霧霾污染、創新投入與僵尸企業形成

李 賓，王一婧，曾雅婷，查道林

（1.北京化工大學，北京 100029；2.華中師范大學，湖北 武漢 430079）

一、引言

所謂僵尸企業，指的是那些喪失活力、連續虧損、依靠政府補貼和銀行放貸而存活的企業。[1](p13-24)這類企業占用了大量社會資源且資源利用效率低，不僅會對其他非僵尸企業的投資、創新等行為產生擠出效應，還會導致企業僵尸化在地區和行業間傳染，由此造成地區經濟的惡化。[2](p175-188)[3](p99-114)因此，在我國經濟發展進入新常態階段后，妥善處置已有僵尸企業和防范新僵尸企業的形成已成為優化資源配置和促進經濟高質量發展的重要推力。2019年7月，國家發展改革委等13部門聯合印發了《加快完善市場主體退出制度改革方案》，明確提出通過相關措施防范僵尸企業的形成。探討僵尸企業形成的具體原因以及預防僵尸企業的形成受到全社會的廣泛關注。目前已有部分學者從市場環境與企業自身等方面入手，分析了政府的不當干預、銀行信貸歧視等外部環境[1](p13-24)[4][5](p102-117)以及大股東持股和企業家精神等內部條件[6](p144-150)[7](p145-171)對僵尸企業形成的影響，但到目前為止，筆者尚未發現有研究從外部自然環境角度定量分析其對僵尸企業形成的影響。

近年來，越來越多的研究開始關注霧霾污染等外部自然環境問題對我國經濟發展的影響。已有研究發現霧霾污染不僅會影響人的身心健康和行為變化，[8](p227-231)[9](p374-383)[10](p915-925)企業的債務融資能力、補貼獲取能力和市場價值，[11](p806)[12](p1974-1954)[13](p1167-1174)還會影響城市化進程以及地區的經濟發展質量。[14][15](p20-34)那么霧霾污染是否也會影響僵尸企業的形成？針對霧霾等空氣污染問題，國家鼓勵企業通過技術研發改變高能耗、高污染的生產方式和經營模式，大力發展綠色產業。越來越多的企業也開始實施“創新驅動發展”戰略以此實現經濟發展和環境保護雙贏。在當前綠色、可持續的發展理念下，企業是否會通過加大創新投入積極應對霧霾污染等自然環境問題產生的不利影響？企業從進行創新投入到產生相應的經濟效應通常需要一定的轉化周期，那么企業的創新投入對霧霾污染環境下僵尸企業形成的抑制作用是否也存在時間上的滯后效應？

為回應上述問題，本文基于“外部環境—企業行為—經營績效”的思路，研究了霧霾污染對僵尸企業形成的影響，以及企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間的中介效應。

二、文獻回顧與研究假說

（一）霧霾污染與僵尸企業形成。

20世紀80年代美國存貨危機期間，美國儲蓄貸款協會給那些已經名存實亡、資不抵債的公司持續提供資金，導致大量僵尸企業出現，僵尸企業的概念被首次提出。[16](p77-83)此后，日本、韓國和歐洲等國家和地區均出現過僵尸企業。[17](p923-956)近年來，加強供給側結構性改革要求有效化解過剩產能，我國僵尸企業問題受到廣泛關注。國內外學者研究發現，政府的不當干預、銀行信貸歧視、市場化改革和最低工資標準等外部因素[1](p13-24)[4][5](p102-117)以及大股東持股和企業家精神等內部因素[6](p144-150)[7](p145-151)都可能影響僵尸企業的形成。但尚未有研究從外部自然環境角度定量分析其對僵尸企業形成的影響。本文認為，霧霾污染等外部環境變化會通過影響企業的造血能力和政府的輸血意愿，使得企業表現出虧損和吸血的特征，從而對僵尸企業的形成產生影響。

首先，霧霾污染會降低企業的盈利能力，影響企業的造血功能，從而使企業表現出虧損性。一方面，霧霾污染會通過損害員工的身心健康來降低企業的勞動生產效率，從而直接導致企業的成本上升。研究發現，霧霾污染不僅容易使人產生悲觀抑郁的情緒，造成員工的工作效率低下，企業生產率下降，[9](p374-383)[18](p305)[19](p212-219)還會導致員工病假天數增加，離職率上升，[20](p1-14)[21](p198-206)企業的勞動力供給成本增加。另一方面，霧霾治理政策的實施會提高企業的經營成本。具體而言，企業不僅可能面臨因環境稅收導致的環境稅費支出增加，還可能會因此增加污染治理的成本，包括生產流程的改進成本、環保設施的購置成本以及污染物的清潔成本等。[22](p1553-1584)所以霧霾污染可能會導致企業的成本上升，利潤下降，從而使得企業的盈利能力變弱，造血功能降低。

