供應商關系、內部治理與營運資金管理績效
——來自農業上市公司的實證分析

張淑英，鄭靜靜，水寶山，蔣郁文

(安徽科技學院，安徽 鳳陽 233100)

營運資金是企業日常運轉所需要的資金，占用過高或過低均影響其效率或效能的發揮。營運資金周轉快慢依托的是公司與上下游企業的關系[1]，供應鏈上企業的支持或者說配合與否直接影響營運資金管理有效性。金融危機時期，供應鏈崩潰是資金鏈斷裂的重要原因。從供應鏈的視角提高本企業營運資金管理效率，為日常經營釋放更多的資金，離不開供應商及客戶外部相關者的配合。一方面企業與供應商、客戶關系越緊密，相互間越容易形成利益共同體，越有利于企業合理安排采購、生產、銷售等活動，從而縮短經營周期，減少資金占用。研究發現，與供應商建立戰略關系，可以減少交易費用，減少庫存，從而降低采購成本[2]。供應商越集中，企業資金周轉效率越高[3]。另一方面供應商集中度過高，企業的話語權必然降低，在談判中會處于弱勢地位[4]。供應商集中度高，其議價能力增強，地位優勢必然使其對企業信用采購要求嚴格，甚至不提供商業信用，可見供應商關系對企業營運資金管理績效的影響有兩面性。現代公司治理理論研究延伸到利益相關者理論，美國法律協會提出現代公司與供應商是相互依存關系。在公司治理中，還要考慮公司外部相關者利益。就投入視角來看，公司價值最大化取決于公司與供應商之間穩定的關系，公司治理、監督管理部門的成員除了股東大會任聘外，公司職工、供應商都應該有其成員進入。供應商作為一種外部治理機制，與營運資金管理的關系是否會受內部治理機制的影響，不同行業、不同企業、不同的內部治理安排是否會影響到企業供應商關系的發揮，這是一個有待于驗證的非常有實踐意義的論題。

當前學術界從供應鏈關系研究營運資金管理的成果頗多，研究公司治理對營運資金管理影響的文獻也不少。現有文獻研究不足主要體現在：單一的供應鏈視角的營運資金管理，單一的內部治理與營運資金管理關系。其實企業的內外部治理機制之間并非孤立存在的，忽視彼此之間的關系不利于全面分析內外治理對企業營運資金管理的作用機理。作為外部治理最密切的利益相關者，供應商不僅為企業提供材料供應、提供商業信用，給企業營運提供資金，而且還通過與公司管理層、董事會、監事會、股東大會等內部治理機構配合協作，共同發揮公司治理作用。2008年席卷全球的金融危機，也是供應鏈斷裂導致資金短缺。在供應鏈關系如此重要的今天，保證供應鏈暢通，充分發揮供應商作用，需要內部治理為外部治理提供制度保障。

農業是第一產業，關系國計民生。相比其他行業，農業公司供應鏈具有獨特性。農產品具有易壞、需要保鮮的特點，因此農業比其他行業更需要縮短供應、生產、銷售周期，提高營運資金周轉效率，需要供應鏈企業之間的默契配合，及時供產銷。因此該類行業更需要內部治理，為外部利益相關者治理創造良好的條件，保障外部治理力量健康有序進行。供應鏈的治理效應及其與內部治理之間的互動對提高農業公司營運資金管理績效更為重要。鑒于此，以農業上市公司為樣本，研究供應商關系、供應商關系與內部治理機制之間的互動對營運資金管理績效的影響，從而檢驗兩者對營運資金管理績效的影響是互補還是替代作用。

