機構實地調研與PE投資行為文獻綜述

周航

摘要：機構實地調研行為是學術界廣為關注的研究話題，然而已有研究較多關注基金和分析師實地調研的治理作用，較少關注私募股權投資實地調研對其投資行為的影響。因此，本文通過對機構實地調研和PE投資行為這兩個層面的文獻進行梳理和介紹，借以為研究機構實地調研與私募股權投資行為提供理論參考，同時也對機構實地調研與PE投資行為的相關研究提出幾點建議。

關鍵詞：私募股權投資;實地調研;投資行為

私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）作為20世紀全球金融領域中最成功的創新成就之一，已成為活躍在國際資本市場上的新興力量。一些頗具實力的中國企業通過PE提供的資金快速壯大，于此同時，PE也賺的盆滿缽滿。截至2019年底基金業協會所公布的最新數據，中國PE管理人已經達到24471家，已備案PE規模達到了3.74萬億元，當前PE已成為中國經濟發展發展的重要組成部分。

近年來，機構實地調研活動受到了國內外學者的廣泛關注。實地調研分為特定對象調硏和現場參觀，機構投資者在實地調研的過程中通過公司管理層直接地交流互動，從而了解公司未來發展規劃、獲取公司重要經營管理信息。此外，相對于公司公布年度報告，在實地調研的過程中公司對信息披露受到的限制相對少一些（譚松濤和崔小勇，2015）。投資者通過實地調研，深入了解公司戰略規劃、經營狀況等信息（Cheng et al.，2019），從而可以發現其他高價值的信息，從而較為準確地為企業估值（譚松濤和崔小勇，2015），并做出更高質量的投資分析（孔東民等，2015）。

然而，已有研究較多關注基金和分析師的實地調研（譚松濤和崔小勇，2015;賈琬嬌等，2015;孔東民等，2015;唐松蓮等，2017;Cheng et al.，2019），較少關注PE的實地調研。大多文獻關注機構實地調研的治理作用（丁方飛等，2019;譚勁松和林雨晨，2016;李春濤等，2018;Yu，2008），而機構實地調研對其投資行為的影響則關注不夠。PE通過對實地調研中獲取信息的分析形成自己對于企業投資價值的判斷，并通過對公司未來價值的預測將這種判斷在其投資方案中表現出來。此外，PE作為資本市場中極為關鍵的信息傳遞機構，其掌握更多的專業知識，所以與市場上大量的散戶相比，PE可以更加精準地分析解讀所獲取的信息，從而可以相對準確的對企業進行估值。本文將對國內外機構實地調研和PE投資行為的文獻進行一個系統的梳理，希望能夠提供一個較為明晰的研究方向與比較全面的研究角度。

1???? 機構實地調研

目前關于機構實地調研的研究主要集中在兩方面：

1.1? 機構實地調研的動因

實地調研作為獲取私有信息的一種特定渠道，不但能夠現場觀察到公司的經營現狀，而且也可以主動咨詢一些公司在財務報告中沒有披露的經營細節。訪問上市公司可為機構提供信息優勢，減少信息不對稱程度，比如管理層有時候會有一些不愿意公布的私有信息在這種“當面鑼，對面鼓”的實地調研中透露，并且面對面的交流和書面溝通、媒體發布會的另一個重要區別是其話語的法律風險相對更低一些，因此可以使管理層更委婉變通地回答機構投資者的提問。同時，通過這樣的溝通也可以使共同基金更高效的估量企業的風險管理和戰略規劃（Roberts et al.，2006）?？讝|民等（2015）認為機構投資者可以通過訪問上市公司獲得信息優勢，并做出更好的投資決策。

1.2? 機構實地調研的效果

潘俊等（2019）認為，作為一項關鍵的的企業外部監督機制，機構實地調研可以有力地制約企業的投機行為，降低雙方信息不對稱程度。同時，機構實地調研對于資本市場的效率的提高以及了解上市公司的私有信息也起著日益重要的作用（黎文靖和潘大巍，2018）?？讝|民等（2015）認為機構投資著通過實地調研采取的投資行為，可以較為準確地估量公司將來的盈余水平。通過調研，投資者與公司管理層地私下溝通可以獲取私有信息，并對其投資行為有所影響（Bushee et al.，2018）。此外，Bushee et al.（2018）發現公司股價在管理層飛往重要金融城市的當天會有更加明顯的變動，這從另一個角度表明面對面的溝通可能使投資者獲取信息優勢。對于投資者自身而言，通過實地調研其可以更準確地預測公司盈余、挖掘公司內部信息（賈琬嬌等，2015）。

