膨脹的股市泡沫套牢百萬投資者的原因與啟示

王少毅

摘要：本文主要以個股中國石油為例，從幾個主要影響股價估值的因素來分析該股估值過高的原因，并總結相關的投資啟示。本文首先分析中國石油上市初期的市場整體估值情況，其次進行探討公司所處行業生命周期，再次闡述公司市值大小分析對股價的影響，最后對業績與股價相關性這方面進行探究并對全文內容做啟示與總結，旨意在為相關研究提供文獻參考。

關鍵詞：股市泡沫 估值 套牢 投資者

在A股市場，中國石油是比較有象征性的一只股票。它在2007年11月5日上市當日以48.62元/股開盤，市值一度超過8萬億，成為全球第一大市值的公司。然而，讓投資者想不到的是它高開低走，在此后的10多年的時間里股價長期低迷。從2019年開始中國石油不斷震蕩走低，并在今年股價創下不到2007年高點的10%的歷史新低。在這期間有投資者止損離場，也有投資者在承受著遙遙無期的等待。據報道，有超過百萬的投資者被套牢，總損失高達數萬億。盡管10多年過去了，那些高位站崗的投資者依然沒有等來解套的一天。如果說中國石油這10多年來的走勢是一種價值回歸，那么上市初期的估值必然存在著不合理。下文為筆者基于上市公司估值視角下給予的有關分析和總結。

一、“亞洲最賺錢的公司”緣何成為“套牢第一股”

（一）上市初期處于牛市的峰值階段

楊永慧（2020）認為市場整體狀況是影響股價的主要因素之一。若市場處于牛市的普漲階段，則個股的普遍估值會偏高。若市場處于熊市的低迷階段，則個股普遍的估值會偏低。基于這個觀點可以發現，中國石油在上市當日上證指數以5593.35開盤與6124.04的歷史高點僅間隔15個交易日。此時市場仍處于牛市的相對頂峰，投資者普遍有做多情緒，這造成市場整體估值偏高，所以中國石油以天價開盤。而隨后牛市結束開啟下行通道時，膨脹的股市泡沫逐漸破裂，市場對于上市公司的估值較為謹慎。大量資金的逃離使得中國石油股價大幅下挫。縱觀整個市場，絕大多數的股票都在牛市不斷創新高，在牛市終結后又不斷地震蕩走低。這也就不難解釋為何中國石油從上市之日起就呈現高開低走的整體趨勢。

（二）沒有永遠的朝陽行業

楊永慧（2020）指出了公司所在行業處于不同階段的估值會有不同。行業的發展離不開幼稚期，成長期，成熟期，衰退期這四個階段。當一家公司處于幼稚期時，不確定性很高，估值較難。在步入成長期后業績穩定、前景明朗，受投資者青睞而估值上升。在步入成熟期后，行業飽和度較高，股價的成長空間已有限。而在進入衰退期之后，投資者將不再被公司吸引。石油素有“工業的血液”之稱，其重要性不言而喻，在過去和今天，石油依然在能源領域處于主導地位。當是隨著工業化的發展，石油化工行業已逐步走向了成熟。且能源在未來存在著變革的可能性。這意味著市場對于石油公司的估值態度相對保守。尤其是當今世界的科學技術日新月異，可燃冰、氫能、頁巖氣等新能源的發展成為替代石油的可能。盡管中國石油也有可燃冰和頁巖氣的概念，公司業務存在轉變的預期。但是，至于這種預期能否支撐高達8萬億的市值，目前市場給出的答案顯然是不言而喻的。

（三）龐大的股本規模制約了股價上漲

楊永慧（2020）指出上市公司的估值與股本規模有關，即市值大的公司估值往往較低，而市值小的公司估值往往較高。陳瑞華（2019）的研究顯示出公司的市值大小與平均市盈率呈反比關系，他發現總市值大于1萬億的上市公司平均市盈率為9.48。從公開資料來看，中國石油屬超級大盤股，在上市當日的開盤價對應的市盈率大于60且遠超均值，所以股價大幅走低也就不足為奇。此外，陳睿（2007）在A股市場股本規模和波動性的實證研究中證實了股本規模與波動性存在關聯性，若股本規模越大其波動性就越小。結合市場表現，可以發現在2015年那一輪牛市中，小盤股股價上漲數倍司空見慣，而中國石油的漲幅最高也僅有在主升浪前的大概1倍左右。股本規模過大，這也是投資者10多年來無法解套的重要原因。大盤股持倉的主力機構數量眾多，難免出現“三個和尚沒水喝”的情況。而且每一輪股價的上漲段需要“眾人拾柴火焰高”。因此，中國石油護盤的特征明顯，當主力機構達成共識需要維護大盤指數的時候，中國石油往往出現上漲。