一、理論分析與假設

(一)供應商關系與營運資金管理績效

供應商是企業外部供應鏈上重要的利益相關者，企業通過與供應商合作，可以將存貨管理和訂貨的責任轉移給供應商[5]，從而降低企業生產儲存成本、存貨成本等。供應商協助管理庫存后，企業存貨管理成本、缺貨成本都也會下降[6]。供應商比較集中有利于降低存貨周轉期[7]，提升營運資金周轉效率。與供應商建立戰略合作使企業與少數幾個重要供應商密切合作，有利于供應商的早期參與、戰略采購、準時采購、獲得供應商提供的商業信用等，這些都有利于提高企業營運資金管理績效[8]。但供應商太集中，企業一方面轉換供應商機會成本太大，經營風險較高；另一方面，企業在供應鏈中地位受到削弱，議價能力下降，特別當供應鏈關系中斷時，企業投入的專用資產就會失去價值[9-10]，企業也會因不能及時找到新供應商而面臨采購生產中斷風險[11]。

綜上所述，在企業與供應商關系中，存在兩種效應：協同與擠壓[12]。供應商集中度越高，企業只能依賴少數的供應商供貨、提供商業信用，這樣對方議價能力[13]、話語權能力提升，企業在雙方博弈中往往處于劣勢，在采購中對產品價格、質量、成本、交貨期、獲取商業信用等方面不得不做出讓步[14]。而作為第一產業的農業類公司普遍規模較小，且大半是民營的公司，技術創新能力較弱，在供應鏈中基本處于劣勢地位，基于以上分析，提出假設1。

H1：在其他條件相同情況下，農業上市公司供應商集中度越高，企業越傾向于占用更多營運資金，營運資金周轉的越慢。

不同所有權性質的公司在社會關系方面存在顯著差異。國有企業的政府控股屬性會影響企業對后天關系(與供應商和客戶的關系)的依賴程度[15-16]。國有企業在供應鏈中處于強勢地位，國有企業家底厚實，再加上有政府支持，更能獲得供應商的青睞，更可能在供應商協助下管理存貨。與國有企業相比，民營企業對商業信用(從上游供應商獲取)的使用更多是基于融資目的[17]，但由于民營企業資金短缺，規模較小、技術設備不夠先進，生產產品種類匱乏，不易獲取供應商青睞，因此獲取商業信用能力較弱。

H1a：相比國有公司，民營公司供應商集中度高，營運資金管理效率更差。

(二)供應商關系、內部治理與營運資金管理績效

公司健康有序的運行實質要靠一系列決策的有效制定與執行。公司治理就是規范公司有效運行的一種機制，但是不是有高管層、董事會、監事會和股東就意味著有良好的公司治理了呢？其實公司的外部利益相關者：供應商和客戶，甚至公司外部法制、監管環境等都是公司治理范疇。如果將供應商、客戶作為一種外部治理機制，當考慮公司內部治理機制時，內外兩類治理交互作用后，將會對企業營運資金管理效率產生何種影響呢？楊風研究發現上游供應商和公司內部治理機制之間存在著替代或者互補作用影響著公司的業績[18]。

基于最優契約理論及我國大部分企業以經營績效作為主要報酬評價指標，使得高管薪酬與公司績效成正相關關系[19-21]。Canarell 和 Gasparyan研究也發現高管薪酬越高，公司的總資產報酬率也增加[22]。朱大鵬，孫蘭蘭研究發現薪酬激勵和對CFO管理營運資金起到促進作用[23]。黃送欽，吳利華，許從寶研究發現國有企業中超額薪酬越高的高管會采取增加商業信用的融資策略[24]，因此高管薪酬激勵是可以提高營運資金管理績效的。由于公司內部的日常營運決策由管理層決定，高管層對企業選擇什么樣的供應商，選擇那些供應商有決策權，管理層在自身利益驅動下(與業績掛鉤的薪酬)，會盡可能選擇優質供應商，盡可能選擇材料、產品質量好的供應商，一旦選擇了，長期維持良好的關系，以便減少再次談判成本，減少交易成本。因此較高的高管薪酬激勵可以激勵管理層更好地維護與供應商關系，更愿意與上游企業合作而非競爭，在供應商集中度影響營運資金管理績效中起到促進作用。反過來，供應商也傾向于與這類公司合作進行交易，并可能樂于提供商業信用，樂意為其管理庫存等。如果供應商在上述交易中處于強勢地位，管理者會更加積極努力以便減少供應商太集中對企業營運資金管理的不利影響。因此當供應商關系對企業營運資金管理產生負向影響時，企業內部高管治理機制會抑制兩者之間的負向關系。

