正邦科技：危險的高杠桿擴張

楊現華

2020年前三季度，正邦科技（002157.SZ）盈利漲幅超百倍，第三季度凈利潤增長超八倍，但二級市場低迷的股價與公司耀目的業績形成了強烈的反差。

前三季度，養豬公司的業績都有不同程度的上揚，但股價最近一段時間表現都不樂觀，不過這并沒有妨礙相關公司擴張的沖動，正邦科技就是其中的代表之一。

規模化養殖已經成為生豬養殖未來的趨勢，養殖公司紛紛跑馬圈地以求在競爭中搏得好位置。作為行業領先者之一，正邦科技自然不想在本輪擴張中落后于人。

養豬已經從傳統模式向技術和資金密集型轉移，尤其是資本投入直接影響公司規模化的進程。在養殖上市公司中，正邦科技的負債率尤甚，且公司的借款以短期為主，賬面現金遠不及短期借款，公司收取農戶的50億元左右保證金也已經用于日常經營。

正邦科技正在推進的定增中，60%以上的資金將用于補充流動資金而非項目建設，剩余資金將用于生豬養殖等項目。在豬價上漲渺茫和飼料成本大幅上漲的當下，是資本市場錯判了形勢，還是養殖公司高興得太早？

高增長難掩資金緊張?

正邦科技日前發布的三季報顯示，2020年1-9月，公司實現營收326.05億元，同比上漲85.63%;實現歸屬母公司股東的凈利潤54.33億元，同比漲幅更是達到了107.11倍。

分季度來看，2020年第三季度，正邦科技實現營收160.55億元，同比增長了159.46%;實現歸屬母公司股東的凈利潤30.16億元，同比漲幅達到了827.44%，遠遠超過營收的增幅。

實際上，自2019年二季度以來，除了2019年三季度，正邦科技單季度的利潤增長都遠超100%。公司前三季度超過54億元的歸母凈利潤，已經遠遠超過了其2007-2019年逾40億元的上市以來凈利潤的總和。

與光鮮亮麗的業績相比，正邦科技在二級市場的股價就沒有這么奪目了。從業績爆發的2019年二季度開始，公司的股價基本處于滯漲，表現差強人意，蒸蒸日上的盈利下資本市場冷處理了。

量價齊升是養殖公司業績優秀的主要驅動力，生豬出欄的增加也伴隨著負債的水漲船高。高負債擴張是本輪養殖公司的共有特點之一，龍頭公司中，正邦科技的負債更為激進。

2020年9月末，正邦科技的短期借款和一年內到期的非流動負債分別為98.71億元和11.48億元，長期借款和應付債券分別為35.44億元和17.48億元。

2019年年末，正邦科技的短期借款不過44.98億元，應付債券也僅有5.28億元，長期借款為23.24億元，即公司的短期借款和應付債券漲幅明顯要超過長期借款。由于三季報未披露完畢，以2020年半年報為例，在2019年養豬出欄前四的公司中，正邦科技的短期借款占比最高。

不僅僅是短貸占比高，正邦科技的負債率也是名列榜首，截至2020年上半年末，在前四公司中，正邦科技的資產負債率接近70%達到69.75%，其余公司沒有一家的負債率超過60%。

有息負債較多尤其是短期借款占比高并非洪水猛獸，只要公司有足夠的現金予以覆蓋即可。從正邦科技三季報來看，截至2020年9月末，公司的貨幣資金為73.63億元，雖然遠不能覆蓋短借債務，但并不懸殊，看似問題不大。

事實是另外一回事兒。在正邦科技的貨幣資金中，有相當比例的資金屬于“專款專用”，公司并不能隨意支取。

正邦科技在回復定增問詢函時表示，在2020年上半年末公司60億元的貨幣資金中，有12.01億元屬于受限貨幣資金，17.97億元是募集資金，公司可自由支配資金基本打了對折剩下30.02億元。

雖然并不知曉正邦科技三季報中的貨幣資金有多少是公司真正可自由支配資金，但毫無疑問，公司貨幣資金的自由流動性是要打上很大折扣的。

同樣根據問詢函回復公告，以2020年上半年末為節點，正邦科技需要歸還的資金合計為176.7億元，其中截至2020年年底正邦科技需要歸還的資金為41.29億元，2021年上半年需要償還的資金為64.71億元。即一年內正邦科技需要償還的借款超過百億元，占比接近六成。要知道養殖項目建設多在1年以上，如果短貸長用，后果可想而知。

這或許就不難理解正邦科技目前正在推進的定增資金使用去向了。公司日前的定增預案顯示，公司計劃以13.16元/股發行不超過5.7億股募資不超過75億元用于發展生豬養殖業務和補充流動資金，其中用于補充流動資金的募資額達到46.81億元，占比超過60%，剩余十幾個養殖項目合計投入占比不到40%。