其次，霧霾污染給地區經濟帶來的負面影響是政府和銀行對當地企業進行輸血的重要原因，從而使企業表現出吸血性。一方面，霧霾污染會導致地區勞動力成本上升。根據推拉理論，在勞動力遷移中出于對生活環境的考慮，勞動力會有意識地避開空氣污染區域。[23](p431-440)[24](p154-175)[25](p102-117)地區勞動力的流失會直接導致當地的勞動力成本上升。另一方面，霧霾污染的加劇會提高當地企業的資金成本。綠色金融的發展要求銀行等金融機構在放貸時必須評估當地環境的影響，這加大了霧霾嚴重地區企業的融資難度。同時，霧霾污染環境下企業經營風險的提高也會降低金融機構對企業價值的評估，由此導致企業融資成本上升。地區勞動力、資金等要素成本不斷提高，不僅會導致已有企業經營困難，還會使新企業落戶當地的意愿降低，由此阻礙地區經濟發展。而為了穩定地區經濟增長，保持地區經濟規模，尤其是考慮到地方的上市公司體量大且影響廣泛，一旦破產會對地方經濟產生巨大沖擊，地方政府會對企業進行輸血救助，同時也會給銀行施壓，幫助低效率的企業存續。因此來自政府、銀行的補貼和信貸資源會給上市企業輸血，反映出企業吸血性的特點。

綜上所述，受霧霾污染的影響，企業的盈利能力下降，造血功能受損，而同時又依賴于來自政府和銀行的不斷輸血。因此，當地低效率甚至瀕臨破產的企業很可能處于“僵而不死”的狀態，即成為僵尸企業。由此，提出假說1：

假說1：霧霾污染會對僵尸企業形成產生正向影響，即地區霧霾污染越嚴重，越容易導致當地僵尸企業的形成。

（二）霧霾污染、創新投入與僵尸企業形成。

在經濟新常態下，創新成為國家發展全局的核心任務。創新不僅是實現經濟增長的源泉，也是培育競爭優勢和提高經濟實力的重要引擎。企業作為微觀經濟的主體，承載著進行自主創新、推動技術進步的重要任務。基于“外部環境—企業行為—經營績效”的思路，為應對霧霾污染給企業經營帶來的負面影響，企業可以通過加大創新投入的行為來積極應對，進行自主研發，提高自身的競爭力，從而能夠實現自主造血，減少對地方政府的輸血依賴，降低成為僵尸企業的可能性。已有研究發現外部環境變化對企業創新投入不僅有正面的補償效應，還有負面的抵消效應。[26](p168-189)[27](p46-52)本文在前人研究的基礎上進一步分析霧霾污染這一外部環境變化對企業創新投入的影響。

首先，霧霾污染對企業創新投入有正面的“補償效應”。霧霾污染加劇，政府采取嚴格的環境規制措施，并加大對污染控制的監督力度。“波特假說”認為環境規制的加強能夠刺激企業加大創新投入，以此提高產出，從而抵消環境規制帶來的成本，在長期內可以提高企業的市場競爭力，[26](p168-189)這也被稱為環境規制的“創新補償效應”。[28](p610-619)[29](p299-312)具體而言，企業作為利潤最大化的追求者，在環境規制下，通常采取兩種方式：一方面，企業可以通過增加綠色生產技術的創新投入，降低污染的排放量，減少環境稅費支出；另一方面，企業通過加大創新投入，改良生產工藝和生產流程，提高企業收益，抵消環境治理的成本費用。[30](p44-55)[31](p11-20)

其次，霧霾污染對企業創新投入還有負面的“抵消效應”。環境規制下的“遵循成本效應”不僅會增加企業的內部污染治理成本，還可能提高企業的外部污染防范成本，企業成本的增加會在一定程度擠占企業的創新資金，從而企業的創新投入減少。[30](p44-55)[32](p462-470)[33](p19-32)然而在我國經濟新常態的背景下，政府在財政政策和產業政策上對企業創新進行扶持，幫助解決企業創新資金不足的問題。[30](p44-55)政府支持企業創新不僅通過直接撥付企業用于創新活動的研發經費或技術改造的專項資金，還給予企業創新一定的稅收減免。所以在我國現階段的經濟環境下，由于政府政策對企業創新活動的扶持和引導，霧霾污染給企業創新投入帶來的負面“抵消效應”的影響較小。

霧霾污染推動下的創新投入能夠抑制僵尸企業的形成。一方面，企業加大投入進行工藝創新，降低生產成本，實現利潤的增長。企業不僅可以通過技術創新提高生產要素的利用率，還可以通過研發新的設備和工藝來降低生產成本。另一方面，企業通過增加投入進行產品創新，提高市場競爭力。企業改變原有的設計和促進新產品的開發，既能提高產品的質量和可靠性，增加產品的附加值，[34](p522-523)更能及時適應越來越細的市場需求，提高企業自身的競爭力。通過工藝創新和產品創新的協同并進，企業能夠適應不斷變化的市場需求以及形成差異化的競爭優勢，實現利潤的可持續增長，提升企業的造血能力，降低形成僵尸企業的可能性。而企業經過創新投入—獲得新的技術—應用于生產—開發新產品—投向市場—產生經營績效的這一系列過程需要一定的時間，即研發投入存在時間上的滯后性。[35](p53-58)[36](p106-113)因此，從企業開始創新投入到產生經營績效，最終顯著抑制僵尸企業的形成也需要一定的時間。