董事會、監事會的設立可以增強公司對高管層的監督與治理，使其在日常運營管理中更積極，更賣力的工作。獨立董事通常來源高校教授、學科帶頭人，科研所研究人員等等，該類人員具有豐富的知識和閱歷，能開拓董事會決策視野，提高決策能力，獨立董事增加有利于增加董事會監督約束作用。李繼志，梁梓淇對農業上市公司研究發現：董事會規模、獨立董事比例及董事會兼任總經理均對公司業績有正向影響[25]。楊風發現董事規模對提高創業板公司業績有正向推動作用[18]。單文濤、趙秀云研究證實獨立董事可以抑制供應鏈集中度過高對股權成本帶來的不利影響[26]。但董事會規模如果太大可能增加成員之間的協調成本，出現個別董事搭便車現象，削弱董事會監督職能。內部董事比獨立董事更了解公司情況，更容易獲取信息優勢明顯，因此外部董事比例過高反而不是好事，可能公司績效更差[27]。監事會監督約束職能跟董事會基本類似。因此董事會、監事會等治理結構的設置，對企業管理層決策起到一定監督制約作用，也會影響企業對于供應商的選擇，影響與供應商交易中談判內容條款的執行等。

股權到底集中好還是分散好眾說紛紜，兩方各有說辭，各有理由支持自己的觀點。股權集中可以緩解部分股東搭便車行為，大股東持股比例越高，與企業利益捆綁越深，更有要動力參與企業運營[28]，維護與上下游企業關系，提高企業管理績效；股權不集中，適當分散，企業更傾向持有更多營運資金[29]，降低企業經營風險，但營運資金管理績效會下降。早期研究中，亦有學者指出股權越集中，持有的營運資金越多[30]，營運資金周轉的越慢，而且大股東持股比例越高，越有壟斷權，利用外部利益相關者實現自己利益的機會越多；而股權分散，形成制衡可以提高公司投資效率，抑制大股東掏空等[31]，分散的股權結構是提高公司業績的治理機制[32-33]，因此大股東治理對企業影響作用比較復雜。

總之，內部治理(監督和激勵機制)作為協調企業人財物的長效機制，可以為企業提高營運資金管理效率提供制度和機制保障。而作為外部的利益相關者的供應商愿意及時為企業提供材料供應、適當提供商業信用，使供應鏈對企業營運資金周轉形成明顯的促進效應，使企業在日常運營中釋放更多資金，提高營運資金周轉效率，離不開公司內部治理良好運作，內部治理好的公司更容易吸引供應商，獲得供應商青睞，有利于促進合作。因此構建協同的內外部治理機制才能協調供應鏈成員的默契、配合，促進企業短期資金有效配置。基于此，提出假設2。

H2：內部治理機制能夠有效抑制供應商集中度和營運資金管理績效的負相關關系。

二、研究設計與數據來源

(一)研究設計

為檢驗假設1和假設2，筆者分別構建了以下模型：

WCR=α0+α1Supp+α2Controls+ε

(1)

WCR=β0+β1Supp+β2Supp2+β3Controls+ε

(2)

WCR=γ0+γ1Supp+γ2Gover+γ3Gover×Supp+γ4Controls+ε

(3)

其中，被解釋變量營運資金管理績效借鑒Olayinka Olufisayo Akinlo、Suleiman、Rasha、張淑英[34-36]等研究成果，用營運資金需求(WCR)來度量，采用應收款項、存貨、預付賬款之和減去應付款項、預收賬款再除以營業收入而得。Supp指的供應商關系，用供應商集中度表示，借鑒陳正林、王彧、莊伯超、單文濤、張淑英、Kong[3，7，26，37]等研究成果，采用農業上市公司向前5大供應商采購額占年度采購總額的比例度量供應商關系。Gover為公司內部治理變量，分別是高管治理、董事會治理、監事會治理、股東治理。鑒于股權激勵有變現條件和行權期限，管理層應該更加偏愛貨幣化薪酬[38]，選擇管理層貨幣薪酬激勵作為高管治理的代理指標，監督機制選擇董事會治理和監事會治理，前者用獨立董事比例、兩職兼任[39]表示，后者用監事會規模表示。股權結構以第一大股東股權集中度來計算。Controls為控制變量，主要考慮控制與營運資金管理有關的因素，如公司的規模[35-40]，財務杠桿水平[41]，盈利能力[42-43]和成長性[42]等。對于3個模型分別按照企業實際控制人性質分組進行了檢驗。各變量定義如下(表1)。