需要說明的是，根據最初的定增預案，正邦科技的融資上限是80億元，由于特定對象退出，融資上限減少5億元至75億元，全部由正邦科技實控人林印孫控制的公司包攬，原計劃47.81億元用于補充流動資金微降為46.81億元。

正邦科技對外表示，公司借款的快速增長主要是由于公司養殖業務板塊的快速發展增加了短期資金需求。近幾年，正邦科技不斷擴張養殖規模，但公司種豬資產真正的快速擴張卻是在豬周期景氣度最高的2019年下半年。

生產性生物資產漲不停

正邦科技發布的公告顯示，2020年前三季度，公司累計銷售生豬592.48萬頭，同比上升31.77%;2019年全年公司的生豬出欄量為578.4萬頭，即正邦科技前三季度的出欄量已經超過了上一年全年的水平。按照公司近幾個月的出欄增速，2020年全年實現出欄規模900萬-1100萬頭的目標并不是難事。

從2016年開始，正邦科技的生豬出欄量就保持了較快的增長勢頭。2016-2018年，公司生豬出欄量分別為226.45萬頭、342.25萬頭和553.99萬頭，2019年正邦科技生豬出欄量為578.4萬頭，增速有所放緩，但公司始終還是出欄規模在A股生豬養殖類上市公司中排名第三。

這種擴張在如今達到高潮。消耗性生物資產是指為出售而持有的，或在將來收獲為農產品的生物資產，對于養殖企業來說主要包括仔豬、肥豬、雞苗等。生產性生物資產是指為產出農產品而持有的生物資產，養豬公司主要是指種豬資產。

由于養殖周期的存在，消耗性生物資產決定未來半年左右養豬公司的出欄多少，生產性生物資產則決定養豬公司未來有多少自繁自養的仔豬可供育肥，直接影響公司的未來成本和規模。

2016-2019年年末，正邦科技的消耗性生物資產分別為8.01億元、20.35億元、30.63億元和41.34億元，2020年上半年末再次漲幅逾翻倍至118.09億元。如果說2017-2019年屬于平穩增長的話，2020年上半年正邦科技的消耗性生物資產再次實現爆發式增長。

同樣爆發的還有生產性生物資產。2016-2018年年末，正邦科技的生產性生物資產分別為5.04億元、9.8億元和11.09億元，三年時間翻倍漲幅并不算慢，但2019年年末這一金額直接達到50.95億元，2020年三季度末進一步達到94.75億元。在2019年成倍的增長前提下，正邦科技的生產性生物資產在2020年繼續高歌猛進。

以2020年上半年為基準，正邦科技的生產性生物資產早已經遠遠超越了行業的兩大龍頭公司，高居行業第二，其擴張的積極性由此可見一斑。

從生產性生物資產的變化不難發現，雖然從2016年開始加碼種豬資源，但正邦科技直至2019年尤其是在2019年下半年才開始強勢布局種豬業務。

半年報顯示，2019年上半年末，正邦科技的生產性生物資產僅有12.53億元，與2018年年末相比并沒有明顯變化，但到了2019年年底就已經增長逾三倍金額超過了50億元。

消耗性生物資產同樣如此。2019年上半年末，正邦科技的消耗性生物資產為33.72億元，與年初的30.63億元相比基本沒有明顯變化，2019年年末不過41.34億元，2020年上半年激增至118.09億元。

2019年是豬價的歷史頂點，尤其是2019年下半年豬肉價格開啟上漲模式。商務部的數據顯示，2019年5月，白條豬的批發價還在20元/公斤出頭，11月就創下了逾50元/公斤的歷史最高位，之后豬價時有反復，但再也沒有回到逾50元/公斤的歷史天價。

通過比較不難發現，正邦科技是在豬價最高峰的2019年下半年開始加速擴張的。當然，公司消耗性生物資產和生產性生物資產的增加固然與豬價上漲帶來的價值增長有關，但數量的增加貢獻或許更為明顯。

比如，在定增回復函中，正邦科技表示公司生產性生物資產最近出現大幅增長的主要原因為存欄生產性資產頭數的增加及頭均價值的增加。2019年年末，公司的存欄母豬由2018年年末的約40萬頭增加至約120萬頭，2020年上半年末增加至136.62萬頭。

種豬的增加有很大一部分源自公司外購。2019年以來，正邦科技加大了外購種豬的力度，其中2020年上半年外購生產性資產27.55億元。2019年，正邦科技外購的生產性生物資產為28.12億元，其中2019年上半年僅有3403萬元，即外購生產性生物資產基本來自下半年。