綜上所述，盡管霧霾污染對企業創新投入既有正面的“補償效應”，也有負面的“抵消效應”，但在我國的經濟環境下，負面效應的影響較小。因此，本文認為霧霾污染會對企業創新投入產生正向影響，并且企業的創新投入在一定程度上能夠抑制僵尸企業的形成。所以企業能夠通過霧霾污染（外部環境）—創新投入（企業行為）—僵尸企業形成（經營績效）這一過程，最終降低未來成為僵尸企業的可能性。由此，提出假說2：

假說2：企業創新投入在霧霾污染與僵尸企業形成關系間發揮中介效應，即企業為應對霧霾污染帶來的負面影響會加大創新投入，由此降低未來成為僵尸企業的可能性。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇。

本文選取的研究樣本為2013—2017年中國滬深交易所A股上市公司，其中：上市公司財務報表數據、創新投入數據均來源于國泰安數據庫（CS?MAR），其他宏觀經濟數據來源于EPS數據庫，霧霾數據來源于中國環境監測總站發布的2013—2017年74城市空氣質量月報。本文在數據處理過程中剔除了B股和金融行業類上市公司、企業所在地未披露空氣質量的上市公司以及相關變量存在缺失的上市公司數據，最終得到的樣本包含7 710條觀測值。表1報告了本文樣本數據的篩選過程與樣本數。

表1 樣本篩選過程

（二）僵尸企業的識別。

CHK標準[37](p1943-1977)是最早系統識別僵尸企業的方法，通過考察銀行對企業的補貼程度，即比較企業對外披露的利息支出與通過市場最優利率測算出的最小利息值，來判定企業是否為僵尸企業。CHK標準忽略了貨幣政策寬松情況下銀行會給予優質企業信貸優惠，容易將經營良好的企業誤判為僵尸企業，而且該標準并未對企業借新還舊的行為進行識別，因此，FN-CHK標準在CHK標準的基礎上添加了盈利能力和長期借貸兩個指標，即息稅前收入低于最低應付利息、t-1年負債資產比超過50%且在t年借貸仍增加。[38](p1124-1137)僵尸企業的生存，主要依賴持續滾動的借新債還老債的路徑，當企業缺乏盈利能力時，現金流也必然嚴重不足，無法清償到期債務。因此本文參照王萬珺和劉小玄[39](p61-79)的做法主要采用FN-CHK標準并增加對企業現金流的考察，以進一步識別僵尸企業借新債還舊債的行為。

第一，借鑒CHK法計算銀行給予企業的信貸補貼。

BSi,t、BLi,t分別表示企業i在t年末的短期借款和長期借款，rst、rlt分別是t年末平均短期最低利率和長期最低利率。①其中利用央行公布的6個月以內（含）、6個月至1年（含）人民幣貸款基準利率的算術平均，計算得到每年的短期最低利率；利用1至3年（含）、3至5年（含）、5年以上貸款基準利率的算術平均，計算得到每年的長期最低利率。計算最低利率時，根據央行公布調息日期的前后時間區間，計算時間權重，加權平均得到每年的短期、長期最低利率。

第二步，計算信貸補貼BankSubit：

Rit為企業實際支付的利息，如果BankSubit＜0，表示企業i在t年獲得信貸補貼。

第二，借鑒FN-CHK法計算企業的實際利潤re?alproit：

僵尸企業的特點之一是缺乏持續的盈利能力，靠吸血維系生存。低效率的僵尸企業僵而不死，是因為獲得銀行的信貸補貼。企業的利潤總額，扣除信貸補貼，得到企業的實際利潤。由此，得到僵尸企業識別的第一個條件，即實際利潤小于或等于零，此時僵尸企業依然可以存續，但所有權人無利可圖。

第三，計算僵尸企業的現金流：

僵尸企業的特點之二是現金流不足，不能及時清償到期債務。如果流動負債的流量大于零，表明企業在持續增加短期借款。由此，僵尸企業識別的第二個條件，即現金流小于流動負債的流量。

第四，排除初創企業：

考慮到初創企業在成立初期投入資金較多，短時間內難以實現盈利和現金收回，所以在僵尸企業的識別中排除初創企業。給出僵尸企業識別的第三個條件，即企業年齡大于三。

綜合上述分析，本文將同時滿足如下三個條件的企業識別為僵尸企業：第一，實際利潤小于零；第二，現金流小于流動負債的流量；第三，企業年齡大于三。

（三）模型設計。

為了檢驗霧霾污染對僵尸企業形成的影響，以及企業創新投入在霧霾污染影響僵尸企業形成過程中發揮的中介效應，建立以下基本模型。

其中被解釋變量為僵尸企業啞變量（Zombie），Innovation為衡量企業創新投入的代理變量。模型（1）檢驗霧霾污染與僵尸企業形成的關系，α1預期顯著為正，支持假說1。模型（2）檢驗霧霾污染與企業創新投入的關系，β1預期顯著為正。模型（3）在控制了企業創新投入的變量后，進一步檢驗霧霾污染與僵尸企業形成之間的關系，其中γ1預期顯著為正、γ2預期顯著為負，驗證假說2。