表1 主要變量定義

(二)數據來源

以2011—2018年滬深兩市的農業類上市公司為研究對象。農業類上市公司的界定是根據證監會行業分類2012年版的標準，選擇了被分類在農林牧漁下的上市公司。截至2018年12月31日，共獲取我國農業上市公司48家，剔除數據不全公司，最終得到40家樣本公司8年非平衡面板數據，共287個有效觀測值，數據主要來自銳思數據庫，向前五大供應商采購金額占比系上海和深圳證券交易所下載年報手工收集而得。為了減少異常值對研究結論的影響，筆者對所有主要的連續變量進行了1%的Winsorize處理，數據處理主要用stata11.0。

表2變量的描述性統計結果顯示營運資金需求(WCR)平均值0.59，最小值-0.23，最大值5.96，可見農業上市公司營運資金占用公司間差異非常大。全樣本中變量Supp均值為29%，說明農業上市公司近些年與前五大供應商的交易比例都超過了四分之一，企業對供應商的依賴程度較高，如果供應商關系處理不好，確實會影響到農業企業營運資金的周轉，繼而影響企業業績。Supp指標最大值91%，最小值為5%，相差懸殊，這說明做實證檢驗是可行的。國有公司Supp均值為0.28，民營公司Supp均值為0.31，說明民營公司供應商集中度更高。前三名高管薪酬占比Execu最大值為72%，最小值為0，說明企業之間高管薪酬占比比例不均衡，為零的前三名高管薪酬出現在民營公司，該公司前三名高管薪酬可能來自關聯方，這樣公司高管激勵的作用可能就不明顯。獨立董事占比國有(34.57%)和民營(38.3%)之間相差不大。第一大股東持股比例均值為0.35，標準差為0.16，說明公司之間相差較大，另外國有(均值0.37)和民營公司(均值0.34)之間差別也較大。控制變量方面：公司資產對數均值為21.67，說明公司規模比較小，資產負債率均值為42.89%，說明公司適當運用了財務杠桿。

表2 描述性統計結果

三、實證結果分析

(一)供應商集中度與營運資金管理績效

為了考察供應商關系對農業上市公司營運資金管理績效的影響。使用2011—2018年數據進行分析。表3列示了供應商集中度與營運資金需求之間回歸結果。其中模型1中供應商集中度作為主要解釋變量，模型2增加了供應商集中度平方項。為了避免內生性問題，本文使用固定效應回歸，同時控制年度效應。

表3 供應商集中度與營運資金需求回歸結果

續表

其中第1列顯示：企業向前五大供應商采購金額占比Supp回歸系數為正，且通過置信水平10%的檢驗。在加入平方項后，Supp系數、Suup2系數亦為正，表明隨著農業上市公司供應鏈關系內交易程度的升高，企業話語權、議價能力等方面處于劣勢，交易時轉換、博弈成本相對較高，造成企業采購渠道營運資金占用過高，企業營運資金管理效率低下。筆者把樣本按照實際控制人性質分類后，在國有企業組中，供應商集中度與營運資金需求之間關系不顯著；而在民營企業樣本中，Supp系數為0.504，在5%的水平上顯著，在加了平方項后，Supp2項系數顯著為正，說明民營農業上市公司供應商越是集中在少數公司手中，其營運資金周轉得越慢，占用資金越多，效率越低。這可能與民營企業較低的社會地位，在供應鏈中處于劣勢有關。而國有企業先天性的優勢地位，即使供應商比較集中，也沒有影響到其營運資金管理績效。