2???? PE投資行為

目前關于PE投資行為的研究主要集中在四方面：

2.1? PE投資項目的篩選標準。

國外學者對于PE項目選擇的研究可以追溯到上世紀80年代，主要研究風險投資使用什么指標來評價一個項目是否選擇投資，并按照指標重要性來進行排序。Muzyka et al（.1996）通過對歐洲73位PE管理人進行問卷調查，將PE管理人分為了三種，第一種是泛化型管理人，第二種是銷售型管理人，第三種是全面型管理人。泛化型管理人比較注重投資項目的盈利周期、是否能夠分散項目整體風險以及項目的競爭力;銷售型管理人比較注重的因素是團隊銷售能力、持續經營能力、整體協調能力以及項目退出機會。Ljungqvist et al（.2008）主要研究了宏觀因素，其將PE的選擇與市場狀況之間建立關聯，認為PE在貨幣政策較為寬松、資本市場活力較大時會加快投資速度，因此，投資項目的遴選標準會下降。

2.2? PE投資階段的選擇

選擇符合自己實力的階段進入是保證PE成功收回投資，從而實現資金的良性循環的重要條件，許多研究結果表明當前PE的投資階段后移。Cumming&Walz（2010）認為投資的早期階段可以比風險較小的后期階段產生更高的投資回報。馬軍偉和李永周（2005）發現投資階段轉移到后期跟PE制度相關，此外，投資主體的結構和市場也對投資階段的選擇產生影響。張婕和于謹凱（2007）研究發現在經濟繁榮的條件下，容易出現PE的投資階段后移，這樣就會使PE的投資重心從萌芽期轉向成熟期和成長期，從長遠看，不利于創新創業企業的發展壯大。馬紅軍（2002）研究發現PE投資階段向后期轉移的主要原因有資本的逐利屬性、市場激烈的競爭以及PE資金來源結構的轉變。

2.3? PE的投后管理

對于PE的投后管理，國內外學者基本證明了合理的投后管理與被投企業之間存在協同效應。Amess（2016）研究發現私募股權投資機構的高管能力對于企業創新活動存在積極影響，有利于投資績效高于市場平均水平。木志榮和李盈陸（2012）發現投后管理對上市公司的盈余水平有正向作用。趙廣財（2004）認為PE的投后管理對其自身長遠發展以及所參投的企業都有積極影響。但是也有一些學者指出投后管理對所參投企業沒有影響，甚至可能會有消極影響，被投公司的發展壯大主要依靠其自身的力量。談毅等（2009）在做相關研究時發現，PE的參投沒有顯著提升所參投公司的研究創新能力。黃福廣等（2012）研究發現在中國PE還不夠成熟的條件下參與被投公司的管理可能會被認為干涉經營，從而對被投資公司產生負面作用。

2.4? PE的退出

PE的退出不僅是最后一個環節，也是最為關鍵的一個環節。如果投資資金未能夠及時有效的退出，那么就會影響PE的正常經營活動，盈利方面也會受到一定程度的負面影響。張小雷（2006）通過對PE的退出時機、退出方式以及退出原因等方面進行研究，發現最優的退出方式是通過IPO退出。王曉東（2007）通過建立回歸模型比較收購兼并和IPO這兩種退出方式的績效水平，發現收購兼并的績效水平相對較高，同時提議PE在退出時優先利用收購兼并的方式退出，從而獲取較高的績效水平，提升投資效益。馬海靜（2009）強調私募股權投資對中國中小企業的融資和發展有較為重要的作用，對中國資本市場的完善有重要意義，在私募股權投資的運作過程中，退出環節則是最為核心的。只有私募股權投資順利地實現退出才能夠使其對資本市場的作用具有可持續。

3???? 結束語

基于上述回顧和分析，本文發現：現有文獻大都以實證研究為主，且多數研究都只集中于實地調研、PE投資行為等單一方面的研究，這些文獻也沒有就某些有代表性的PE實地調研案例進行深入研究。因此，本文建議可以從PE實地調研的角度入手，采用案例研究的方法，選取典型PE為研究對象，對PE實地調研對其投資行為的影響路徑進行梳理，檢驗PE實地調研在其投資行為中的角色。

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