大多研究認為企業創新投入與企業績效之間存在滯后效應，[29](p299-312)[40](p5-11)且為避免內生性問題，在所有回歸模型中將霧霾污染（PM2.5）和企業創新（Innovation）指定為滯后1年和滯后2年的形式。在本文中L1.PM2.5、L2.PM2.5分別表示滯后1期、滯后2期的霧霾污染，L1.Innovation、L2.Innovation分別表示滯后1期、滯后2期的創新投入。

Controls表示模型中控制的其他變量。僵尸企業形成不僅受到企業自身因素的影響，還會受企業所在地區的經濟發展水平影響。因此參考已有研究，[41](p90-107)[42](p127-139)[43](p5-19)本文選取了企業層面和地區層面的控制變量。企業層面的控制變量包括：產權性質（Soe），國有企業的政治屬性較民營企業更容易失去活性，更易成為僵尸企業；[44](p63-68)企業規模（Size），大規模企業更不傾向于破產清算，所以當有不可逆轉的虧損傾向時，容易出現企業僵尸化；[45](p3-11)盈利能力（Roa）、成長能力（Grow），盈利狀況較差和缺乏成長能力，活性不足是僵尸企業的顯著特征；此外還控制了存貨密集度（Inventory）、資本密集度（Capital）、資本凈投資（Inv）、第一大股東持股比例（Shrcrl）、高管持股比例（Exholds）、內部控制質量（Inc）、審計費用（Dcost）、環境補貼（Subsidy）對僵尸企業形成的影響。地區層面的控制變量包括：工業增加值增長速度（IVAgrowth）、第二產業占比（GDPsi）、人均地區生產總值（GDPpc）、政府財政赤字（Deficit）、城鎮失業率（Unemploy）。本文中所有變量及其定義見表2。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計。

表3報告了樣本中主要變量的描述性統計結果。僵尸企業（Zombie）的均值為0.057，即樣本中5.7%的企業被識別為僵尸企業。該結果低于王萬珺和劉小玄[39](p61-79)采用該識別標準認定的1999-2013年工業企業中僵尸企業的發生率15%、陳運森和黃健嶠[46](p149-166)采用CHK標準對2003-2014年上市僵尸企業的識別結果25.4%以及蔣靈多和陸毅[47](p118-136)采用FN-CHK修正標準識別的1998-2007年中國工業企業中僵尸企業的發生率13.92%。原因可能在于樣本時間和樣本數據的差異，也說明本文采用的僵尸企業的識別方法較CHK標準、FN-CHK標準更嚴謹。

PM2.5濃度均值為54.699μg/m3，屬于空氣質量等級良（35-75μg/m3）。PM2.5變量的標準差較大，說明各企業面臨的霧霾污染存在較大差異。創新投入（Innovation）的最小值為0，最大值為45.430%，均值為7.85%，表明在企業的創新投入上，各企業之間存在很大的差異，重視研發創新的企業所擁有的研發人員占比高達45.430%。

表4為僵尸企業與非僵尸企業的相關變量的均值。可以發現，僵尸企業所在地區的霧霾濃度高于非僵尸企業所在地區的霧霾濃度，說明霧霾污染與僵尸企業的形成之間可能存在一定關系，有待進一步檢驗。僵尸企業的研發人員占比（Innovation）低于非僵尸企業，表明僵尸企業的創新投入明顯不足。從其他變量的均值來看，僵尸企業盈利能力（Roa）更差，與僵尸企業效率低下的特征相符合。與非僵尸企業相比，僵尸企業中的國有企業（Soe）所占比例較高、存貨（Inventory）和資本（Capital）更為密集、資本投資（Inv）明顯不足、內部控制質量（Inc）更低、所支付審計費用（Dcost）也更少。從所處地區來看，僵尸企業所處地區的經濟發展水平較非僵尸企業的地區更低、地區第二產業占比更高、地方政府的財政赤字更大、地區的失業率更高，這也是政府對地方僵尸企業進行輸血的主要原因。綜合來說，與非僵尸企業相比，僵尸企業表現出效率低下、經營困難、技術落后的特點。

（二）基準回歸結果分析。

表2 變量定義

表3 描述性統計

表4 僵尸企業與非僵尸企業特征比較

本文主要基于中介效應模型進行檢驗分析，表5報告了基準回歸結果。考慮到企業創新的滯后性，該部分以及后文的回歸分析中分別對滯后一期和滯后二期的樣本進行回歸。模型（1）檢驗了霧霾污染對僵尸企業形成的總效應。模型（2）和模型（3）進一步檢驗企業創新投入在霧霾污染影響僵尸企業形成過程中的中介作用。