(二)供應商集中度，內部治理與營運資金管理績效

為了進一步驗證供應商關系(外部治理機制)對營運資金管理績效的影響中公司內部治理機制所起到的作用，筆者增加了交乘項進行檢驗。為了避免交乘項出現共線性問題，在處理供應商集中度與公司治理交互作用對營運資金管理績效影響時，對交乘的兩類變量分別進行了中心化處理。

表4列示了供應商集中度、高管治理與營運資金需求的關系，第1列中供應商集中度Supp的回歸系數顯著為正，高管薪酬Execu的回歸系數顯著為負，且均在5%的水平上顯著，說明增加農業上市公司前三名高管的薪酬數額，可以對高管起到有效激勵作用，從而提高高管積極管理公司營運資金的動機；交乘項Supp×Execu系數為負，且在5%的水平上顯著，說明給予高管的薪酬越多，高管治理作用越好，可以有效抑制企業過度依賴供應商關系交易給企業帶來的經營風險，導致供應商集中度對營運資金需求正相關關系減弱。基于產權性質的進一步研究，發現這一關系在國有、民營企業中均存在，但是國有企業組中Supp×Execu系數為-11.08，在5%水平上顯著；民營企業組中，Supp×Execu的系數為-2.916，在10%的水平上顯著，說明高管治理的調節作用在國有企業中更強。總起來講，高管薪酬治理作用較好地抑制了供應商集中度對營運資金管理績效帶來的負面影響。

表4 供應商集中度、高管治理與營運資金管理績效

表5和表6列示的是兩職合一、獨立董事比例與供應商集中度交互作用對營運資金管理績效的影響。表中數據顯示：兩職合一與供應商集中度交互項系數為正且均通過顯著性水平1%的檢驗，表明兩職是否合一對供應商集中度和營運資金管理績效關系具有較強的調節作用：當Dual=0時，即董事長和總經理完全分離時，Supp對WCR的邊際效應為0.371，關系不顯著；Dual=2時，即董事長和總經理為同一人時，Supp對營運資金管理績效的影響提高到2.897(0.371+2×1.263)。可見兩董事長和總經理為一人時，董事會的監督治理機制完全失效。這一情況在民營企業(系數1.443，T值為4.265)中尤為明顯。獨立董事比例對Supp和WCR的關系影響在民營企業中表現顯著。

從表7列示的數據中，發現監事會規模越大，企業傾向于持有更多營運資金。基于產權性質的進一步研究中，民營企業組中監事會規模Superv系數為0.278，通過置信水平1%的檢驗，國有企業組中Superv系數未通過顯著性檢驗，說明民營企業監事會的作用削弱了營運資金管理績效。監事會規模對供應商集中度與營運資金管理關系沒有形成影響，這說明農業上市公司監事會治理與供應商治理相互作用的效應沒有發揮。

表5 供應商集中度、董事會治理與營運資金管理績效

表6 供應商集中度、董事會治理與營運資金管理績效

表7 供應商集中度、監視事會治理與營運資金管理績效

續表

表8是大股東治理情況、供應商集中度與營運資金管理關系。表中數據顯示，全樣本和國有企業中，第一大股東持股比例Share的系數分別為1.417和3.371，且在1%水平上顯著；民營企業中，第一大股東Share系數為-0.545，在5%水平上顯著，說明國有企業股權集中度越高，公司營運資金周轉越慢；民營企業股權集中度越高，營運資金周轉的越快。對實際控制人為國有公司而言，交互項Supp×Share系數為5.283，在5%的水平上顯著，說明第一大股東持股比例越高，對供應商集中度與營運資金管理績效的關系產生不利影響；但實際控人為民營公司中，Supp×Share系數顯著為負，說明大股東持股比例越高，越可以有效抑制供應商集中度對營運資金管理績效的負面作用。以上檢驗結果說明大股東持股作為一種內部治理機制，對外部治理機制和企業營運資金管理關系起到一定影響，可以有效彌補民營企業外部治理機制的缺陷。這一結果提示在營運資金與供應商管理方面，民營企業可以選擇股權更集中的模式，但國有企業股權分散更好。