（四）公司的業績對股價的影響有限

于晴（2016）證實了公司財務信息與股價具有相關性，但是并不顯著。這說明公司業績會影響股價，但是這種影響有限，也就是說公司的股價并不能同步反映業績狀況。作為“石化雙雄”之一和一線藍籌股，中國石油在行業的地位和公司業績是毋庸置疑的。然而，業績不是股價上漲的真正驅動力，因為在中國股市不乏存在業績不佳甚至虧損的公司股價依然飆漲的情況。股價的波動超前于當前的經濟活動，具有超前性，概念題材才是股價上漲的催化劑。對于當時高位接盤的投資者來說，這種預期是中國石油從“亞洲最賺錢的公司”變成“世界上最賺錢的公司”。超高股價是對未來業績的嚴重透支，所以當中國石油跌落神壇之后，基于與業績有關預期的上漲邏輯幾乎已蕩然無存。

二、“巨無霸套牢股”對投資者的啟示

（一）牢記“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”的道理

司登奎（2019）等證實了投資者情緒與股價波動存在聯動效應。這說明了投資者的情緒會影響股價的波動。當投資者情緒狂熱的時候，往往是市場最危險的時刻。因為此時的股價往往處于高位，擊鼓傳花的游戲隨時可能結束。天價中國石油就是市場情緒的產物，因為它在上市的時候正是投資者最充滿熱情的時候。

（二）市場的熱點不是一成不變的

短期來看，股市有板塊輪動上漲的規律。長期來看，市場的熱點總是切換的。在2007年那場牛市中，中國船舶憑借航母的股市股價出現了暴漲。在2015年那場牛市中，中國中車車憑借動車故事與南北車資產重組股價也出現了暴漲。這說明在不同的時期，不同的市場背景，會有不同的熱點。或許每一輪牛市的背后，每一輪股價的上漲都有著不一樣的故事。

（三）暴漲過后的股票，套牢期很漫長

同樣作為“巨無霸套牢股”，與中國石油高開低走不同的是，中國船舶和中國中車是從底部漲上去的。但是它們殊途同歸，那就是走上漫長的價值回歸之路。這些公司股價的走勢都揭示著這樣的道理，那就是若股價嚴重脫離公司的內在價值，等待解套的日子將遙遙無期，特別是對于這種超級大盤股來說。

（四）再好的業績，也需要有合理的估值

公司的股價需要業績作為支撐，但是如果因此而“唯業績論”的話，難免會產生錯誤的判斷。很顯然，作為一家賺錢的公司中國石油的業績是亮眼的，發行市盈率22.44倍如果單純從數值上看并不高，然而如果結合其他幾個因素去綜合分析，那將有不一樣的結果。因此，公司的估值不只是取決于業績，過度注重業績而忽視其他因素是不可取的。

三、總結

進行正確的估值是一個成功投資的前提，而估值主要圍繞這些方面：一是市場情況;二是行業生命周期;三是市值大小;四是業績方面。對于投資者來說，只有進行正確的估值，才能避免像中國石油那樣的悲劇再次重演，也只有不斷地總結投資經驗，才能在這變幻莫測的市場中分得一杯羹。

參考文獻：

[1]陳瑞華.中國上市公司股票估值影響因素實證分析[J]. 改革與開放，2019（2）.

[2]楊永慧.A股市場上市公司股票估值影響因素分析[J]. 時代金融，2020（2）.

[3]陳睿.A股市場股本規模和波動性實證研究[J]. 現代商貿工業，2007（10）.

[4]于晴.上市公司財務信息對股票價格的影響. 揚州大學，2016.

[5]司登奎，李小林，江春葛，新宇. 投資者情緒、股價與匯率變動的非線性聯動效應研究[J]. 國際金融研究，2019（7）.

作者單位：英國鄧迪大學