模型（1）中，滯后一期的情況下，霧霾污染（L1.PM2.5）每增加1個單位，僵尸企業（Zombie）發生的可能性提高1.087%①通過邊際效應分析計算得到，下同。。滯后二期的樣本中，霧霾污染（L2.PM2.5）每增加1個單位，僵尸企業（Zombie）形成的概率增加1.652%，說明霧霾污染對未來一年或兩年僵尸企業的形成有顯著正向影響，即地區霧霾污染越嚴重，越容易導致未來當地僵尸企業的形成。檢驗結果驗證了假說1。從控制變量的回歸結果來看，企業規模（Size）的回歸系數顯著為正，盈利能力（Roa）的回歸系數顯著為負，資本凈投資（Inv）的回歸系數顯著為正，說明規模大、盈利能力差、資本投入多的企業更容易成為僵尸企業。地區第二產業占比（GDPsi）的回歸系數顯著為正，表明在工業占比較大的地區，僵尸企業形成的可能性更大。

模型（2）中，自變量為霧霾污染（L1.PM2.5、L2.PM2.5），因變量為企業的創新投入（L1.Innovation、L2.Innovation）。滯后一期的霧霾污染（L1.PM2.5）的回歸系數為0.0273，且在1%水平上顯著。滯后二期的霧霾污染（L2.PM2.5）的回歸系數為0.0205，且在1%水平上顯著。這說明霧霾污染對企業創新投入的影響是正向的，隨著霧霾污染加劇，企業會通過加大研發力度即提高研發人員的比例來積極應對。

模型（3）中，滯后二期的中介變量創新投入（L2.Innovation）的回歸系數在5%水平上顯著為負，企業的研發人員比例每增加1%，僵尸企業發生的可能性就會下降4.597%，表明企業加大創新人員的投入能夠抑制未來僵尸企業的形成。結合模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結果，說明企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮部分中介作用。通過進一步計算可以得出，霧霾污染對僵尸企業形成的總效應為0.01652，直接效應為0.01765，中介效應為0.00113，企業創新投入發揮的中介效應占總效應的6.840%。可以發現，雖然企業的創新投入能夠降低僵尸企業形成的可能性，但是這只能部分彌補霧霾污染給企業帶來的負面影響。

表5 霧霾污染影響僵尸企業形成

模型（3）滯后一期的樣本中，前一年的研發人員比例每增加1%，僵尸企業形成的可能性降低1.457%（不顯著），低于滯后二期樣本中的4.597%（顯著），說明滯后二期的創新投入增加對于抑制僵尸企業形成的效果更好。模型（3）中滯后一期的創新投入（L1.Innovation）的回歸系數并不顯著，表明在滯后一期的樣本中，創新投入抑制僵尸企業形成不存在顯著作用，創新投入的中介效應僅在滯后二期的樣本中存在。通過比較滯后一期和滯后二期的回歸結果，可以發現，為應對霧霾污染的影響，企業通過加大創新投入來降低僵尸企業形成的可能性，并且創新投入需要至少兩年時間才會顯著抑制僵尸企業的形成。

綜合上述分析，說明霧霾污染的加劇會提高未來僵尸企業形成的可能性，而企業為應對霧霾污染帶來的負面影響，會通過加大創新投入來降低未來成為僵尸企業的可能性。假說1和假說2得到驗證。

（三）工具變量回歸結果分析。

關于霧霾污染對僵尸企業形成的影響可能存在內生性問題。首先，僵尸企業現象是企業表現和政府、銀行行為綜合作用的結果，雖然本文在基準回歸中納入了眾多控制變量以盡量降低遺漏變量所導致的內生性問題，但是僵尸企業形成仍可能和其他未控制的第三方因素相關，而這些因素可能會同時影響霧霾污染。其次，僵尸企業的分布具有明顯的行業特征，大多僵尸企業集中在資源性行業和產能過剩的行業，如電力、熱力、石油、有色金屬和黑色金屬冶煉等行業[2]。而這些行業中的企業大部分為高能耗、高污染的企業，這類企業的能源消耗和污染物的排放可能會加重霧霾污染。

本文在基準回歸中將霧霾污染變量進行了滯后處理，而且單個企業的生產活動對整個城市的霧霾污染水平影響較小，這都在一定程度上緩解了僵尸企業與霧霾污染之間的內生性問題。此外，本文還使用工具變量法來進一步減弱僵尸企業與霧霾污染之間可能存在的內生性問題對本文實證結果的影響。

有效的工具變量需要滿足以下兩個條件：第一，工具變量與內生變量相關，即滿足相關性；第二，工具變量與隨機誤差項不相關，即滿足外生性。為此，本文選擇企業所在省份當年發布的地方環境保護標準數量項作為霧霾污染的工具變量。該工具變量的選取滿足工具變量的相關性和內生性條件。首先，地方環境保護標準是各省份以保護環境為目標對環境保護領域中各種需要規范的事物的技術屬性所作的規定。一般而言，地區環境污染越嚴重，政府環境規制強度越大，政府發布的環境保護標準數量越多。所以地區霧霾污染與地區所在省份當年發布的地方環境保護標準數量高度相關，滿足相關性。其次，當年發布的地方環境保護標準數量是由國家和當地政府的政策決定，單個企業對所在省份當年發布的環境保護標準影響很小，因此滿足工具變量的外生性要求。