表8 供應商集中度、第一大股東持股比例與營運資金管理績效

四、穩健性檢驗

為了保證研究結果的穩健性，從以下幾個方面進行穩健性檢驗：(1)用最小二乘法對上述假設進行驗證。(2)變換解釋變量。高管治理最主要的是激勵機制，高管薪酬是短期激勵，股權激勵是長期激勵(高管更傾向于持股而不是期限風險較高的期權)；董事規模的大小也是董事會治理功能好壞的重要變量，很多學者用董事會人數度量董事會治理[39-44]；對于股權集中度的度量，除了第一大股東持股比例外，也有不少學者用前五大股東持股比例和度量[45-46]。基于此，采用年末高管持股比例、董事會人數自然對數[47]，前五大股東持股比例作為高管治理、董事會治理、大股東治理的替代解釋變量進行回歸，研究結論基本不變。

五、研究結論與建議

(一)研究結論

利用2011—2018年我國農業上市公司數據，基于外部利益相關者-供應商的視角，考察了供應商集中度對營運資金管理績效的影響，并進一步檢驗了在供應商關系對農業上市公司營運資金管理績效負向影響(與前任研究結論相違背)下，內部治理機制在兩者關系中所發揮的治理作用。研究發現。

第一，農業上市公司的供應商集中度越高，營運資金占用越多，營運資金管理績效越差，證明了H1。主要原因是農業上市公司普遍規模較小，技術創新能力稍弱，在供應鏈中地位不高，因此出現供應鏈收益被供應商侵占的情況。與國有公司相比，非國有公司的供應商集中度與營運資金需求正相關關系更為明顯，證明本文提出的H1a，但這一結論與陳正林，王彧研究結果相反，原因可能是民營農業公司先天性劣勢，在供應鏈中處于弱勢地位，不易獲取供應商青睞，導致利益被供應商攫取。

第二，高管治理可以顯著提升公司營運資金管理效率，削弱供應商集中度對營運資金需求的正相關關系；第一大股東占股比例高會顯著削弱民營公司供應商集中度與營運資金需求的正相關關系，顯著強化國有公司中兩者的正相關關系；獨立董事比例及監事會規模對兩者關系不存在影響，但董事長兼任總經理會顯著增強供應商集中度對營運資金需求的相關關系，此時董事長的監督治理效應完全失效。該研究結論基本能驗證H2，說明內部治理機制特別是高管和第一大股東能夠較好利用供應商關系減少對自身企業營運資金管理績效的不利影響。主要原因可能與我國企業把經營績效作為高管報酬主要考核指標，大股東與企業利益高度捆綁有關。

(二)建議

本文主要貢獻：突破從單一視角研究供應鏈關系對營運資金管理的影響，從內外治理相互作用視角研究公司該如何進行營運資金管理，拓展了公司治理研究內涵，為進一步研究公司治理外延提供經驗證據。結合研究結論本文提出以下建議。

第一，良好的營運資金管理僅僅依靠內部治理力量遠遠不夠，以供應商和客戶為代表的外部利益相關者必須和企業形成良好的配合關系，兩者較好的互動才能充分發揮內外部治理機制的治理效益。但很明顯，農業類上市公司并沒有充分利用好與供應商的關系，亦沒有充分發揮好董事會治理和監事會治理的效益。建議農業公司根據自身特點優化公司治理結構，充分發揮董事會、監事會作用，并利用自身優勢構建良好的供應鏈關系，提高在供應鏈中地位。

第二，從研究的結果來看，國有公司供應商可以集中，民營公司供應商要適當分散；兩類公司均要提高高管薪酬，激勵企業管理層重視與供應商的關系；國有企業股權要適當分散，讓股權制衡功能得以發揮；民營企業股權需要再集中方可以削弱供應商過于集中對公司營運資金管理的不利影響。