不僅是種豬資源，正邦科技外購仔豬數量也在增加。2020年上半年，公司外購仔豬約230萬頭。在行業景氣度的最高峰時正邦科技大力度的外購是公司消耗性生物資產和生產性生物資產增加的主要推動力之一。

無論是自繁自養還是外購，都需要資金的投入尤其是成本更高的外購，這或許就不難解釋正邦科技負債快速增加的原因了。

在行業由分散向集中的發展過程中，企業為了鞏固和擴大領先優勢適當的負債擴張并不為過，但保持穩定的現金流非常重要。正邦科技在行業景氣度最高峰時負債擴張，一旦行業轉淡資產還能有多少價值？

豬價企穩甚至下跌已經成為市場的一致預期。國家統計局數據顯示，2020年三季度末，全國生豬存欄3.7億頭，同比增長20.7%，其中能繁殖母豬存欄3822萬頭，增長28%。農業農村部400個檢測縣數據也顯示生豬產能在恢復：能繁母豬存欄量自2019年10月觸底后逐月回升，持續11個月環比增加。

核心指標能繁母豬的恢復對豬周期有著決定性的影響。申萬宏源指出，雖然四季度是豬肉消費的旺季，生豬價格下跌幅度或有一定支撐，但2021年生豬價格將逐步進入“震蕩下行”軌道。

豬價震蕩下行，飼料價格“高位難下”也在壓縮行業盈利空間。在玉米、豆粕等飼料原材料價格再創新高的背景下，養殖成本繼續維持高位水平，行業盈利空間恐受到壓縮。

豬飼料的主要原材料是玉米和豆粕。最近一段時間，無論是玉米還是豆粕價格都在快速上漲，玉米價格更是創下4年來的新高。豬價難漲、成本上行，養殖公司正面臨“夾板氣”的局面。

擴張還沒有止步。正邦科技正在推進的定增，除了60%出頭用于補充流動資金外，剩余資金仍將用于養殖項目，定增的資金來源全部由大股東及其關聯人認購，實控人的大包大攬是正邦科技增發的關鍵。

資金從何而來？

正邦科技正在實施的定增是公司2014年以來的第五次定增了。2014-2019年，正邦科技五年時間先后四次定增合計融資48億元出頭，這次公司75億元的定增融資規模上限超過了前四次融資的總和。

正邦科技預計，募投的14個項目投產后，年均收入合計近55億元，帶來逾6億元的凈利潤，即項目的凈利率超過了11%。

且不說正邦科技已完成的定增中項目建設要么滯后完工、要么不及預期的情況比比皆在不提，即便豬價本身的波動帶來的豬周期也會使得養殖公司的毛利率波動極大。

正邦科技此次定增的對象包括控股股東正邦集團有限公司以及實控人林印孫控制的三家公司，其中的兩家-共青城邦鼎投資有限公司和共青城邦友投資有限公司是在2020年6月中旬才成立的，似乎是為了此次定增而設立的。

按照正邦科技的介紹，公司控股股東和實控人控制的公司參與此次定增的資金來源為自有或自籌資金，不存在對外募集、代持、結構化安排等形式。

四家公司中，控股股東正邦集團有限公司2019年營收超245億元，凈利潤逾17億元，資金實力與認購40億元定增款相比非常雄厚;林印孫控股的江西永聯農業控股有限公司（下稱“江西永聯”）認購20億元，公司2019年的營收不到8億元，凈利潤更是不足2000萬元，20億元的資金從何而來，不得而知。

不僅如此，正邦科技的公告顯示，截至2020年9月底，江西永聯已經將其所持有的5.29億股正邦科技股份中的4.22億股質押了，質押比例接近80%，顯然江西永聯的資金并不寬裕。自有資金不足的話，只能是自籌資金了，自籌資金從哪里來？正邦科技沒有介紹。

新成立的兩家公司分別認購10億元和5億元的定增款，這兩家注冊資本1000萬元、實繳為零的新公司合計15億元的出資款從哪里來，正邦科技同樣沒有說明。定增對象自有資金不足的話只能對外籌集資金，這是否是另外一種形式的加杠桿呢？只是這種籌資轉化為股份，不但沒有增加上市公司的借貸規模反而有利于降低其負債率。

關聯交易并不可怕，關聯交易是否藏污納垢才是市場所擔心的。對于正邦科技來說，隨著規模的急劇膨脹，公司資金鏈愈發緊張。在負債率已經名列前茅的情況下，股權融資非常重要。只是控股股東和實控人資金的來源，正邦科技就語焉不詳了。

《證券市場周刊》記者已經給正邦科技發去采訪函，但截至發稿未獲回復。