工具變量的回歸結果如表6所示。表格底部報告了Kleibergen-Paap rk LM statistic統計量和Cragg-Donald Wald檢驗的F值，以檢驗工具變量的有效性問題。模型（1）、（2）、（3）中，Kleibergen-Paap rk LM statistic統計量均在1%水平上顯著，拒絕原假設，說明工具變量與內生變量高度相關。同樣，各模型的Cragg-Donald Wald F值均大于相應的Stock-Yogo檢驗在10%水平的臨界值（19.93），因此拒絕弱工具變量的H0假設。所以本文所使用的工具變量是有效的，可以較好地處理內生性問題。

第一階段的回歸中，當年發布的地方環境保護標準數量與地區霧霾污染水平顯著正相關，即當年發布的地方環境保護標準數量越多，地區霧霾污染越嚴重。第二階段回歸中，模型（1）中霧霾污染與僵尸企業形成在5%的水平上顯著正相關，霧霾污染水平每增加1個單位，僵尸企業形成的可能性增加1.621%。模型（2）中霧霾污染與創新投入在1%水平上均顯著正相關，說明隨著霧霾污染的加劇，企業會加大創新的人力資本投入。模型（3）中創新投入每增加1個單位，僵尸企業發生的概率降低0.105%。綜合模型（1）、（2）、（3）的回歸結果，表明企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮中介作用。工具變量回歸結果與基準回歸結果保持一致。在克服了內生性問題之后，模型（1）、（3）的解釋變量僵尸企業（Zombie）的估計系數的絕對值增大，這說明若不對潛在的內生性問題進行控制，會低估霧霾污染對僵尸企業形成的正向影響。

表6 霧霾污染的工具變量回歸

五、穩健性檢驗

本文的實證結果表明，霧霾污染的加劇會提高僵尸企業形成的可能性，且創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮中介作用，結果是否具有穩健性還需驗證。因此，本文采用以下幾種方法進行穩健性檢驗。

（一）調整霧霾污染度量指標。

PM2.5指粒徑小于2.5μm的顆粒，PM10則指粒徑小于10μm的顆粒，其中包含了PM2.5等其他顆粒物。環境空氣質量綜合指數（AQI）是按照環境空氣質量標準（GB3095-2012）綜合考慮了 SO2、NO2、PM10、PM2.5、CO、O3等六項污染物的濃度計算出來的。因此，為了確保研究結論的真實可靠，本文分別使用中國環境監測總站發布的2013—2017年74城市空氣質量月報中的PM10濃度和環境空氣質量綜合指數（AQI）替換前文研究中所使用的PM2.5污染物濃度，對模型再次進行回歸。

表7報告了使用PM10替代PM2.5后模型的回歸結果（限于篇幅，略去了控制變量和常數的回歸結果，下同）。模型（1）中滯后一期和滯后二期的霧霾污染（L1.PM10、L2.PM10）與僵尸企業形成（Zombie）均在5%的水平上顯著正相關，表明霧霾污染的加劇會增加僵尸企業發生的可能性，驗證了假說1。模型（2）中滯后一期的霧霾污染（L1.PM10）的回歸系數為0.0154，滯后二期的霧霾污染（L2.PM10）的回歸系數為0.0123，均在1%的水平上顯著，說明霧霾污染能夠引致企業加大創新投入。在模型（3）中，滯后二期的創新投入（L2.Innovation）顯著為負，研發人員比例每增加1%，僵尸企業形成的可能性降低4.413%，高于滯后一期樣本中的1.397%，但滯后一期的創新投入（L1.Innovation）的回歸系數并不顯著。以上結果說明企業創新投入在霧霾污染與僵尸企業形成之間發揮中介作用，且存在一定的滯后性，滯后期為兩年。再次驗證了假說2。

表8報告了使用AQI替代PM2.5后模型的回歸結果。模型（1）滯后一期的霧霾污染（L1.AQI）的回歸系數為0.1222，且在5%的水平上顯著，滯后二期的霧霾污染（L2.AQI）的回歸系數為0.2074，在1%的水平上顯著，說明隨著霧霾污染濃度的增加，僵尸企業形成的可能性也會提高，假說1得到驗證。模型（2）中霧霾污染與企業創新投入顯著正相關，在滯后一期和滯后二期的樣本中均成立。模型（3）中滯后二期的中介變量創新投入（L2.Innovation）的回歸系數為-0.0438，在5%的水平上顯著為負，綜合模型（1）、模型（2）和模型（3）的回歸結果，表明企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮部分中介作用。進一步說明，從企業為應對霧霾污染而加大創新投入，到最終降低僵尸企業形成的可能性，至少需要兩年的時間。假說2得到再次驗證。

