石油、天然氣、煤炭、金屬非金屬、采礦和建材等9個子行業；下游行業包括了耐用消費、經常消費、金融、醫藥、商業零售、交通運輸、電信服務等8大類，共計45個子行業。上游公司有290家，總市值為15800億元；下游公司有1050家，總市值28800億元。

通過計算，我們發現上游行業的凈資產收益率和每股收益指標均明顯好于下游行業。而且，上下游之間的差距自2001年以來逐步拉大，并在2004年達到最高值，而這一階段恰恰是投資拉動型增長的高峰期。但從2005年起，上下游的盈利指標差距開始收窄。

下游行業盈利開始好轉的重要原因在于投入成本的降低。今年4月份PPI指數中原材料價格指數僅增長了5.4%，投入品價格增長僅為2.6%，這比2004年年中的雙位數增長下降了很多。雖然產成品價格上漲乏力，但由于投入成本的下降，持續多年的投入品與產成品的“剪刀差”逐步收窄。另外，上游/下游行業的凈利增長率的差別也在同期縮小。

從全部上市公司盈利構成的行業變化上，我們也看到了盈利向下游轉移的跡象。2005年上游行業(主要包括能源和原材料行業)的利潤占到全部市場的52%以上，但在2006年第一季度則僅占到43%左右。鑒于整個2005年新發股票數量很少，基本不影響可比基礎，所以，可以確定盈利的行業轉移趨勢。

消費類行業上漲空間較大經濟增長來自于固定資產投資、出口和消費。盡管“十五”期間投資和出口都保持了高速增長，對經濟增長起到了相對決定的作用，但從未來趨勢看，靠投資拉動實現長期經濟增長是有限的，在人民幣升值趨勢下，貿易摩擦會逐漸增大，出口對經濟的拉動作用也將下降，而隨著人民幣購買力的提升，消費將會出現強勁上揚，在GDP中扮演重要角色。

從2005年的增長數據看，投資、出口的增長率在下降，但消費的增長率在上升，消費相關的投資主題也會得到更多投資者的認可。

“十五”期間消費升級已經啟動，住房、汽車成為城市居民消費熱點，“十一五”期間城市消費結構將全面擴散，2006年是“十一五”開局之年，穩健的宏觀經濟政策，人民幣穩定升值，國民經濟將保持平穩較快發展，國家進一步重視擴大消費的作用，為消費品市場的穩定增長奠定了良好基礎。

在城市居民生活消費支出中，食品、衣著類比重繼續下降，醫療保健、交通通訊、教育文化等比重持續增加，城市居民消費開始向服務類發展。

在消費需求不斷擴張的過程中，消費品收入增長將出現提速，消費品行業相關上市公司的盈利可能普遍超過市場的預期。

中國處于投資型經濟向消費型經濟的轉變過程中，消費增長的空間巨大，消費的持續升溫，消費行業上市公司的盈利可能普遍超出市場預期，消費品及消費服務相關行業上市公司必將成為價值發掘的新寵。

當然，下游消費行業也是一個較為龐雜的體系。隨著人民收入的提高和消費結構的升級，不同消費產品和消費服務的增長速度是不一樣的。品牌消費和高端消費是未來增長的方向，特別是與居住、醫療、通訊、娛樂、教育文化有關的消費行業具有較高的收入彈性系數。因此，具有品牌效應和發展遠景的消費行業具有更為強勁的增長速度。

自2005年以來消費類投資主題就開始受到一些投資者的關注，個別行業也取得了不俗的漲幅，但我們認為市場對消費主題的關注遠遠沒到應有的程度。當前，中國股市中的權重較大的消費類行業包括房地產、食品飲料、金融、醫藥、旅游等。除了食品飲料和金融行業以外，多數消費類行業累計漲幅并不高，今后行業性的上漲空間依然較大。

(摘自《北京現代商報》2006.6.12)