（二）調整僵尸企業識別指標。

在上文僵尸企業識別過程中，企業的實際利潤采用的是利潤總額扣除信貸補貼后的金額，考慮到利潤總額中包含企業的非經常性損益，比如虧損企業可能因為獲得來自政府的政策性補助，因而利潤總額為正，被誤判為非僵尸企業。因此本文使用營業利潤替代利潤總額得到企業的實際利潤來完成過程（2）的計算，修訂了僵尸企業識別的第一個條件，并結合第二、三個條件，得到僵尸企業新的識別標準，按照新標準識別出的僵尸企業的啞變量記作Zombie1。使用新的僵尸企業識別結果（Zombie1）替代基準回歸中的僵尸企業（Zombie）對模型進行再次回歸。

表7 使用PM10替換PM2.5

表8 使用AQI替換PM2.5

表9報告了使用新的僵尸企業識別結果（Zom?bie1）后模型的回歸結果。模型（1）中滯后二期的霧霾污染（L2.PM2.5）的回歸系數為0.0132，表明霧霾污染與僵尸企業形成之間有顯著的正向關系，假說1得到驗證。模型（2）中霧霾污染與創新投入在1%的水平上顯著正相關，且在滯后一期和滯后二期的樣本中均成立。模型（3）中，滯后一期和滯后二期的企業創新（L1.Innovation、L2.Innovation）的回歸系數均顯著為負，表明企業加大創新投入能夠顯著降低未來成為僵尸企業的可能性，且企業創新投入經過兩年的效果優于僅經過一年的效果。綜合表9的回歸結果，可以發現，企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮中介作用，且這一中介作用僅在滯后二期的樣本中存在，驗證了假說2。

（三）調整企業創新度量指標。

表9 調整僵尸企業識別指標

企業加強創新不僅有人力資本的投入，還有企業研發資金的投入。上文中采用了研發人員占比作為企業創新人力投入的代理變量，本文還將企業研發投入金額作為企業創新資金投入的代理變量，并對研發投入金額進行了對數處理。使用研發投入（Innovation1）替代研發人員占比（Innovation）對模型進行回歸。

表10報告了使用研發投入指標（Innovation1）后模型的回歸結果。模型（1）中滯后一期的霧霾污染（L1.PM2.5）的回歸系數為0.0108，滯后二期的霧霾污染（L2.PM2.5）的回歸系數為0.0164，分別在5%和1%的水平上顯著，說明霧霾污染的加劇會提高僵尸企業形成的可能性，驗證了假說1。在滯后一期和滯后二期的樣本中，模型（2）霧霾污染與創新投入在1%水平上均顯著正相關，說明隨著霧霾污染的加劇，企業會加大創新資金的投入。模型（3）中滯后二期的研發投入每增加1個單位，僵尸企業發生的概率降低0.229%，而滯后一期的研發投入每增加1個單位，僵尸企業發生的概率僅降低0.010%，但滯后一期的創新投入（L1.Innovation1）的回歸系數并不顯著。綜合模型（1）、（2）、（3）的回歸結果，表明企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成之間發揮中介作用，即企業為應對霧霾污染，會通過加大創新資金的投入來降低未來僵尸企業形成的可能性，并且創新投入需要至少兩年時間才會顯著抑制僵尸企業的形成，驗證了假說2。

六、進一步分析

在應對外生霧霾污染的負面沖擊時，不同類型企業的反應是存在差異的。尤其是具有特殊背景的企業，例如國有企業、高行業集中度的企業。[48]（p95-112）因此，本文進一步檢驗在國有與非國有企業、高行業集中度與低行業集中度的企業中，霧霾污染對企業創新投入以及霧霾污染、創新投入對僵尸企業形成的影響差異。

（一）基于企業所有制的異質性分析。

中國的國有企業雖然經歷了改革，但整體效率仍然不如私有企業。[49](p50-71)在應對外來負面沖擊時，國有企業往往活力不足，應對能力較弱。一方面，國有企業通常享有政府財政補貼與銀行優惠信貸，一定程度上降低了國有企業進行內部結構調整的動力。另一方面，由于企業創新的投入資金多、周期長、風險高，具有高度的不確定性，承擔多元化政治目標的國有企業為規避風險，保持短期績效，往往缺乏自主創新的意愿。[50](p120-135)因此，在面對霧霾污染的負面沖擊時，國有企業可能反應不足，缺乏創新動力。

為驗證以上分析，按照企業所有制類型分組，分別在國有企業和非國有企業樣本中進行回歸。表11報告了按照企業所有制的分組回歸結果。在非國有企業和國有企業的樣本中，模型（1）霧霾污染（L2.PM2.5）與僵尸企業形成（Zombie）均在5%的水平上顯著正相關，表明無論是國有還是非國有企業，霧霾污染的加劇都會增加其未來僵尸企業發生的可能性，說明霧霾污染對企業的負面沖擊具有一定普遍性。模型（2）中，霧霾污染對企業創新投入的影響是正向的，但這一結論僅在非國有企業樣本中成立。說明隨著霧霾污染加劇，非國有企業會通過加大研發力度即提高研發人員的比例來積極應對，而國有企業進行自主研發的反應明顯不足。模型（3）中，非國有企業樣本中霧霾污染（L2.PM2.5）的回歸系數仍顯著為正，企業創新投入（L2.Innova?tion）的回歸系數顯著為負。在面對霧霾污染的負面沖擊時，非國有企業能夠通過自主創新有效降低未來僵尸企業形成的可能性，而國有企業應對能力相對較弱，缺乏發展創新的應對能力。

表10 調整企業創新投入度量指標

（二）基于行業集中度的異質性分析。

行業集中度是決定市場結構的基本因素，集中度越高說明壟斷程度越高，行業競爭程度越低。市場勢力越強、行業集中度越高的企業，其經營活動現金流越穩定，特質性風險越小。[51](p101-115)面對逆向外部沖擊時，高集中行業中的優勢企業能憑借其顯著的市場勢力抵御部分風險，故相對于那些分散行業中的企業，這類企業對負面沖擊的反應較遲緩，受到的影響更小。同時，行業集中度高的企業具有更強的市場勢力或壟斷勢力，而這種缺乏競爭的狀態會導致企業發展創新的動力不足。因而，在面臨霧霾污染的外部負面沖擊時，高行業集中度的企業可能缺少進行自主創新的應對動力。

為驗證以上分析，按照行業集中度對樣本進一步分析。本文采用行業赫芬達爾-赫爾曼指數（HHI）來衡量行業集中度。計算方法為每個行業當年各公司的營業收入占行業總收入之比的平方和，其中行業均使用二位編碼。HHI越小，說明行業集中度越低，市場競爭越激烈。按照當年HHI指數的中位數對全樣本進行分組回歸。

表12報告了按照行業集中度的分組回歸結果。模型（1）的回歸結果表明，無論是高行業集中度還是低行業集中度的企業，霧霾污染的加劇均會導致未來僵尸企業形成的可能性增加。模型（2）中霧霾污染能夠引致企業創新，這一結論僅在低行業集中度的企業樣本中成立，表明面對外部負面沖擊，低行業集中度的企業會通過加大自主研發力度、提高企業競爭力來主動應對，而高行業集中度的企業明顯缺乏進行自主創新的應對能力。模型(3)低行業集中度的企業樣本中，企業創新投入在霧霾污染與僵尸企業形成之間發揮中介作用，但這一中介機制在高行業集中度的企業樣本中并不成立。受到霧霾污染的外部沖擊時，低行業集中度的企業能夠及時做出反應，加大研發投入力度，降低未來僵尸企業形成的可能性，而高行業集中度的企業缺乏自主應對的積極性和主動性。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論。

本文采用大樣本數據進行實證研究后發現：第一，我國近年來嚴重的霧霾污染提高了僵尸企業形成的可能性；第二，企業創新投入在霧霾污染和僵尸企業形成關系間發揮了中介效應，企業通過加大創新投入降低了未來成為僵尸企業的可能性；第三，霧霾污染對僵尸企業形成的負面影響在國有與非國有企業、高行業集中度與低行業集中度的企業中均存在，而霧霾污染對企業創新投入的促進作用僅在非國有企業、低行業集中度的企業中顯著存在。

相對于已有研究，本文的增量貢獻主要包括：第一，首次將外部自然環境變化納入了僵尸企業成因的分析框架，拓展了對于僵尸企業形成影響因素的研究；第二，進一步探索了霧霾污染對微觀經濟主體（企業）的影響，豐富了霧霾污染經濟后果的研究，為外部自然環境變化影響微觀主體（企業）提供了新的證據；第三，從企業創新投入角度，揭示了“外部環境—企業行為—經營績效”之間的影響路徑，驗證了企業創新投入的中介效應和作用時間的滯后效應，為企業積極應對霧霾污染和防范僵尸企業形成提供了新的思路。

表11 按照企業所有制分組回歸

表12 按照行業集中度分組回歸

（二）政策建議。

本文的研究結論對于強化和改進我國當前的環境管理相關政策具有積極作用。第一，政府主導的“藍天保衛戰”不僅有助于提升大氣環境質量，滿足生態文明建設的要求，還有助于降低經濟發展中的僵尸企業比例，因此，今后應繼續強化“藍天保衛戰”的相關措施，促進產業實現綠色轉型，推動環境友好型企業發展，提高我國微觀經濟主體的發展質量。第二，政府應通過環境經濟政策、產業發展政策、科技創新政策和財稅支持政策的頂層設計和系統優化，引導企業加大研發投入，增強自主創新能力，應對霧霾污染對企業的不利影響，提高企業可持續發展能力。第三，政府應進一步深化國有企業改革，充分發揮市場的主導作用，持續提高企業資源配置效率，全面提升企業的市場競爭力。

本文的研究對于推動企業加強環境保護和實現高質量發展具有重要意義。第一，企業不僅是霧霾污染的主體，也深受霧霾污染的不利影響，本文的研究結論有助于激發企業承擔霧霾污染防治和環境保護責任的積極性。第二，企業充分利用生態文明建設背景下的制度環境和政策條件，多渠道實現創新能力提升，增強企業活性，實現自主造血，不僅能夠降低自身成為僵尸企業的可能性，還能夠為創新驅動高質量發展創造機遇。